提要：
所谓条条大路通罗马，虽说失败的教训各不相同，其实成功的路径也大相径庭。
如果说恒瑞医药走的是阳春白雪的化药制剂研发路线，抢占第一终端市场;必康股份则是专注于现有成熟的药品，牢牢把控第三终端市场。
经过20余年的发展，必康股份已经摸索出了一条适合自身发展的道路：深耕第三终端销售渠道并获得成功，之后稳步走农村包围城市的路线，不断向第一、第二终端渗透，并逐步打造全产业链格局。
说到医药行业龙头，人们立刻会想到位于江苏的医药第一股，总市值高达2800亿元的恒瑞医药(600276.SH)，却鲜少有人了解，距离连云港仅100公里的新沂经济开发区内，隐藏着江苏省排名第二的医药制造企业，总市值500亿元的必康股份(002411.SZ)。
一个是走阳春白雪的化药制剂研发路线，抢占第一终端市场;一个则专注现有成熟的药品，牢牢把控第三终端市场。
在恒瑞医药耀眼的光芒下，必康股份似乎显得朴实无华。不仅如此，作为中国医药工业信息中心评选的 2015 年中国医药工业最具成长力企业，与净利润规模相似的片仔癀(600436.SH)、康恩贝(600572.SH)、华润三九(000999.SZ)等知名品牌相比，必康股份也显得默默无闻。
但正是这样一个低调的制药企业，2017年净利润达到9亿元，根据申万行业分类，在68家A股中药制造企业中排名第10位(表1)。在广告之风盛行的医药行业，必康股份恰似一股清流，广告投入几乎为0。这不禁让人产生这样的疑问：低调前行的必康股份53亿元的营业收入、9亿元的净利润、近500亿元的总市值是怎样炼成的?
本文旨在揭秘必康股份高市值背后的故事。
表1：必康股份与可比企业概览
资料来源：iFind,截止时间2018-5-30
必康二十年：从陕西走向全国
1986-1996年是传统计划经济逐步被市场经济取代的十年，也是医药行业高速发展的十年。在这个时期，许许多多的集体制或国有药厂都面临着管理粗放、亏损严重的窘境，充满活力的民营企业如雨后春笋纷纷萌芽并发展壮大。
1990年毕业于中山大学经济系的李宗松，亲眼见证了计划经济的垂暮以及市场经济的如火如荼。而就在7年后，他凭借着对市场的精准把握收购了原国有山阳药厂，随之改制成立了陕西必康制药有限公司。此后，必康20年的发展历程自此开启。
前传：起步山阳，改制国企
正如当时大多数经营管理不善的国有药厂一样，李宗松买断的这个山阳药厂并不是个香饽饽。其设备破损率达到85%，资产负债率更是达到600%，早在1995年就因巨额亏损被迫停产，理论上早已资不抵债。
但体制改革有时候能起到化腐朽为神奇的作用。李宗松在组建陕西必康有限责任公司后，利用自己的知识储备以及十二分的热情全身心投入到企业生产经营中。
首先是多种渠道募集资金、维修破损厂房、引进当时国际最先进的制药设备(如日本产一步制粒机、德国生产的压片机、多功能提取罐以及糖浆生产联动线等)，全面系统地对原山阳药厂进行改良升级。从破产重组到恢复生产仅仅用了两个月，企业当年便完成了一千多万元的产值，实现扭亏为盈。李宗松也借此挖到了自己的第一桶金，完成了资本的原始积累，为后来的大显身手奠定了深厚的基础。
很显然，数千万的产值并不能满足年轻气盛干劲十足的李宗松。为了扩大生产规模、满足国家对生产质量管理的要求，李宗松启动了总投资额2亿元的GMP标准车间建设项目。在此期间，李宗松可谓撸起袖子奋斗在第一线。
面临资金短缺问题时，可以变卖豪华别墅、可以转让高级轿车、可以孤注一掷投入全部身家;为了确保工程质量，加快工程进度，能接受蚊虫叮咬、风吹日晒雨淋。当一年半后，李宗松看着通过国家食品药品监督管理局GMP认证的车间有条不紊、源源不断地生产出各类小针剂、大输液、胶囊、片剂、颗粒剂等，相信也是感慨所有努力都值了。
自此，必康股份步入快速发展期。
从成立截至今日，必康股份经历了7次增资，其中前6次都是李宗松个人及配偶直接或间接进行增资;经历了2008年谋求海外上市，搭建红筹架构，后又拆解红筹进而借壳九九久上市;经历了2011-2012年间先后并购江苏康宝制药、武汉五景制药、四川长青制药、宝鸡鑫中天制药、西安灵丹制药、西安交大药业集团、交大瑞鑫制药等多家国内大型药企(表2)。
