东吴证券首席经济学家陈李
“2019年可以说是A股的大年，2019年权益类的股票基金的回报率中位数是40%，这是近20年来第四好成绩。历史经验表明这预示着下一年的预期回报率会下降。”12月27日，东吴证券首席经济学家陈李对时代财经表示。
2019年贸易和逆全球化趋势对世界经济的负面影响开始显现，宽松的货币环境或将为资本市场带来多元化的投资机会。陈李预计，在2020年一季度，因对基建投资的加码，偏周期行业的股票可能会有不错的表现。但相较钢铁、水泥、煤炭、有色等强周期行业，随着经济增速趋稳，房地产、银行、家电等行业将出现更有利形势，而这些行业目前的估值较低。同时，陈李还估计在未来的一两周内会有降准帮助经济回暖。
对话陈李
时代财经：今年前三季度，我国GDP增速分别为6.4%、6.2%和6%。你预估今年GDP增速为多少？近日，在宏观经济领域掀起了关于2020年“保6”的大讨论，你认为明年GDP增速多少呢？明年经济下行的压力大吗？
陈李：我们对今年的GDP预测大约在6.1%。2020年的GDP预测是在6.0%，基本上没有太大的变化。2020年的经济增速因为要确保三大攻坚战要完成，要确保2020年人均GDP比2010年翻一番。所以我想6%左右的经济增速是可以实现的。
经济增长在短期内，如2019年第四季度到2020年的第一季度，是有一些回暖的正面因素的，主要是两个方面：一个方面是外需的改善。其中包括了中美贸易谈判的阶段成果的达成，也包括全球39个经济体降息带来了全球经济的企稳复苏。
另一方面是国内的政策相对比较积极，特别是货币政策。2019年，整个货币供应总量、社融增速比2018年都略微上升，此外还有连续的降息，主要体现在LPR利率上。我们还估计在未来的一两周内会有降准帮助经济回暖。
展望2020年经济有下行压力，在三到六个月之后，经济下行的压力会更加明显。一方面是内需，房地产投资仍有下降的可能性，房产投资已经连续两到三年保持强韧增长，但是由于源头上的销售不断疲软，投资还是会不断下行。另一方面，2020年中，中美采取阶段二的贸易磋商谈判。外贸的形势也会变得扑朔迷离，有比较大的风险。
时代财经：2020年经济下行压力仍然存在，你预判明年货币政策是否转向宽松呢？
陈李：对于货币政策取向，我觉得值得探讨的一个话题是，2020年央行究竟应该去杠杆、加杠杆还是稳杠杆？
2017年下半年至2018年，我们做了一些去杠杆的动作，这导致了经济特别是金融市场的一些波动。2018年我们观察到，大部分资产的价格都出现了下降。到2019年，坦白讲，我们又有一点加杠杆。2019年社融的增长速度在8.6%~8.7%，但全年的名义GDP增速为7.8%~7.9%，也就是说，我们放钱的速度比经济增长速度多了1个百分点。在这样的背景下，我觉得2020年央行的宏观政策取向就很重要了。
我觉得明年货币政策不会比2019年更宽松，2019年就已经是一个很宽松的货币政策了。2019年名义GDP的增速大约在7.8%。我们这个货币供应总量M2的增速是在8.6%。社会融资总量的增长速度达到了10.4%。所以这么高的一个增速，我们在宏观上已经在加杠杆了。
2020年，货币政策取向最多跟2019年持平。也就是货币供应总量的增长速度比名义GDP的增长速度高大约一个百分点，我觉得不会更高了，因为更高的话就破坏了我们从2016、2017年开始的“去杠杆”的要求。
此外，如果我们2020年仍然保持8%以上的社融增长率，那么多放的钱一定会在股市、债市、楼市或商品市场上反应出来。猪价和房地产投资增速接下来将成为重要的观察指标。猪肉价格见顶回落的预期与货币政策下行空间息息相关，而极富韧性的房地产投资在2020年也将可能快速下滑，2020年2-3月或许再次期待政策宽松带来新一轮上涨。
由于降息举措往往发生在物价环比增速下滑时期，因此高物价形势会制约一段时间的货币宽松预期。同时央行指向广义货币增速要贴近名义GDP，2020年或许将更加贴合GDP下行趋势，货币政策未来将更加稳定。
时代财经：对于投资者来说，明年有哪些结构性的机会呢？
陈李：我们对2020年的结构性行情的大致上有这么几个方面：一个方面，我们看好一些行业景气向上的领域，这些领域2019年都有比较糟糕的这个基本面，但是2020年的会有明显的改善，包括电动车电池、5G应用里的云游戏。
