摘 要
核心观点
国债期货近日行为表现出看短做短的典型特征，多空双方情绪均偏谨慎。二季度利率债存在预期差小机会，全球经济下行和货币政策宽松、风险偏好下行、交易盘缩短久期是正面因素，供给压力、CPI冲高、宽信用落地程度、减税效果是潜在制约因素，收益率低位制约做多空间。同时，3月PMI超预期、股市走强又带来了扰动因素；加之，期债的单边策略难度要大于现券，因此建议投资者在足够的安全垫下博取预期差的小机会，增加性价比更高的套利策略操作。
国债期货方向策略
国债期货近日行为表现出看短做短，交易情绪上多空双方均偏谨慎，方向性交易大量减少，日内开仓平仓交易增加。根据我们对现券的判断，二季度仍可能延续震荡市格局，关注预期差小机会。但对于期债而言，较为特殊的是套保盘力量的涌入，大概率会使得06合约也走向长期深贴水的状态。这就导致期债的单边策略难度要大于现券，因此投资者可以适当的转向安全边际更高的期现策略及基差策略，或者是设定更为严格的止损止盈线。
国债期货交易策略
期现策略：短期无明显套利机会，中长期或有反套机会。基差策略：短期推荐做空T1906基差，中长期推荐逢高做空基差。T1906活跃CTD券的基差在1.5元（90%分位数）附近。因此，短期推荐做空T1906基差策略，并且其安全边际较大。跨期策略：短期跨期机会需等待，中长期或有做空跨期价差机会。如若后续套保盘入场，导致06合约出现深贴水的状态，则跨期价差（远月-近月）大概率会下行。跨品种策略：推荐择机小幅做平曲线，做凸曲线空间有限。基于国债10Y-1Y利差，可以小幅做平曲线，但窗口期不宜过长，区间幅度也偏窄，需要及时平仓。跨资产策略：多股票+空商品。
IRS方向策略
IRS或先升后降，但幅度有限，且受限于无法完全平仓，单边操作难度大。二季度资金缺口较大，利率中枢或小幅上移，但缺口压力可能触发央行降准释放流动性，整体上仍将保持宽松基调。同时，以Repo 1Y carry策略来看，3月底季末的短期资金紧张使得FR007上行幅度大于Repo 1Y的上行幅度，造成负carry状态。但IRS不像国债期货，平仓就是完全对冲，存在平仓敞口的IRS在现阶段单边策略难度很大。
IRS交易策略
期差策略：保持收取期差策略，尤其是流动性最佳的Shibor 3M 和FR007 1×5Y期差。基差策略：短期推荐收取Shibor 3M/FR007基差，中长期推荐支付Shibor 3M/FR007基差。根据NCD发行利率的季节性，可以预见Shibor 3M在二季度的走势大概率会“先下后上”。这就会使得Shibor 3M/FR007基差先收窄，后走扩。回购养券+买入IRS Repo策略尚可。近日，政金债与IRS Repo的利差小幅反弹，5Y的利差保护空间为50bp，空间尚可。
风险提示：地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期；中美谈判超预期。
目录
一季度利率衍生品市场的新特征
国债期货期转现交易上市
2019年一季度，中金所正式推出了期转现交易，填补了我国国债期货的场外市场交易的空白。从期转现交易运行情况来看，其仅在上市当天（2019年1月17日）成交了750手T1903合约，此后成交量日渐稀少。
期转现交易的不活跃，一方面是因为在期转现交易推出时，场外做市商制度仍不是特别完善，在场外寻找交易对手方较为困难；另一方面，是因为对于新开拓的场外交易，市场的整体认识还不足，尤其是具有大量套保需求的商业银行尚未批准进入国债期货市场。因此，对于期转现交易来说，大量的机构还处于观望状态。
按照国际经验，场外市场的交易体量应当要比场内市场大很多，场外交易应当由大宗交易为构成主体。因此，可以预计在未来，随着制度的不断完善，以及期转现交易教育的持续推广，期转现交易一定会成为支撑场内市场、完善场内与场外市场互联互动的一种有效交易方式。但就短期来讲，在做市商制度尚不完善的情况下，交易对手方较难寻得，期转现交易仍将保持较低的成交活跃度。
