申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
启明星辰(002439)
事件：公司发布2019年业绩快报，实现营业收入30.83亿元，同比增长22.23%；实现归母净利润6.98亿元，同比增长22.72%；实现扣非归母净利润5.74亿元，同比增长31.56%。
收入端还原安方高科影响，全年25%的收入影响。公司于2018年10月剥离安方高科，实现营收约5000万元。还原安方高科剥离影响，全年25%的增长；还原后19Q1-Q4单季度的收入增速分别为22.84%、26.23%、28.15%、22.95%。从单季度的收入增长看，公司从18Q1的2.04%到19年每个季度（还原后）一直延续20%以上高成长趋势。
归母净利润受恒安嘉新投资收益影响，扣非后32%增长符合预期。由于恒安嘉新独立上市，18Q1公司对恒安嘉新的核算方法转换确认投资收益，产生非经常性损益8366万元。从扣非归母净利润来看，同比增长31.56%，虽然符合市场预期，但也是高速增长。
根据三季度业绩报，经营活动现金流净额同比53%，预测2020年五年周期末客户付费加速。公司19年前三季度经营活动现金流金额同比增长53.21%，其中“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增长29.66%，该项目为主要贡献。主要原因为销售回款增加，我们判断背后的原因在于“十三五”五年周期末期客户付费加速，尤其是政府类客户。
从2020看，公司作为网安龙头受益行业红利。公司上市多年一直保持领先地位，目前收入体量最大，市占率在15%左右，位列第一。公司2018年受到行业和特殊行业客户的影响收入增速放缓。2019年开始收入增速快速回复，剔除安方高科出表影响，2019年单季度增速进入20%以上高增速区间。我们预计公司作为行业龙头将充分享受行业红利，2020获取超额增长。
城市安全运营业务重塑公司成长曲线。公司第一步是抢占省市政府类客户为主，第二步向地市级渗透，第三步向行业客户渗透。当渗透率达到稳定，通过服务数量的增加，实现服务价格的增加。假设5年期达到稳态，假设公司取得20%的市占率，每年将为公司贡献18.4亿元营收。同时安全运营业务本质为SaaS，具备高粘性、高壁垒，公司有望凭借该业务提升市占率。
根据业绩快报下调2019年盈利预测，维持2020-2021年盈利预测，维持“买入”评级。原预计2019年营业收入30.95亿元，现下调为30.83亿元；原预计2019年归母净利润7.00亿元，现下调为6.98亿元。维持2020-2021年盈利预测，预测2020-2021年实现营收39.64、49.22亿元；归母净利润9.09、11.20亿元。
风险提示：安全产业发展不及预期。
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