摘 要
核心觀點
一心堂（002727.SZ）是西南地區的藥房連鎖龍頭，行業成長性和公司競爭力較好。轉債方面，發行規模偏小（6.03億），債項評級為AA級，債底保護性較弱，但平價較高，帶來了一定的申購安全墊。定價方面，一心正股當前價格28.12元，對應轉債平價為103.08元，參考杭電、迪龍等相似個券並結合正股基本面，給予7~9%的平價溢價率，對應價格在100~112元附近。綜上，我們建議一級市場積極申購。
基本面：穩健的連鎖藥房，擴張速度較快，但單店效率仍有提升空間
一心堂是西南地區連鎖藥房龍頭，同時也在積極向全國其他地區擴展。從連鎖藥店行業和公司本身兩個角度看，一心堂均有亮點：1、行業具有明顯的結構改善需求。2017年全國連鎖藥店門數達到22萬家（Wind），覆蓋過剩，長期看，結構調整有利於區域龍頭；2、行業有政策受益。處方外流+藥店分級分類管理長期利好連鎖化藥房；3、醫藥零售行業經營藥品同質化，因此規模才是第一競爭力。一心堂本身門店數量相對同業較多，區域（尤其雲南）更是全面覆蓋，其優勢不言而喻。不過，公司在單店效率（坪效、週轉率）方面仍有提升空間。總體看，公司競爭力強、行業發展空間較大，有一定白馬屬性。
正股估值與同類公司相比偏低，但催化劑不少，成長性較好
一心正股當前股價28.12元，對應PE TTM為30.6x，相比自身處於歷史中值附近，與同類公司益豐藥房（47.45x）、老百姓（38.23x）、大參林（34.53x）等相比較低。我們認為，一心正股估值被一定低估，可能由於其營收規模最大、佈局上略顯集中、其他家追趕勢頭強勁等原因。但是，我們認為其正股催化因素在於：1、行業成長性好，區域龍頭容易受益；2、當前藥房股在醫藥行業中較為突出。處方外流進程、醫保統籌等政策紅利都在加快推進；3、電子處方共享建設和消費升級等大邏輯還在，行業集中度還將提升。
股東持股分散，存在一定質押風險，解禁壓力不大，總體風險可控
公司股權比例較分散，大股東和實控人阮鴻獻持股31.87%（18Q3）；未解質股票佔總股本的28.4%（18Q3），有一定質押風險；最近一次解禁計劃於2020年12月開始，數量為總股本的8.3%，壓力不大。經營方面，公司：1、醫藥限價政策變化可能影響銷售收入；2、門店租金上漲可能降低利潤空間。但總體來來說，公司銷售渠道和覆蓋藥品種類豐富，抵抗價格和成本波動能力較強，經營風險不大。
條款分析：條款和債底保護性一般，但高平價帶來了一定的申購安全墊
一心轉債的票面利率分別為0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%到期贖回價為108元（含最後一期年度利息），期限為6年，面值對應的YTM 為2.13%；債項評級為AA級，以上清所 6年期 AA中短期票據到期收益率5.37%（2019/4/16）作為貼現率估算，債底價值為83.19元，保護性較弱。下修條款為[15/30，80%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]，中規中矩。一心正股當前股價為28.12元，對應轉債平價103.08元，高平價帶來一定的申購安全墊。
上市定位與申購價值分析
一心正股當前價格為28.12元，對應平價為103.08元，可參考相近規模、相同評級的杭電（平價100.96，平價溢價率7.31%）、迪龍（102.43，6.54%）等。我們初步判斷是：1、該券規模和評級不高、條款偏弱但正股基本面好、關注 度高，上市時可能存在一定的預期差；2、一心正股白馬特徵明顯、又處於非週期性板塊，相比近期新券估值可能略高；但近期發行的三支藥房標的基本面均不弱且各有亮點，總體定位應該相當；3、藥房板塊近期受政策持續催化，或有一定的β機會。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在7~9%左右，對應價格在110~112元附近，建議一級市場積極申購。
風險提示：股權質押風險；醫藥政策變化，房租等成本波動影響業績。
正股重要信息
轉債信息
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