从目前几十手的成交量来看，就算将其放到场内市场，对场内市场也不会有过多的影响，因此目前期转现交易也还尚未真正发挥场外大宗交易的功能。3月以来，发生了两笔TS合约的期转现交易，可能的原因一方面是TS合约由于成交不活跃，价格偏离
比较大，部分机构因此可能会选择用期转现交易来规避价格不合理、价格偏离较大的风险；另一方面，由于TF和T合约场内成交较为活跃，因此大部分的机构也无需进行场外几十手的交易。目前，商业银行还未正式获批进入国债期货市场。因此，期转现交易低迷的成交量也是正常现象。
2年期国债期货并不活跃
自2年期国债期货上市之后，其持仓量和成交量就不断降低。持仓量从上市初期的3000手左右，降低到了现在400手左右，成交量从1800手左右，下降至当前的不到100手。尤其是在2018年12月主力合约切换至03合约后，持仓量就出现了断崖式的下跌。
整体来看，2年期国债期货其实只是在上市初期比较受到市场的关注，当时活跃度尚可，但自2019年之后，2年期国债期货便越发不被市场所重视，持仓量和成交量都非常低迷。在目前的市场状况，市场对2年期国债期货的认可度不是特别高，可能是由于2年期国债期货的套保作用并不大。因为短端国债本身久期就较短，风险相对可控，套保需求不会像五年或十年长端国债这么大。虽然美国的2年期国债期货品种在成交上也属于最不活跃的那一只，但相对于5年期和10年期国债期货而言，成交活跃度还是比中国市场要大得多。
2年期国债期货活跃度的日益减弱，也基本反映了国内市场的现状。目前，机构对于短端国债的套保需求还不是十分的旺盛，同时短久期国债的现券交易也相对活跃，所以2年期国债期货合约的套保和价格发现功能目前尚不明显。从长期来看，2年期国债期货合约必然是完善利率曲线的重要一环，但是以目前的现状来讲，成交体量小、成交不活跃，依旧是在短期内制约2年期国债期货实现价格发现以及套保功能的重要因素。
T合约的持续深贴水状态
在2019年一季度中，T1903合约出现了罕见的持续深贴水状态，其表现特征为基差超过1元，IRR为负，最活跃CTD券180027.IB和180028.IB的反套收益率甚至超过10%。这在10年期国债期货上市以来，都未曾发生过。更确切的来说，T1903合约的可交割券基差于2018年8月底就出现了明显上升，直至3月交割月的来临，基差才逐渐收敛。
此次T1903合约持续深贴水的原因主要有三点。
一是，套保需求的增加 。在经历了2018年的债券牛市之后，市场对于2019年的利率观点普遍认为虽仍存在下行空间，但空间有限，因此部分机构对于债券套期保值的需求开始增加。从前二十大持仓机构净空单来看，自2019年1月开始，净空单数量明显增加，随着套保以及对冲需求的增加，大量的空单导致期货相对于现货的价格持续走低，基差走扩。
二是，现券与期货市场存在一定的割裂，一季度现券市场情绪浓厚，放大了这一割裂程度，从而导致深贴水的产生。一季度，国债现券上的配置力量增强，因此现券强于期货市场发生，甚至发生在上涨期间（即现券涨幅大于期货涨幅）。尤其商业银行、保险尚不能进入国债期货市场，因此配置的增加推动了现券的单边交易，而期货市场上这二者尚未参与，造成了期货涨幅不及现券，基差大幅上行。
三是，商品的走强压制T合约的表现。在一季度，黑色系价格表现十分抢眼，其采取的多商品+空T策略也对期货价格形成了压制。
1903合约交割情况
2019年3月13日，1903合约完成交割。从交割情况来看，T1903合约的交割量和交割率较为稳定，分别在637手和1.0%；TF1903合约的交割量和交割率出现了大幅下滑，分别为200手和1.1%；TS1903的交割量大幅下降，而交割率反弹，这是由于TS1903的持仓量远不及TS1812所致。
从交割券方面来看，TS1903的申报交割券有2只，交割券主要集中在160007.IB，占比达到了85.9%，该现券的流动性不佳。TF1903的申报交割券有2只，交割券主要集中在160025.IB，占比达到了75.3%，而该现券的流动性不佳。T1903的申报交割券有4只，交割券主要集中在160023.IB、160017.IB，占比达到了95.9%，这两个现券的流动性尚可。