表2：必康股份发展历程
值得一提的是，截至必康股份借壳上市之前，最成功的资本运作就是在2011-2012年成功收购了武汉五景制药、西安交大药业集团(现为西安必康)、西安灵丹制药有限责任公司(现为西安必康嘉隆)等生产不同药品的医药工业企业。
例如，武汉五景药业专注于五官科用药领域，是眼科用药市场的领军企业，在该领域具备品规齐全、基层终端覆盖率广泛的优势，其E洁、乐芬系列眼科用药单品年销量超过千万支;
西安交大药业集团(现为西安必康)的拳头产品“心荣”系列、平溃散及清散片，市场口碑良好，产品覆盖面广，治疗范围涵盖心脑血管、消化、呼吸系统等疾病;
西安灵丹制药有限责任公司(现为西安必康嘉隆)拥有的独家特色品种——醋柳黄酮片，在心脑血管用药领域拥有良好的口碑，并拥有独家产品复方牙痛宁搽剂。
正是通过这一系列的战略性兼并收购，陕西必康迅速丰富了自身的产品线，公司整体综合实力得以提升。截至2015年底，必康股份已形成了以中成药产品为主导、化学药普药为基础的稳定产品结构，共拥有超过 400 个药品生产批准文号，掌握独家品规近 20个，100多个产品进入国家医保目录。也正因为其产品线覆盖全面、产品品种数量众多、生产线切换灵活，公司能够根据各类产品的市场供求状况和盈利情况及时进行产品调整，以适应市场供求状况的变化，保持公司经营业绩的稳定增长(表3)。
表3：必康股份部分子公司上市药品情况
从必康的发展历程来看，每一步都走得比较稳健。成立之初建设完善的生产线——沉淀多年后谋求海外上市——大规模并购大型药企，拓宽产品种类——经过4年的重整布局后再次寻求上市，借壳九九久——上市后，投资建设更加智能化的制药工厂，同时在必康股份的发家地山阳县建设药材生产基地——在两票制等医改背景下，积极寻求优秀的医药商业并购标的。
如今的必康早已经不是过去那个风雨飘摇、濒临破产的山阳药厂，历经20余年的发展，其在陕西、江苏、湖北、四川多地拥有生产基地，下辖十多家医药工业企业，拥有药品(再)注册批件四百余项，是国内目前制药行业拥有全剂型、品种数量最多的制药企业之一。
根据国家食品药品监督管理局南方医药经济研究所《医药经济报》历年颁布的中国制药工业百强榜，陕西必康于 2013年位列百强榜的第 23位，2014 年位列第 21位，并获得中国医药工业信息中心颁布的 2015 年中国医药工业最具成长力企业。
借壳：医药+新能源双主业运营
必康股份起家于医药行业，也始终专注于中成药、化学药品及原料药等的生产和销售。陕西必康的借壳主体是主营新能源和新材料的九九久科技，为了提高管理效率，上市主体江苏必康制药股份有限公司调整公司管理架构，下设3家子公司。其中江苏北度尚未有实际运营，九九久科技则继续生产电解液材料六氟磷酸锂、新材料高强高模聚乙烯纤维等精细化工、新能源、新材料产品(图1)。
图1：必康股份股权架构图
上市公司核心主体是陕西必康制药集团控股有限公司，下辖20余家子公司。这些子公司有不同的功能，大体分为四部分：
第一部分是陕西必康早年的制药公司以及2011年之后收购的大型制药企业组成的医药工业板块，共有10家公司。
第二部分是必康股份2017年收购的2家医药商业公司以及2018年已签订了股权收购框架协议的6家医药商业企业。
第三部分是占地面积5000余亩的必康制药新沂集团控股有限公司，该部分是必康股份目前主要的在建工程之一，也将是公司未来最主要的集制药、医疗、医生培训体验于一体的基地。
第四部分是公司与医药板块相关诸如融资、研发等其他业务。
尽管股权架构显示，公司目前主营是医药+化工。但根据公司目前披露的公告来看，必康股份早已经有剥离子公司九九久科技业务板块的想法。2017年7月公司与深圳前海高新投资联盟签订的股权转让框架协议无疾而终后，又于2018年5月与上市公司东方日升签订股权转让协议。李宗松希望剥离新能源业务、聚焦医药板块的决心昭昭。
拆解财报：营收飙升，医药工业贡献七成净利
2017年必康股份全年实现营收53.6亿元，净利润9亿元。
这是什么概念?
