國信證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
事項：
超華科技動態跟蹤。
國信電子觀點：超華科技公司擁有從PCB原材料到PCB成品的全產業鏈生產能力，堅持“縱向一體化”產業鏈發展戰略，擁有一站式服務客戶能力。目前公司投建8000噸高精度電子銅箔二期項目，其中近4000噸為鋰電銅箔產能，為佈局新能源汽車鋰電打下較好基礎。同時公司在2018年成功開發了5G高頻特種板及超大尺寸特殊板，將來有望進一步拓展5G高頻高速的市場。我們預計公司2019-2021淨利潤分別為0.47/0.71/1.05億元，對應PE100.0/65.6/44.7倍。公司努力實現產業升級，定位自身新材料公司，積極佈局新能源汽車領域，給予“增持”評級。
評論：
縱向一體化PCB公司
超華科技成立於1991年以PCB起家，並於2009年在深交所成功上市。2009年至今，超華科技堅持“縱向一體化”產業鏈發展戰略，並持續向上遊原材料產業拓展，公司進入全產業鏈佈局階段，公司進行了一系列的PCB外延併購，先後收購廣州三祥、梅州泰華、惠州合正等公司。公司目前擁有銅箔產能為1.2萬噸/年，覆銅板產能為1,200萬張/年，PCB產能為740萬平方米/年，未來產能目標將達銅箔4萬噸/年、覆銅板3200萬張/年。
超華科技於2015年成功介入智慧城市和芯片設計及軟件集成產業領域，參股全球領先的G.hn芯片設計公司芯迪半導體；超華科技重視實業資本和金融資本互融互補，公司發起設立的梅州客商銀行已於2017年正式開業，2018年控股設立深圳華睿聚信供應鏈管理有限公司。
公司主要股東梁健鋒先生、梁俊豐先生及其一致行動人合計持有公司股份佔總股本的比例為24.95%，是公司的實際控制人。2019年4月，公司原董事長、法定代表人，梁健鋒卸任，由梁健鋒之子梁宏成為董事長及法定代表人。
超華科技產品主要為高精度電子銅箔、各類覆銅板等電子基材和印製電路板（PCB）。公司目前已具備提供包括銅箔基板、銅箔、半固化片、單/雙面覆銅板、單面印製電路板、雙面多層印製電路板、覆銅板專用木漿紙、鑽孔及壓合加工在內的全產業鏈產品線的生產和服務能力，是行業內少有的具有全產業鏈產品佈局企業。
二、公司營收結構分析，銅箔和覆銅板近年來穩定增長，為公司主要利潤來源
近年來公司營收及淨利潤有所波動，扣非淨利潤呈現小幅增長。2017年~2018年以來公司營收約在13~14億元左右；淨利潤於2017年成功扭虧為盈之後，約在0.35~0.47億左右；扣非後歸母淨利潤從2016年的-0.88億元提升至2018年的0.56億元，2019年前三季度達到0.52億元；歸母淨利潤2018年為0.35億元，預計2019年為0.47億元，待公司2020年新建銅箔產能釋放之後，有望迎來較好提升。
近年來銅箔和覆銅板營收佔比較高，貢獻絕大部分利潤。銅箔、覆銅板、印製電路板是公司營業收入的主要來源，根據2019年中報，銅箔與覆銅板業務佔比達到70%的水平，其中銅箔營收2.8億，佔比為40%；覆銅箔板營收2.09億，佔比為30%；印製電路板營收1.94億，佔比為28%。銅箔、覆銅箔板、毛利率分別為29.75%、18.20%、8.89%，銅箔貢獻毛利較高。
近三年來前五大客戶銷售佔比有所提升。公司客戶群覆蓋國內大部分PCB、CCL上市公司和行業百強企業。公司高毛利鋰電銅箔產品已通過部分重點客戶測試和驗證，實現小批量供貨；5G高頻特種板也正積極擴大國內優質客戶覆蓋；此外，公司PCB事業部在報告期實現汽車板的生產，並通過客戶認證。公司通過高端產品的開發，將進一步擴大公司優質客戶群的覆蓋面，全面提升公司整體競爭力。
三、公司盈利能力分析，核心盈利指標對比行業顯現較弱，主要為毛利率表現一般，且總體費用率顯現提升
公司核心盈利指標ROE近3年低於PCB行業中位數，通過杜邦分析顯現為淨利率較低。2016-2018年，公司ROE顯現較低，分別為-5.14%、3.15%、2.26%，低於行業中位數水平。通過杜邦分析比較顯現，公司ROE水平表現一般主要歸因於公司近3年來淨利率顯現較低，以2018年財報數據為例，行業淨利率中位數為11.59%，公司銷售淨利率為2.48%，僅為行業中值的21%；公司資產週轉率為0.51，為行業中值的66%；權益乘數為1.79略高於行業中值1.72。