本次交割中，由于T1903合约深贴水的状况，空头若交割会产生负收益，因此，交割量应当出现大幅的下降。这一点在TF和TS合约上均得到了印证，然而T1903合约的交割量却与T1812的基本持平，这不是因为空头对负收益无所谓，而是由于03合约上的空头过于集中，即使经过移仓与强平，仍遗留了不少空头，不得不进行交割。
从申报交割券来看，这一现象也有所反映。3月1日最早的申报交割券为160004.IB和150023.IB，后续则集中在160023.IB和160017.IB，不像过去的申报会存在一部分的流动性尚可的次新券。过去的交割券一般在IRR和流动性之间平衡，而受此次深贴水的影响，空头交割则以IRR为最主要的考量标准，可见空头在尽可能的避免更多的损失。
在交割新规实施后，利用国债期货抛出流动性较差的老券的情况本应当日益减少，这一点也在1812合约的交割上有所体现。但此次1903的交割，老券又重回交割范畴，可见空头手中过去的存量现券仍多，这也印证了套保力量导致1903合约深贴水这一原因。可以预见的是，对于后续的国债期货合约而言，以老券交割为主的思路仍将持续一段时间。
二季度国债期货交易策略
方向策略：单边难度大，博弈预期差
国债期货近日行为表现出看短做短，交易情绪上多空双方均偏谨慎，多头不敢隔夜持有怕空头打压，做空的人亦日内离场，担忧降准预期会带来反转。可见在震荡的过程中，市场情绪偏谨慎，方向性交易大量减少，日内开仓平仓交易增加。具体体现为，在美联储公布不加息决议（3月21日）之前，即使市场存在对4月降息/降准的预期，但这一预期不仅没有反映在多头建仓上，也没有反映在2TF-T的陡平上，反而是作为空头平仓的一个理由而存在。在美联储鸽派声明后，汇率约束显著弱化，中国货币政策可操作的空间进一步打开，市场亦应声price in，但却依旧未突破前期高点。
在《胜负手已决，小机会仍存》——2019年二季度债市展望中，我们指出现券的长端利率债大概率延续震荡市格局，3.3%重新具备配置价值，二季度有望再次挑战3.0%，但之下的空间和性价比仍存疑。对应到期债而言，则是在98.21-98.25元附近。
目前，3月PMI数据超预期，股市活跃程度仍高，全球经济走弱带来的宽松预期以及通货膨胀带来的压力，这些因素从短期来看均是有所反复的，这就对市场走势形成了扰动，但整体方向上的判断，不应当从扰动因素着手，而应当回归经济基本面和货币政策上是否会出现超预期。
进入二季度后，随着美联储鸽派声明以及美债收益率的下行，国内利率能有进一步的下行空间，但目前来看，4月降准预期或已经price in，MLF续作概率不能排除，经济数据仍有待观察与验证，在缺乏更多的货币政策超预期影响下，多头的信心依旧不强。同时，宽信用的成效究竟如何，减税的效果对终端消费影响如何，信贷数据的反复，亦使得空头情绪也偏谨慎。因此，目前来看，利率虽有小幅机会，但整体震荡格局仍难打破。
对于期债而言，较为特殊的是套保盘力量的涌入，大概率会使得06合约也走向长期深贴水的状态（详见期现策略的分析部分）。这就导致期债的单边策略难度要大于现券，因此投资者可以适当的转向安全边际更高的期现策略及基差策略，或者是设定更为严格的止损止盈线。
期现策略：短期无明显套利机会，中长期或有反套机会
以近三周主力合约IRR数据来看，T1906合约IRR在0附近徘徊，若老券无成交、新券是活跃CTD券时，则IRR时常为负。目前来看，所有合约IRR均在合理水平范围之内，并没有明显合适的套利机会存在。
但是近期，T1906合约IRR逐步降低，老券IRR逐步向0靠近，新券IRR为负且越来越低，这与T1903合约在1月的表现十分相似。尤其从新券180019.IB、180027.IB、180028.IB来看，其IRR已连续三周为负，且还在逐步下降的过程中。那么1906合约在后续表现中会不会重复03合约的老路就值得探讨。