一组数据即可说明必康股份是个名副其实的“尖子生”。根据2017年的年报数据，必康股份的营业收入在全部3519家A股公司中排名前24%，净利润排名前13%;在所有290家医药公司中，其营业收入排名前18%，净利润排名前11%。
作为目前仍是“医药+化工”双主业运营的优秀企业，在不同业务板块和地区的成绩呈现出不一样的特征。
营收增长44%，归母净利润微降
必康股份于2015年12月借壳九九久科技，当年实现营收20亿元。
2016年，必康股份业绩大幅上升，营收增至37.2亿元，同比增长84%，营业收入快速增长的主要原因是陕西必康GMP改造完成后，产销量增长所致。
2017年，必康股份全年营收53.6亿元，也实现了大幅增长，但这种增长主要体现在营收结构的变化。2017年收购的两家医药商业公司并表导致营收新增18.7亿元，医药工业板块营收小幅下滑，而受制于新能源汽车行业补贴退坡、产能过剩影响，九九久科技的六氟磷酸锂营收下滑超过60%(图2)。
必康股份归母净利润的演变趋势与营业收入基本一致。2015和2016年公司有较高的增长，2017年尽管营收增长了44%，但由于并表的医药商业毛利率较低，对归母净利润的提升并没有明显贡献。2017年全年归母净利润8.9亿元，同比下滑6%(图3)。
为了更深入了解必康股份借壳上市后的业务发展情况，以下主要从行业和地区两个维度对公司进行全面剖析。
医药工业为王，43%的营收贡献77%的净利润
陕西必康借壳的主体九九久科技，是一家以医药中间体、农药中间体和新能源、新材料产品研发、加工和生产为一体的国家火炬计划重点高新技术企业。公司各产品按行业可分为精细化工(医药中间体、农药中间体)板块和新能源、新材料板块两大类。
自2015年完成重大资产重组后，必康股份保持“医药+化工”双主业运行。目前公司的主营业务包括医药板块、新能源新材料板块以及药物中间体(医药中间体、农药中间体)板块三大类。
从近两年财务报表来看，原九九久科技的化工业务营收处于下滑状态，2016年新能源新材料板块以及化工类营收13亿，占必康股份总体的35%。但2017年度，受新能源汽车政策变动调整和行业新增产能释放、市场竞争加剧等因素影响，锂电材料六氟磷酸锂产品价格一直处于下行状态，对产品的利润贡献率产生不利影响。2017年九九久科技的营收降至11.5亿左右，占必康营收的21%。
另一方面，2017年公司医药业务向下游延伸，置入了优质的医药商业资产，营业收入大增44%，医药商业公司为必康股份带来了34.9%的营业收入，金额高达18.7亿元(图4、图5)。
从各个业务板块的毛利结构来看，制药企业普遍具有高毛利率特征，必康股份也不例外。2017年营收占比43%的医药工业板块贡献了76.8%的毛利。而新近收购的医药商业营收占比35%，毛利贡献度不足4%。九九久科技业务仍能为公司贡献20%左右的毛利。(图6、图7)
综上分析，必康股份三大业务各有特点。
化工板块作为原上市公司的主营业务，仍旧能为必康股份带来可观的收益，但由于政策环境变化，新能源电池的电解液材料六氟磷酸锂的经营面临着较大的风险，而与此同时企业也正在执行2016年制定的产能扩大计划，随着扩建项目的逐步完工投产，九九久将获得一定的成本优势，有利于度过艰难的市场整合期。
医药工业板块是必康股份的核心业务，一直是公司的利润担当。
医药商业的作用在于促进公司营收的增长，净利润贡献不大。但同时也应看到，在两票制改革的背景下，必康股份能率先收购优质的商业公司，使业务向下游延伸，逐步形成医药全产业链上市公司，对公司未来的发展或大有裨益。
中东部发展均衡，西南部实力较弱
从必康股份营收区域结构来看，华中、华东、华北是其最重要的收入来源。其中，2017年新收购的河南百川医药以及河北润祥医药两家医药商业公司，使得华中和华北两地的营收飞速增长。但在华南、西北、西南等地的收入占比较小，增长潜力有待进一步挖掘(图8)。
产能受限，医药工业营收小幅下滑
尽管必康股份目前是医药+化工双主业运营结构，但从公司目前披露的公告来看，其未来将剥离化工业务，全力发展医药行业。为了更有针对性地分析必康股份医药板块的成长性，此部分单独分析必康近6年以来各类药品营收增长情况。
从药品形态来分，必康股份大致有8类药品，其中片剂、胶囊、颗粒剂三类营收最大，中药为主，化药为辅(图9)。
必康股份近6年各类药品收入均有明显的增幅，但2017年受限于公司产能不足，医药制造板块营业收入有小幅下滑。随着未来产能释放，料公司营收将会稳步增长。
注：必康股份2015年借壳九九久科技，2015年及以前的医药制造业务营收数据采用借壳前陕西必康的经营数据。另外，还有“其他”类型药物，由于借壳前后统计口径不一，且占比较小，因而不纳入本图中。
产品解剖：品线齐全，主要品种市场份额均列前三甲
