作者：邓海清，海清FICC频道全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，海清FICC频道研究员/<font>
中国5月新增人民币贷款11500亿人民币，预期12000亿人民币，前值11800亿人民币。中国5月社会融资规模增量7608亿人民币，创22个月新低，预期13000亿人民币，前值由15600亿人民币修正为15605亿人民币。中国5月M2货币供应同比8.3%，预期8.5%，前值8.3%。/<font>
1、5月社会融资数据“断崖式下跌”，金融周期“早已越过”周期顶部，金融周期顶部“后知后觉”。5月社会融资数据大幅下跌，主要原因包括：经济内生动能疲软、民企信用风险暴露加剧企业融资难度、“严监管+紧信用”政策下企业融资难度加大、“表外转表内”政策下部分企业融资困境。/<font>
同时，我们在报告《需求“全面下滑”VS工业值“一枝独秀”，中国经济将走向何方？》中提出，2018年“需求 & 生产”数据分歧明显，但考虑生产指标“工业增加值”修复主要是“供给侧改革”政策抑制力度的放缓，同时，工业增加值、工业企业利润数据仅包括规模以上企业，2018年小企业经营难度反而是拖累经济的重要原因，工业增加值数据“失真”加剧，考虑到金融数据、需求数据是全口径数据，更能反映当前经济的走向，2018年经济下行压力巨大。 /<font>
2、5月社会融资增量7608亿元，大幅低于市场预期和前值，主要与“表外融资”政策约束下，委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票融资规模负增长有关。从数据上看，5月委托贷款减少1570亿元、信托贷款减少904亿元、未贴现银行承兑汇票减少1741亿元，“表外融资”罕见负增长成为社会融资数据走弱的重要原因。/<font>
3、关于5月社会融资数据“断崖式下跌”的另一个原因在于，民营企业风险暴露导致信用紧缩严重。2017年底以来，民营企业资产负债率出现明显的提高，根源在于民企“去资产”的问题、而不仅仅是债务紧缩问题，民营企业不断通过出售资产来偿还债务，使得民企出现了“预期加剧生产恶化”的循环。/<font>
同时，我们观察到，2017年底以来，民企工业企业利润数据的同比（并非统计局公布的工业企业利润同比）大幅下行，导致了企业资质进一步恶化，且在融资回表情况下，民企从银行获得贷款难度进一步加大，导致了
5月企业出现“利润恶化、融资恶化——资质恶化——利润恶化、融资恶化”的恶性循环，民企融资压力巨大。/<font>4、5月社融存量增速10.3%，低于前值，再创历史最低水平。金融数据作为经济的“先行指标”，尤其是社会融资存量增速与M2增速。2017年以来，由于防范金融系统风险和防空金融空转的严监管政策出台，M2增速开始“下台阶”，不过考虑到2017年出口、房地产投资均表现良好，社会融资存量增速保持相对韧性，从2017年7月顶部开始的降速平稳，但2018年3月以来，社会融资存量增速开始“大幅下台阶”，5月再创历史新低，反映出2018年经济下行压力巨大。/<font>
正如我们2018年初《负债驱动繁荣的终结——中央经济工作会议深度解读》报告中提出观点，负债驱动繁荣的终结——无论是以往实体经济负债驱动下的杠杆行为，还是货币宽松下金融负债驱动的繁荣，将随着中央经济工作会议定调“重质量、防风险”而遭遇终结。/<font>
5、关于央行货币政策，海清FICC频道认为，在“严监管+紧信用+紧财政”的政策组合下，“信用紧缩”问题持续发酵，信用紧缩导致经济“失速风险”或已初见端倪，央行货币政策亟需采取“宽货币”进行合理对冲，且在2018年中国贸易顺差逐渐收窄的情况下，“持续性降准”是对冲外汇占款流动性的占优策略。/<font>
从货币政策“价格”调控上，央行需要适当降低长端的无风险利率，2018年以来，信用风险暴露问题严重，导致风险溢价水平高位，高位水平的长端无风险利率对企业融资成本形成“双杀”，正如2018年4月中央政治局会议表态要“降低企业融资成本”，央行货币政策适当降低长端无风险利率水平是良好选择。/<font>
6、关于2018年债券市场，2017年底以来，作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道作出重要研判：“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”，均得到充分验证。/<font>
展望2018年债券市场，我们维持“两阶段行情”判断不变：第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段核心是监管冲击消除，货币政策拐点验证，紧货币担忧消退，收益率回归合理区间；第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行。/<font>
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