套保需求的存在会压制期债表现，这会使得06合约IRR进一步降低。套保力量在一季度中就一定程度上造成了03合约的深贴水状态，具体表现为活跃CTD券的IRR长期处于负值状态，180027.IB和180028.IB的IRR甚至均长期低于-10%。即使债券借贷的成交量虽有所增加，但亦未能消灭这一反套的空间，可见套保力量的强势。
同时，今年国债的发行节奏较往年来看有所提前，在一季度套保力量就大量进入国债期货市场，那么可以预见二季度套保盘的压力仍存。以国债的供给量来看，2019年国债净发行规模估计约1.8万亿元（以赤字率2.8%估算 ），超过2018年1.45万亿元较多。因此，供给的提速在二季度仍会促使套保力量的涌入。
此外，目前国债期货看短做短，日内开仓平仓增加，投资者不敢隔夜持有，这均是情绪上依旧偏谨慎的表现。并且，以目前T1906活跃CTD券的IRR和180027.IB、180028.IB的IRR来看，自主力合约切换至06合约后，其IRR的中枢就发生了下移，这一方面是03合约的空头移仓所致，另一方面这也表明了在现阶段，空头的力量仍偏强。从T1906的净持仓来看，主力合约切换至06合约以来，每日空单持仓数量均大于多单，由于净空单的量处于高位，短期内这一态势难以扭转。
综上，不论是从03合约移仓而来的空头，还是套保盘的涌入，从中长期来看，都将压制期债的表现，06合约很有可能会重复03合约深贴水的状态，虽然可能在时间上不及03合约深贴水时间长，在空间上不及03合约贴水程度深， 但是这也带来了中长期内的期限策略机会。以IRR策略来说，就是活跃CTD券的反套机会。以基差策略来说，则是逢高做空基差。
基差策略：短期推荐做空T1906基差，中长期推荐逢高做空基差
从近期活跃CTD券的基差、IRR水平来看，T1906的基差在1.5元附近，处于90%分位数水平的高位区间。从T合约上市以来，活跃CTD券的基差超过2元的天数共计24天，超过1.5元的天数共计75天，因此，短期推荐做空T1906基差策略，并且其安全边际较大。
从中长期来看，在期限策略中，我们已经讨论了06合约的期现关系走势大概率会重现03合约的状态，因此深贴水也可能成为06合约的常态。那么基差时常处于高位，是否就不适合构建基差策略呢？其实不然。
首先，基差由于活跃CTD券的切换，会产生较大的波动。最大IRR由于是选取CTD券中IRR最大的那一只，因此波动幅度较小，而基差虽然对于单个可交割券来说波动不大，但是若每日的活跃CTD券不同，造成了基差的波动。因此，利用CTD券的切换带来的基差走扩和收窄的机会时常发生。
其次，目前10Y国债收益率接近3%（国债期货的名义票面利率），这会带来CTD券的频繁切换。在10Y国债收益率远超过（或低于）3%较远时，长久期（或短久期）现券就会成为CTD券，而在3%附近的时候，中久期现券则是CTD券。然而一篮子可交割券中，中久期国债总是偏多，因此时常会发生切换，这也就导致了即使在深贴水中，基差也会频繁的出现波动，而不是总是处于高位不变。从03合约的基差来看，即使在深贴水的状态中，仍可看到基差的波动不减，这就是由于10Y国债YTM接近3%所致。
最后，目前资金面波动加大，也会加剧基差的波动。当前超储率绝对水平已经大幅下降，但跨季、缴税和地方债发行，加之股市对资金的分流，均加大了资金面的波动。参照历史情况，二季度资金缺口较大，资金利率中枢可能会小幅抬升，由于资金面直接影响持有收益的高低（基差=持有收益+净基差），因此也会有利于基差的下行。
综上，对于06合约来说，逢高做空基差并及时平仓是较为合适的策略。与此同时，部分投资者会认为逢高做空基差对应着逢低做多基差，但这二者的安全边际并不相同。逢高做空基差的高位，在历史统计上对应着1元（80%分位数）、1.5元（90%分位数）、2元（97%分位数），一旦基差超过1元，则上行空间有限且阻力较大，因此逢高做空有较好的安全边际。而对于逢低做多基差而言，低位并没有较多的特征。如果认为0.3元是低位，但它是45%分位数，接近中值；如果认为0元（10%分位数）是低位，但其反弹幅度可能会在0.1-0.4元之间持续许久。因此，对于06合约而言，更好的基差策略是逢高做空而不是逢低做多。