判断一个企业的成长性，最核心的是要研究其产品，这是放之四海而皆准、颠扑不破的真理。
必康股份全资子公司陕西必康是目前国内制药行业拥有全剂型、品种数量最多的工业企业之一，主营产品涵盖循环系统、消化系统、呼吸系统、神经系统、眼科、儿科、骨科、补益类、维生素类、抗过敏、抗感染、抗肿瘤、抗风湿、电解质等十多个常见医学临床用药类别，400多个品规，140个产品进入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2017版)》，其中化学制剂104个，中成药36个。
陕西必康的主要产品共有 7个，包括：①2 种片剂——风痛宁片、复方丹参片;②1 种胶囊——五酯软胶囊;③3 种颗粒剂——小儿化痰止咳颗粒、银翘解毒颗粒与小儿感冒颗粒(规格不同);④1种口服液——枸橼酸铁铵维 B1糖浆Ⅱ。
据公司重大资产重组报告书披露，从2014年公司各类产品的营业收入情况可以看到，陕西必康这7种主要产品创造的收入占公司全部营收的54%，且拳头产品供不应求，产销率几乎达到100%(表4)。
表4：必康股份主要产品
之一：风痛宁片——必康股份创收最多的药品
风痛宁片是为必康股份创收最多的一种药品，主要用于祛风燥湿，散寒活血，舒筋止痛，风湿性关节炎和类风湿关节炎。
《2017年中国卫生和计划生育年鉴》数据显示，2016年关节炎医院出院病人年龄构成中，60岁以上类风湿性关节炎的人群占总人群的47.2%，这说明随着年龄的增长不断增高，患病比例显著上升(表5)。
表5：2016年医院出院病人年龄疾病构成(%)
资料来源：《2017年中国卫生和计划生育年鉴》
而2016年国民经济和社会发展统计公报数据显示，60岁及以上人口占全国总人口的16.7%，与2010年第六次全国人口普查数据相比，上升3.44个百分点，老龄化进程逐步加快。这意味着类风湿性关节炎的患病人群将持续上升，抗炎抗风湿药物的市场规模仍会有稳定的增速。
根据 CFDA 南方所数据，2012-2014 年，全国风湿类中成药市场销售额呈上升趋势，从 2012 年的 46.02 亿元上升至 2014 年的 59.58 亿元，年复合增长率为 13.79%。
截至 2015 年，我国风湿类中成药市场中有 300多个品种，主要品种为万通筋骨片、万通筋骨贴、风痛宁片和盘龙七片等，风湿类中成药生产厂家有近800家。其中风痛宁制剂是比较常见的用于祛风除湿、活血通络、消肿止痛的中成药。
2012 年至 2014 年我国风痛宁制剂市场销售额由 5.74 亿元上升至 6.66 亿元，年复合增长率为 7.71%，风痛宁制剂在风湿类中成药中的市场份额由12.48%小幅下降到 11.18%。
就在这不大的市场容量里，湖南正清制药以及陕西必康2家企业垄断了80%的市场份额，陕西必康的市场份额为30%左右(表6)。我国农村居民风湿病的患病率高于城市居民，陕西必康的风痛宁片自上市以来，主要在基层医院，社区医院和乡村诊所进行推广，获得了基层医生的认可，对于维护公司市场地位和向第一、第二终端市场推广具有积极作用。
表6：风痛宁片市场份额
之二：枸橼酸铁铵维 B1糖浆Ⅱ——市场份额一骑绝尘
枸橼酸铁铵维 B1 糖浆Ⅱ是含铁抗凝血化学制剂的一种，适用于因缺乏铁质而引起的缺铁性贫血，是必康股份营收仅次于风痛宁片的一种药品。
缺铁性贫血在我国人群中普遍存在，其中尤以妇女儿童和农村地区发病率较高。2012-2014年，我国抗贫血化学药市场总规模保持稳定的增长，由 2012年的 58.21亿元上升至 2014年的 72.72亿元，三年复合增长率为 11.77%。
截至 2015 年，我国拥有生产批文的抗贫血化学药约 70个品种，拥有抗贫血化学药生产批文的企业有近 500 家。枸橼酸铁铵维 B1制剂作为其中一种抗贫血化药，市场总体规模由 2012 年的 4.28亿元增长至 2014 年的 4.58亿元，三年复合增长率为 3.45%，在我国抗贫血化学药总体市场的份额由 7.35%下滑至 6.30%。
陕西必康生产的枸橼酸铁铵维 B1 糖浆Ⅱ2012-2014年间销售额接近2亿元，细分市场份额高达40%左右，排名第一，是该类制剂的主导产品，前五名中的其余四厂家市场份额均在10%以下，且合计也不及必康(表7)。
表7：枸橼酸铁铵维 B1 糖浆Ⅱ市场份额
之三：复方丹参片——细分市场排名第二
复方丹参片是必康股份的又一个拳头产品，对扩张冠脉、保护心肌、改善血液流变性、抗心律失常、降血脂以及保肝等具有重要作用。
由卫生经济学和卫生统计学等相关学科专家编撰的《中国心血管病报告2016》表明，2005-2015年中国城市居民心血管死亡率从174/10万攀升至298/10万(图10)。
资料来源：《中国心血管病报告2016》