從另一個角度看，公司2018~2019Q3扣非ROE年好於ROE表現，顯現為非經常性損失對公司盈利產生一定影響。深入分析後，發現公司常規業務表現有所向好，但財報期非經常性損失發生較多，其中在2018年及2019Q3財報期，分別發生為3,323和3,579萬元非經常性損失，主要原因為公司2014年年度報告，被廣東證監局於2017年12月認定為存在虛假記載，部分投資者據此上訴並要求公司賠償，公司與這些投資者達成和解協議並補償了相關損失，故而發生此非經常性損益。我們判斷曾經公司財務內控管理存在問題，但隨著2018年7月公司財務相關負責人替換，以及2019年3月公司新董事長任職，公司管理及內控正在進一步規範。
除經常性損益因素外，公司總體費用率升高，導致淨利率走低
2016年~2019Q3年，毛利率顯現回升，從初期的9.59%提升至2019Q3的22.38%，總體上低於行業中位數約5~7個百分點，但提升速度快於行業中位數表現。顯現公司優化營收結構，高毛利的銅箔產品銷售增長呈現效果。
在毛利率提升背景下，公司淨利率低於行業中位數，EBITDA率(稅息折舊及攤銷前利潤率)相對錶現略好。和行業中位數相比，公司EBITDA率2017~2018年略低2~3pct，2019年Q3兩者差距有所增大至5~6pct，預計也是受非經常性損益及公司自身費用率提升的影響。
分拆公司各項費用率情況，公司費用率持續提升，但各階段費用細項呈現差別。2017~2018年，公司財務費用率提升較快是整體費用率提升主因，而2019年公司管理費用+研發費用呈現顯著增長，預計主要系公司為研發包括高毛利及5G新產品，故研發投入顯現較快增長。
四、公司營運指標穩健性分析
截止2019年三季度，公司資產負債率45.90%，同比提升3.47%，整體負債率屬於正常情況，存在一定償債壓力。
仔細拆分發現，公司主要負債為流動負債，佔總負債的96%。而2019年Q3流動比率與速動比率分別為1.13和0.61，且近年來呈現不斷下降趨勢，公司短期借款和應付票據合計7.9億元，一年內到期的非流動性負債為1.89億元，而在手賬面貨幣資金為0.89億元，並且公司於2019年10月9日將持有的梅州客商銀行股份有限公司的17.60%股權質押給中國銀行，出質股權數額為3.52億元，以上顯現公司存在一定的債務壓力。
從應收賬款週轉天數和存貨週轉天數分析，公司應收賬款週轉天數基本處於行業中位數水平，顯現下游客戶回款屬於正常情況。存貨週轉天數顯著高於行業存貨週轉天數中位數。
我們詳細分拆公司存貨佔比情況及存貨分類，公司存貨/總資產佔比近年來走高，截至2019Q3達23%。公司近年來存貨金額年增速達21%~28%左右，快於營收增速，2019Q3達到了6.76億元，佔公司總資產的23%，高於競爭對手水平。此項部分解釋了公司存貨週轉天數持續上升原因。
我們以公司2019中報數據，分析公司存貨詳細分類：顯現公司存貨佔比最大的科目為“發出商品”，2019H1期末賬面價值為2.26億元，同比增長了84%，預計主要系公司為獲取客戶提前將貨送至對方工廠，等對方使用生產後再結算所致。此科目快於營收增速，顯現下游產業鏈需求存在一定不確定性。
公司原董事長梁健鋒先生股票質押比例較高，截至2019/12/19日，未解質押率數量佔其持有股份數的99.50%。公司另一重要股東梁俊豐先生質押比例佔其持有股份數為60.62%，處於合理偏高水平。公司總體股權質押率為26.1%，相比年初基本持平。
五、投資建議
公司擁有從PCB原材料到PCB成品的全產業鏈生產能力，並堅持“縱向一體化”產業鏈發展戰略，擁有一站式服務客戶能力從而牢牢把握優質客戶群體。目前公司投建8000噸高精度電子銅箔二期項目，其中近4000噸為鋰電銅箔產能，為佈局新能源汽車鋰電打下較好基礎，並且公司在2018年成功開發了5G高頻特種板及超大尺寸特殊板，將來有望進一步拓展5G高頻高速的市場。我們預計公司2019-2021淨利潤分別為0.47/0.71/1.05億元，對應PE100.0/65.6/44.7公司努力實現產業升級，定位自身新材料公司，積極佈局新能源汽車領域，給予“增持”評級。
六、風險提示
1、公司扣非利潤雖顯現改善，資產負債表的穩健性仍需要關注，若宏觀經濟及下游需求不及預期情況下，可能存在營運穩健性風險。
2、公司2014年因虛增利潤而被廣東證監會監管處罰、2017年年度審計報告審計結果為帶保留意見、2018年10月公司又發佈《關於前期會計差錯更正及追溯調整的公告》，參股公司貝爾信涉嫌合同詐騙正在被公安機關立案調查，並對2015年度~2018年上半年財務報表進行了追溯調整，顯現公司存在管理及財務內控不嚴的風險。
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