由于TS合约及可交割券成交不活跃，基差风险较大，因此不建议进行基差操作。
跨期策略：短期跨期机会需等待，中长期或有做空跨期价差机
目前，09合约成交量十分低迷，持仓量亦低，不适合构建跨期策略。
如若后续套保盘入场，导致06合约出现深贴水的状态，则由于IRR偏低，空头为了避免损失，将会率先移仓，这就会压制远月合约的价格，从而使得跨期价差（远月-近月）走低，届时跨期价差（远月-近月）大概率会出现下行。但由于跨期机会一般出现在交割月前一个月（即5月），因此届时还需观察资金面、CTD切换等指标才能更为确定跨期价差的方向。
跨品种策略：推荐择机小幅做平曲线，做凸曲线空间有限
3月25日-29日，收益率曲线平坦下移，国债期货主力合约期货隐含收益率收窄，目前T-TF在16bp左右。
目前，2TF-T为101.325元的位置上，在近3年的65%分位数附近，处于中位数区间内；2*5Y-10Y为2.85%（近3年的60%分位数），二者并没有出现较大的偏离。同时，从1906合约期货YTM来看，其走势也与10Y-5Y利差收敛；因此，对于曲线的陡平策略来说，不论是做陡还是做平，都没有较好的安全边际。
从短端来看，二季度资金面虽有较大缺口，但整体基调仍以稳定为主，短端利率或有波动但幅度不大。
截至3月29日，央行连续八个工作日未开展逆回购操作，当周公开市场实现净回笼1100亿元，银行间资金面偏宽松，货币市场利率全线下跌。本周央行并无逆回购到期，MLF也无对冲需求，预计总体流动性将处于较高水平。
3月是传统的财政支出大月，月底财政投放量可观，近期财政库款可能形成大额投放，继续提高流动性总量。其次，随着美联储转鸽，外部压力减小，货币政策宽松预期再起，机构对流动性偏紧的预期改善。
另外，进入新季度，市场缴税、考核压力暂消，这部分资金需求开始下降，需求端压力缓解。但是，由于受美股大跌以及科创板推出的影响，当前股市热情高涨，对于资金的需求有支撑，因此，从这方面考虑，二季度资金面虽有缺口，但整体基调仍以稳定为主。
从长端来看，期限利差仍偏陡峭，当然这种偏陡是背后原因的，尤其是和2016年相比。比如，资金面的稳定性、金融加杠杆及委外力量不及当时，基本面宽信用努力等导致长端不敢做多。长端利率二季度可能仍会是区间震荡（详见《胜负手已决，小机会仍存》）。但下行幅度上并没有太多的操作空间，以国债10Y-1Y利差来看，投资者可以小幅做平曲线，但窗口期不宜过长，区间幅度也偏窄，需要及时平仓。
蝶式策略可以尝试做凸曲线，但空间有限。目前，从10Y+2Y-2*5Y利差（-26bp）来看，低于近三年均值-7bp，向均值回复的动力加大。同时，在收益率曲线长端下降时，收益率曲线变凸的可能性更高。
但是，从历史数据来看，10Y+2Y-2*5Y的利差震荡幅度自2011年一直处于缩小态势。近半年来，震荡区间基本处于[-40bp, 20bp]之间，操作空间整体相对较小。因此推荐做凸曲线，但空间有限。
跨资产策略：多股票+空商品=多情绪改善+流动性，尝试“空商品+多T”的组合
我们之前曾推荐过“多股票+空商品”的组合，这种组合背后的逻辑是对冲掉基本面因素，本质是做多情绪和流动性改善，收效颇丰。二季度如果股市进入5、6月份再次波动加大，投资者可以考虑空商品+多T组合，债券投资者仍存在配置压力，更容易受到情绪扰动。
二季度IRS交易策略
方向策略：IRS或先升后降，但单边操作难度大
IRS或先升后降，但幅度有限，且受限于无法完全平仓，单边操作难度大。二季度资金面存在缺口，利率中枢或小幅上移，但缺口压力可能触发央行降准释放流动性，整体上仍将保持宽松基调。
参照历史情况来看，二季度银行体系会存在一定资金缺口。以外汇占款变动、财政存款变动以及现金漏出效应这三项来衡量银行体系的增量资金，相比于3月，4月起可供资金的水位明显下降，二季度存在较为明显的缺口，给资金面造成一定压力。单就现金漏出效应而言，春节后的资金回流会一直持续到4月，不过边际空间已经很小。