另一个方面，2020年的结构性行情还体现在地产以及地产产业链，在一段时间内，因为经济的强韧表现，我们觉得地产、家电、家居行业因为估值比较低，增长比较确定，能有一些不错的表现。
2019年经济增长的贡献，40%来自房地产投资和净出口。然而净出口在2020年面临挑战，贸易战中既往关税的负面作用正在显现，同时美国国内消费增速面临下行风险。
我预计在2020年一季度，因对基建投资的加码，偏周期行业的股票可能会有不错的表现。但我觉得，相较钢铁、水泥、煤炭、有色等强周期行业，随着经济增速趋稳，房地产、银行、家电等行业将出现更有利形势，而这些行业目前的估值同样较低。
时代财经：你怎么看明年的房地产市场走势？房地产在明年还是一个较好的投资渠道吗？
陈李：房地产是2019年中国经济增长的最大动力，据我们测算，2019年的经济增长率中有超过五分之一是房地产投资贡献的。房地产对2019年中国经济的贡献度超过了基建、消费、出口、制造业投资。
2019年政策上之所以对房地产显得较为压制，恰恰是因为房地产仍然对经济增长作出了很大贡献。明年房地产行业政策或许有放松契机。作为领先指标的300城土地出让金累计同比今年二季度以来持续下滑，预示后续土地购置费将下行；广义库存有所回升，预计新开工增速将在明年开春后下滑。
明年的房地产市场我们会觉得分化明显加剧，一线的房地产市场可能会有明显的复苏，包括北上广深会有很明显的复苏，因为压抑很久的需求可能会得到一个比较不错的释放和满足，政策上来说的话有适度的宽松。但是对于二三线城市的房产来说大趋势是逐渐向下的，而且是个很长时间，周期向下。
时代财经：近期，业内关于“资管新规延期”的讨论升温，尽管监管层表示“不属实”，但也并没有进一步明确的说法。这是否市场在期待监管政策要适度调整？
陈李：资管新规的延期，在我看来是对过往“一刀切”政策的一种修正。过往的“一刀切”政策，让银行资金委托方难以立刻撤出。那么现在不是不做，也不是延期，而是更多地注入灵活性，一事一议，每一个案例特殊处理。
我觉得对于整个资本市场来说，权益市场股票市场来说，不太会有大规模的银行理财资金流出。但是也不能寄希望于说，未来2020年有大量的银行理财资金会流入。这个预期应该是一个比较中性的态度。
时代财经：请你给读者们明年如何进行大类资产配置提些意见。
陈李：2019年可以说是A股的大年，2019年权益类的股票基金的回报率中位数是37%，这是近20年来第四好成绩。历史经验显示，前三季度的股票投资回报越高，市场上在第四季度越有可能转向偏防守的策略。主动基金50%分位收益率与高分红指数第四季度涨跌幅存在明显的正相关关系，在今年市场已经取得可观收益的情况下，投资者风格偏向落地为安。
历史经验表明这预示着下一年的预期回报率下降。预计股市明年上半年收益超过下半年，下半年企业盈利可能更快恶化，而经济增长目标重设会显著降低投资者对整体盈利的稳定预期。
资金面情况来看，截止11月末，今年北向资金净流入达到2450亿元，MSCI目前已经达成将A股纳入20%的目标，A股占新兴市场份额的4.1%。预计下一阶段A股权重调整预计在2020年2月底才做出，在此之前外资涌入缺少明确事件信号。
目前尽管整个A股的市盈率不高，但好像所有人都喜欢消费、科技，导致目前相关行业的估值都已经不便宜了，泛消费行业的市盈率都在35倍以上，科技行业都在40倍以上。如果2020年市场真的像其他策略分析师说的一样，消费、科技板块仍然领涨，这些行业的市盈率将会进一步提升，这会对2021年的市场造成压力。因为估值过高之后总有回归的过程，不可能一直在天上飞。
我们对2020年的大类资产的配置建议，在一段时间内特别是前两三个月的维度内，对于权益市场仍然是正面的乐观的，觉得股票市场还会有不错的回报。但对于全年市场，是一个谨慎态度，我们建议投资者在明年的二季度季后，就开始关注债券的机会更多一些。
策划：王丽丽、余思毅统筹：王丽丽、王薇薇采写执行：余思毅、张银慧、徐维强
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