在城乡居民疾病死亡构成比中，心血管疾病(CVD)占首位。2015年农村、城市CVD分别占死因的45.01%和42.61%。值得一提的是，按照国际标准，2017年美国下调了高血压的诊断标准，将原来的临界高血压标准变成了高血压，心血管疾病患者预计会大幅增加(图11、图12)。
资料来源：《中国心血管病报告2016》
在心血管疾病形势已然如此严峻的情况下，我国人口老龄化趋势导致心脑血管疾病发病率进一步上升。根据国家统计局数据，2007-2017年间，65岁以上的人口数量不断增加，从1.06亿增长到1.58亿，占总人口比重也从十年前的8.1%升至2017年的11.39%。这将带动心脑血管疾病用药的稳定增长，心脑血管用药市场规模将持续快速增长(图13)。
中成药具有多靶点、副作用低、抗药性小、预后好等优点，因此在心脑血管疾病治疗领域占据了重要地位，随着患病人群的增长，市场规模也稳步增长，成长性良好。根据 CDFA 南方医药经济研究所数据，2012 - 2014 年，我国心脑血管疾病中成药市场规模由 868.41亿元增长至 1130.20 亿元，三年复合增长率为 14.08%。
截至 2015 年，我国拥有生产批文的心脑血管中成药共 800多个品种，拥有心脑血管中成药生产批文的企业有 2000 多家。
复方丹参片是其中一种非常重要的中成药。2012-2014年，我国复方丹参片市场总体规模从 16.32 亿元增长至18.57亿元，年复合增长率为 6.68%。
2014 年陕西必康的复方丹参片占总体市场 8.95%的份额，排名第二，市场地位稳固(表8)。同时随着国家对农村两网建设的铺开和完善，以及农村居民健康意识和医疗保健支付能力的提升，农村医药市场潜力巨大。陕西必康的复方丹参片进入农村市场较早，已逐渐显现规模效应。
表8：复方丹参片市场份额
之四：五酯软胶囊——细分市场占据40%份额
五酯软胶囊是必康股份生产的治疗急、慢性乙肝，能降低血清谷丙转氨酶，可用于慢性、迁延性肝炎谷丙转氨酶升高者的中成药。
我国是肝炎病的高发区，据《2014中国卫生和计划生育统计年鉴》及《2014年度全国法定传染病疫情情况》显示，病毒性肝炎感染的发病率高居首位，为 90.3人/10 万人。肝病用药总体终端规模也是逐年上升，由2010年的231亿至2017年的606亿，年复合增长率达12.8%(图14)。
抗肝病药物种类繁多，根据功能和适应症可分为五类：抗病毒类、降酶退黄类、保肝护肝类、免疫调节类及其他类。
降酶退黄类肝病中成药是肝病中成药中的主要类别之一。我国降酶退黄类肝病中成药市场保持稳定的增长势头，销售额由 2012 年的 25.40 亿元上升至 2014 年 31.73 亿元，三年复合增长率为 11.78%。
截至2015 年，我国肝炎用药生产厂家数量为近 1100家，获得批件品种约 430 个。从全国重点城市样本医院和样本药店监测数据看，市场上降酶退黄类肝病中成药有 70多种，以口服剂型为主，在零售终端销售较多，其中主要品种为护肝片、舒肝宁注射液、五酯系列等。
2014 年五酯系列药物的市场销售额为 4.02 亿元，2012-2014年复合增长率为14.37%，占降酶退黄类肝病中成药市场份额为 12.66%。
陕西必康生产的五酯软胶囊销售额也呈高速增长趋势，由2012年的 1.15亿元上升至 2014 年的 1.50亿元，年复合增长率为 14.21%，市场份额从 2012年 41.31%微降至 2014年 40.62%，但始终保持五酯系列药物市场首位，领导地位得到不断巩固(表9)。
表9：五酯软胶囊市场份额
之五：小儿感冒颗粒、小儿化痰止咳颗粒——细分市场皆是榜眼
小儿感冒颗粒、小儿化痰止咳颗粒是必康股份在儿童药领域的两个重量级产品，二者合计营收略大于风痛宁片。
就小儿感冒颗粒来讲，一方面在2012年以来，国家对抗生素、麻黄碱类感冒类药物严格限制，使得感冒化学药的销售渠道缩窄，而感冒中成药的销量大幅提升，儿童类感冒药销售额由 2012 年的 13.65 亿元上升至 2014 年的 21.29亿元，年复合增长率为 24.92%。另一方面随着二孩政策的开放，未来儿童数量将会进一步增加，由此带动儿童感冒类中成药市场规模增长。
截至2015年，我国儿童感冒中成药生产厂家数量为 200多家，获得批件品种近70个，从全国重点城市样本医院和样本药店监测数据看，目前市场上儿童感冒中成药有40多种，以颗粒剂型为主。目前，我国儿童感冒中成药市场主要品种为小儿感冒颗粒、小儿豉翘清热颗粒、小儿柴桂退热颗粒、小儿热速清颗粒等。
我国小儿感冒颗粒获得生产批文的厂家较多，达到80多个，但真正生产的厂家较少，导致整个市场规模较小。2012-2014 年，我国小儿感冒颗粒市场销售额保持较快增长，由 2012年的5.34亿元上升至2014年的8.16亿元，三年复合增长率达到23.55%。小儿感冒颗粒占我国儿童感冒中成药市场 38%以上的份额。