同时，缴税压力也会对二季度资金面造成一定扰动。根据2019年征税日历，这导致资金面在1、4、7、10月受缴税因素的影响更加明显。且在5月31日进行2018年的汇算清缴，故第二季度中有4、5两个月受缴税因素的影响较大，而6月税收压力较小。
银行间流动性偏宽松预计将在较长时间内保持，虽然短期扰动仍不少，但稳增长、稳预期成为货币政策重心，因此流动性偏宽松预计仍将在较长时间内保持。
同时，以Repo 1Y carry策略来看，3月底季末的短期资金紧张使得FR007上行幅度大于Repo 1Y的上行幅度，造成负carry状态。但从历史规律来看，负carry的修复虽然以FR007向Repo 1Y修复，但Repo 1Y处于上升还是下降区间中却无定数。加之，IRS不像国债期货，平仓就是完全对冲，存在平仓敞口的IRS在现阶段单边策略难度很大。
期差策略：保持收取期差策略
在利率曲线小幅变平的过程中，推荐保持收取期差策略，尤其是流动性最佳的Shibor 3M 和FR007 1×5Y期差。
与国债期货做平曲线的理由一致，定盘利率曲线在货币政策基调依旧保持相对宽松的情形下，会基本保持稳定在一个区间内，较难出现大幅的上升或下降；而二季度长端利率下行仍有一定的空间，但还需利多消息催化，因此可以保持收取期差策略，如若加仓则需稍作等待。
基差策略：短期推荐收取Shibor 3M/FR007基差，中长期推荐支付Shibor 3M/FR007基差
我们预计接下来短期内，Shibor 3M/FR007基差将收窄，此时适合采取收取Shibor 3M/FR007基差策略（收取Shibor 3M+支付FR007）。而随后的中长期来看，Shibor 3M/FR007基差将走扩，届时适合采取支付Shibor 3M/FR007基差策略。
资金面基调整体宽松的条件下，FR007整体仍会处于低位区间，较难出现大幅上行。即使二季度资金利率小幅抬升，但整体流动性亦无忧。
根据NCD发行利率的季节性，可以预见Shibor 3M在二季度的走势大概率会“先下后上”。这就会使得Shibor 3M/FR007基差先收窄，后走扩。
NCD发行利率每年都有较强的季节性规律，在每季度内呈现“先下后上”的走势。这主要是因为每季刚开始时，存单供需情况相对缓和，银行偏好在跨季资金相对宽松的这一时间段内增加长期负债，一般不会推动存单利率大幅上行。而随后越临近季末，跨期需求越来越强烈，银行会增加存单的发行，存单一般会出现量价齐升的状况。
同时，一级市场地方债招标火爆、国债整体招标热情不低，有利于短期内Shibor 3M/FR007基差下行，不利于中长期Shibor 3M/FR007基差上行。但是，NCD与Shibor的联动，NCD的季节性特征才是决定Shibor 3M/FR007基差变化的主因。
回购养券+买入IRS Repo策略尚可
近日，政金债与IRS Repo的利差小幅反弹，5Y的利差保护空间上升至50bp，空间尚可。1Y利差在0bp附近徘徊，空间不足，不适合构建回购养券策略。整体上，我们依旧推荐构建“回购养券+买入IRS Repo”组合，尤其是5Y国开与Repo的组合。虽然目前利差保护空间由前期的60bp下降至50bp，但空间尚可。
风险提示
地方专项债发行供给放量。 2019年新发地方债规模将达到创纪录的3.08万亿元，其中地方政府一般债券9300亿元，专项债券2.15万亿元，财政部要求力争在9月底前完成发行，给前3个季度造成较大发行压力，这可能会对国债等起到分流的作用，从而带来一定的市场扰动。
经济基本面超预期。经济基本面若是大幅好于预期，经济增长变得强劲，则收益率曲线长端大概率会出现上行。
资金面超预期。资金面若是超预期的非常紧张，则会使得国债期货策略失效，IRS曲线大幅上移。
中美谈判超预期。中美谈判的不确定性较高，若中美谈判大幅超预期，则对政策面影响很大，届时会影响经济基本面以及债市情绪。
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