陕西必康的小儿感冒颗粒所占市场份额排名第二，2013 年以来，受到华润三九医药股份有限公司成功的广告策略影响，公司市场份额由2012年的12.59%下降至 2014 年的 9.93%，但行业地位仍较为稳固(表10)。
表10：小儿感冒颗粒市场份额
一般地，儿童感冒会伴随咳嗽、多痰等症状。我国儿科止咳化痰平喘中成药的市场规模也逐年增长，销售额由 2012年的 32.39亿元上升至 2014年的 40.59亿元，年复合增长率为 11.94%。
截至2015年，我国儿科止咳化痰平喘中成药生产厂家数量为550多家，获得批件品种近 100 个。从全国重点城市样本医院和样本药店监测数据看，目前市场上儿科止咳化痰平喘中成药有 50多种，以颗粒剂型为主，口服液制剂次之。
其中小儿化痰止咳颗粒市场销售额保持较快增长，由2012年的6.03亿元上升至 2014年的 9.10亿元，三年复合增长率达到 22.90%。小儿化痰止咳颗粒目前占我国儿科止咳化痰平喘中成药市场 15%以上的市场份额。
陕西必康的小儿化痰止咳颗粒销售额也由2012年的0.80亿元增长至2014年的 1.21 亿元，年复合增长率 22.98%，2014 年所占市场份额为 13.25%，排名第二，产品市场地位较为稳固(表11)。
表11：小儿化痰止咳颗粒市场份额
之六：银翘解毒颗粒——市场份额迅猛提升
外感风热、热毒、臃肿疮毒、目赤肿痛、咽喉肿痛等热症是日常生活中的常见病，对于这类疾病，常用清热解毒药物治疗。我国清热解毒中成药市场规模呈现稳步上升的态势，销售额由 2012 年的 257.13 亿元增长至 2014年的304.75 亿元，年复合增长率为 8.87%。
我国清热解毒中成药市场品种较多，市场竞争激烈。截至 2015年，我国清热解毒中成药生产厂家数量约 1600多家，获得批件品种近 550个。
银翘解毒颗粒是最常见的清热解毒中成药之一。我国银翘解毒制剂市场销售额保持稳定增长，由 2012年的 10.82亿元上升至 2014年的 11.94亿元，三年复合增长率达到 5.02%。银翘解毒制剂在清热解毒中成药市场约占 4%左右的份额。
陕西必康的银翘解毒颗粒 2014年占我国银翘解毒制剂市场 7.39%的份额，排名第二(表12)。
表12：银翘解毒颗粒市场份额
据了解，必康股份经过几年的努力，其2017年销售收入前五的产品单品，营收皆超过2亿元，品种分别为安胃胶囊、补肾强身胶囊、小儿感冒颗粒、五脂软胶囊和八正片。
复盘必康：何以成就第三终端市场的隐形巨头
在分析必康股份主要产品的过程中可以发现，虽然其多达140余个品种，但其中7种主要产品占了公司营业收入的一半以上。并且，其大多数并不是独家品种，每种药品都有非常多制药厂可以同时生产，公司所生产的药品不乏来自诸如葵花药业、华润三九、云南白药、白云山等家喻户晓的厂家。
在强大的竞争对手面前，默默无名的必康股份是通过什么样的方式，使得自身生产的产品能够跻身各类细分产品市场的前三甲呢?
在通过多方面对比分析后可以得知，不同于大多数靠广告驱动业绩增长的中药制药企业，必康股份是通过占据独特的销售渠道牢固掌控市场地位。
一个稳固、牢靠的销售渠道，对所有商品行业都起着举足轻重甚至是决定性作用。医药行业的独特性，使其呈现出与其他商品不一样的渠道属性。根据类别划分，医药销售终端主要有三类：第一终端，主要包括全国县级市以上的医院;第二终端，指的是县级以上的零售药店;第三终端，包括了城市社区门诊、乡镇医院、乡镇卫生院和乡镇药店、村卫生室和诊所等。
根据2012-2017年各销售终端全国药品销售额的分布图可以得知，公立医院、零售药店、公立基层医疗三个医药销售渠道占比分别为7成、2成、1成左右(图15)。
资料来源：CFDA南方医药经济研究所
其中第三终端市场尽管市场占比最小，但却展现良好的增长态势，从2012年的703亿元上升至2014年的1033亿元，复合增长率为21.22%，增长速度快于中国药品终端总体市场的增长率。
必康的快速发展，主要得益于确定了符合企业实际状况的战略发展方向，即深耕第三终端市场;公司已经在第三终端市场建立了牢固的业务网络和消费者群体，产生了强大的客户认知度及品牌忠诚度。
根据公司公告，2012-2015年，陕西必康在第三终端的销售收入占比在70%左右。销售额从 2012 年的 12.84亿元上升至 2014 的 18.06 亿元，复合增长率为 18.60%。
不过，受限于第三终端市场规模，若想进一步做大做强，必康必须向第二终端与第一终端发展。陕西必康在巩固第三终端的基础上，不断扩大第二终端的市场份额，加强与第二终端中的百强连锁、区域龙头连锁及核心药店的合作规模，以帮助公司迅速拓展第二终端市场，保证公司整体盈利能力的持续增长。第一和第二终端渠道的收入占比也在稳步提升(表13)。
表13：必康股份三大终端收入占比
尽管必康股份没有进行大规模广告推广从而也不具备全国性知名度，但结合公司主要产品的特点，我们可以推测出，营业收入及净利润不容小觑的原因之一是：将合适的产品卖给最需要的人。
必康股份的战略定位至少有2点值得肯定之处：
第一，深耕第三终端市场与必康股份产品特点契合。通过前文的分析，必康股份的主要产品包括风痛宁片、枸橼酸铁铵维 B1糖浆Ⅱ、复方单参片、五酯软胶囊等，这些药品针对的疾病包括风湿、缺铁性贫血、高血压、肝炎等，该等病症在农村的发病率远高于城市，且随着年龄的增长，患病概率增加。至于小儿感冒颗粒以及小儿止咳颗粒在同类药品中，以其公道的价格在不发达地区也有较大的市场。
必康股份自身也起源于上世纪末陕西省的一个小县城，在这样的背景下，走第三终端路线无疑是最好的选择。一方面所生产的药品在农村是刚需。另一方面人口老龄化、留守儿童现象在农村尤其突出，成年的劳动力大多选择外出打工，导致很多地区存在整村都是老人和小孩两个极端年龄的人口。这种格局使得必康股份所生产的药品在第三终端的需求量有稳定的增长。必康股份深耕第三终端，无疑是将合适的药品输送至最需要的人手中。
第二，专注长尾市场，草根阶层的胜利。如果苛刻地考证必康股份产品的护城河，其实很难有让人满意的结论，公司的每种主要产品在国内都有数十家甚至上百家药厂生产。必康股份沿革下来的中药传统，又很难在研发上有革命性突破。
美国营销学学者杰瑞-麦卡锡教授在20世纪60年代提出了著名的4P营销组合策略,即产品(Product)、价格(Price)、渠道(Place)和促销(Promotion)组成的营销手段。在产品和价格难以创新的情况下，必康股份选择规模不大、竞争不那么激烈的第三终端市场进行促销。相较于其他药厂在第二终端的激烈厮杀，第三终端可以算是一片蓝海，长尾效应显著。必康股份也正是凭借这一草根的选择巩固了市场地位，并取得胜利，之后才更有资本去开拓第一、第二终端市场。
战略延伸：扩大产能，布局全产业链
如果说必康股份早期发展战略最主要的一步是开拓、巩固、掌握第三终端市场的话，公司已经取得了阶段性的胜利，已成长为一个成熟的中药为主、化药为辅的制药企业。
必康股份下一步的发展战略也非常清晰——扩大药厂规模，同时向产业链上下游延伸。
通过公司公告的在建工程信息，可以一窥必康股份的战略布局。必康股份自2015年末借壳上市以来轰轰烈烈进行的几项工程就是：上游建设药材基地、中游新建制药厂、下游收购医药商业公司。
截至2017年末，在建的八个重点项目中有三个项目已完成三分之二以上的建设进度，其余项目正处在积蓄动力加快建设中。公司在建工程成密集开工、密集投产的趋势明显，投产后将会对公司业绩产生积极的影响(表14)。
表14：必康股份重要在建工程
上游：建设中药材储备库，平抑成本变动影响
必康股份起于山阳。
山阳地处秦岭南麓，东与丹凤、商南为邻，全县属亚热带向暖温带过渡的季风性半湿润山地气候，四季分明，“冬无严寒，夏无酷暑”，这可谓中药材的最佳适生区之一。山阳中药材种类多达1119种，列入国家“中草药资源调查表”的达286种，年产量50万公斤以上的10余种，连翘、金银花、丹参、山萸、五味子、桔梗年收购量居陕西省之首，被誉为“天然药库”。
作为必康股份曾经的大本营，公司选择在山阳县建设药材基地与制药厂具有得天独厚的优势。公司投资建设的山阳基地三期 C区工程项目，包括中成药数字化工厂、植物提取中心、材料供应中心。截至2017年末，总投资50亿元的山阳三期工程C区(投资额3亿元)已基本完成项目建设，中成药数字工厂、植物提取中心已完成主体建设;
此外，山阳·必康国家中药材储备库暨大数据交易平台项目，也于2017年全面开工建设，该项目是陕西省政府规划的重点工程，立足大秦岭丰富的道地中药材资源，实现中药材由初级加工向精深加工转变，由传统加工工艺向采用先进适用技术转变。项目建成后，中药材种植基地建设40多万亩，年可收储中药材60万吨，为后续的产品生产和销售从源头上提供强有力的保障。
中游：密集开工、密集投产、打破产能不足瓶颈
必康股份医药工业板块的主要产品为胶囊、颗粒剂、片剂和口服液，合计销售占比超过 90%。其中在产片剂、颗粒剂、胶囊剂均为中成药制剂，均需要前处理及提取后方可进入制剂环节，但由于公司中药提取产能不足，导致各品种生产产能利用率偏低。经常会出现由于胶囊毛利率高、是公司重点市场拓展领域，中药提取产能主要用于满足胶囊产品的生产，导致颗粒剂、片剂产能利用率不高现象。
口服液产能利用率偏低主要有两个原因：一是枸橼酸铁铵维 B1 糖浆Ⅱ因原料的问题自 2016年 1 月停产，二是拥有的产品批文较少。现枸橼酸铁铵维 B1 糖浆Ⅱ原料已恢复正常供应，且集团内部划转了 13 个口服液、糖浆产品批文。
总的来说，公司现有中药提取产能严重制约公司颗粒剂、片剂和口服液三类药品的生产。这也是必康股份2017年医药工业营业收入微降的原因之一。
但随着山阳二期、山阳新建提取车间、必康新沂开发区综合体工业厂房三大旨在扩大公司产能的项目逐步完工并将密集投产，定能打破产能不足的瓶颈。
山阳二期扩建项目，包括大颗粒车间、糖浆口服液车间、中药饮片厂、中药材库、锅炉房、物料库成品库建设等项目。目前已完成所有项目建设，且大颗粒车间、中药饮片厂已进行了 GMP现场认证，糖浆口服液车间正在进行最后联调阶段。按照合同约定，已完成所有项目施工，且已支付其总金额的 100%。
山阳基地新建提取车间项目，包括2栋提取车间及配套库房建设项目。目前车间主体已完成建设，设备已就位安装调试，净化工程已完成施工，按照合同约定，付款比例约为99%。
必康新沂开发区综合体工业厂房,即总投资46.52亿元的“制药生产线技改搬迁项目”，其建成且全部达到设计产能后，投资利润率可达 37%左右。截至2017年末，完工进度达到70%，预计2018年8月31日达到预定可使用状态(表15)。
表15：制药生产线技改搬迁项目产能情况
除上述提及的三大几近完工投产的项目，陕西必康在山阳三期也建设了专业的胶囊生产车间。为了充分利用这部分产能，必康股份积极引入新的胶囊品种，并于2018年5月28日公告全资收购主要生产阿莫西林、头孢氨苄、头孢拉定等一线抗生素类药物的西安康拜尔制药有限公司。同时，这能够补充公司在抗生素产品结构中的头孢菌素类和青霉素类的空白，进一步完善产品结构、培植新的市场增长点、降低销售成本、促进产业协同。
随着未来各大项目的密集投产，产能放量在即，必康股份业绩也将实现进一步提升。
值得一提的是，在2018年5月28日，必康股份收购了通用型 CAR-T细胞免疫疗法研发企业西安桑尼赛尔生物医药有限公司30%的股权，此举加强了必康在医药生物研发领域的战略布局。
下游：补齐短板，继续布局医药商业领域
除了在建工程外，必康股份2017年和2018年进行的另外一项措施是积极寻求并购下游优质的医药商业公司。
从前文的分析可知，必康股份收入主要由华中、华东、华北三地贡献，其中一半的毛利来源于华东和华中两地。华北和华中收入较过去两年有较大的增幅，主要原因是2017年收购了位于河南的百川医药以及位于河北的润祥医药，两家医药商业公司都属于所在区域的知名医药商业(批发)企业(表16)。
表16：2017年并购百川医药和润祥医药
其中，百川医药自成立以来，先后同国内外知名厂商如必康集团、哈药集团、山东鲁抗、山东新华、石药集团、西安杨森、中美史克、杭州民生、浙江亚太等886家厂家、284家商家建立了稳固的业务合作关系，经营近万种品规。市场覆盖至河南省周边的河北、山东、安徽、陕西、山西、江苏六个省份。第三终端零售连锁在河南省18个地市辐射至山东、安徽，商家(含药店)2957家，医疗单位(含医院卫生院社区卫生服务中心诊所)1964家，其中在河南商丘地区的药店、诊所及乡镇卫生院覆盖率高达50%。其每年的业务以20%-30%的速度递增。
2017年必康股份完成收购润祥医药、百川医药各70%股权，这也拉开了公司布局医药商业的序幕。
2018年，必康股份已进一步加大在西南、东北、西北、华南等地区医药商业领域的布局力度，且已经和北京四季汇通医药有限公司(华北)、广西医药有限公司(华南)、湖南鑫和医药有限责任公司(华南)、江西康力药品物流有限公司(华东)、青海新绿洲保健品开发有限公司股权收购(西北)及昆明东方药业有限公司(西南)洽谈投资等事项，这将有助于提升公司医药产品的销售能力和市场开拓能力，从长远来看将有可能对公司未来财务状况和经营成果产生积极影响(表17)。
表17：2018年商业并购进展
案例总结：失败教训各不相同，成功路径也大相径庭
所谓条条大路通罗马，虽说失败的教训各不相同，其实成功的路径也大相径庭。
有的企业选择通过高精尖的研发驱动业绩成长，有的企业依靠源源不断的广告投入提升公司营收，有的企业用低价策略获取更多的市场份额。必康股份经过20余年的发展，已经摸索出了一条适合自身发展的道路：深耕第三终端销售渠道并获得成功，之后稳步走农村包围城市的路线，不断向第一、第二终端渗透，这是必康股份在渠道选择上的成功经验。
而在不远的将来，在徐州新沂经济开发区政府的支持下，必康股份与西门子、德国克朗斯、思科等全球领先的科技企业合作，将建成中国乃至亚洲有影响力的集大数据中心、智能制造、智慧医疗、智慧物流、智慧体验于一体的医药大健康综合体。
这个宏大的产业构想由蓝图变成现实的过程，对于李宗松而言，也必将是一个新的征程。
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