天风证券发布投资研究报告，评级: 买入。
天山股份(000877)
事件：公司发布2019年三季报，实现营收72.38亿，同比增长28.57%，实现归母净利11.81亿，同比增长54.29%，期末资产负债率为40.25%。其中，第三季度实现营收32.82亿，同比增长23.45%，归母净利5.11亿，同比增长11.61%，扣非后归母5.05亿，同比增长51.95%，单季度毛利率30.38%，环比下降5.6个百分点。实际公布归母净利5.1亿略高于预告值4.8亿。其中，西部建设（股票类金融资产）公允价值变动增加归母净利2335万。
延续量价齐升，新疆地区整体行业需求略低于预期，单季度毛利率30.38%，环比下降5.6个百分点，预计与原材料成本、运费变动有关。（1）销量方面，根据统计局数据，2019年1-9月新疆累计水泥产量3028.77万吨，同比增长7.38%，去年同期累计下滑20.29%。其中，今年8、9月单月增幅均不足1%，而去年同期均有10个点以上降幅，同时我们观察到3、5两个月单月增幅较为突出，达到20%以上，其他时间增幅分布在10%以内，也就是说，销量月度波动受基数影响较大，据此推断今年10-12月同比增幅表现有望优于8-9月，但是从幅度角度，下跌多上涨少，新疆需求经去年整顿后恢复速度仍有限，但也为来年的建设需求留下空间。（2）价格方面，根据中国水泥网统计，三季度新疆均价为451.96元/吨，单吨售价同比提高约62元，环比提高6元。在新疆10-11月陆续进入冬季后，预计价格微幅下降，在正式错峰开启后有希望以涨止跌。（3）公司特殊之处在于江苏产线的盈利贡献，根据卓创统计，公司在南京、常州分别拥有1条日产5000吨熟料产线，无锡拥有2500、5000吨/日产线各一条，江苏合计熟料年产能约542.5万吨，对应水泥产能约700万吨+。根据中国水泥网统计，江苏三季度高标水泥含税均价为451.94元/吨，单吨均价约大幅同比提高9元，淡季影响下，环比二季度下降21元/吨，与去年淡季不淡表现不同，18年三季度环比提高14元/吨。考虑公司在区域内产能规模较小，价格策略偏向随行就市。江苏1-9月累计水泥产量同比增长11.76%，单季度同比增长14.03%。
此外，报表还需关注以下方面：（1）资产结构进一步改善，期末资产负债率降至40.25%，比前值下降3.15个百分点，上市以来仅1999年中期低于现值。财务费用同比下降31.02%，单季度下降28.76%，单季财务费用率1.34%，同比下降近1个百分点。报告期公司归还银行借款，降低有息负债，短期借款较年初下降53.02%，同比下降59.5%，一年内到期的非流动负债较年初下降42.24%。由于公司增加基础设施债权投资计划及资本性财政性资金转作委托贷款，公司长期借款比年初增加183.95%，同比增长71.86%，截止期末中国建材对公司的委托贷款余额为53,513万元，资本性财政性资金转作委托贷款导致长期应付款比年初减少98.2%。（3）销售费用率、管理费用率同比下降0.14、1个百分点（去年同期管理费用含研发）。（4）去年同期存在拆迁补偿款，资产处置收益同比下降96.14%。注意按照搬迁补偿协议，仍有3批分期支付金额，最近一批是今年年底约1.2亿元。（5）收到“三供一业”补助，营业外收入同比增加55.55%。
我们认为新疆固定资产投资增速“由负转正”到“稳定为正”，逐步释放水泥需求，2019年力争完成交通运输固定资产投资526.33亿元，1-9月已完成98%，兑现程度较高。截止上半年专项债发放332.66亿，半年接近去年全年水平（360.7亿）。新疆自古以来是西部重镇、“一带一路”重要节点，在项目前景、财政支持方面具备一定优势。考虑到三季度量价表现及可能存在的拆迁补偿，我们将2019-20年归母净利从15.35、16.19亿元调整为16.81、17.98亿元，EPS分别为1.60、1.71元，对应PE为6.54X、6.12X。
风险提示：基建项目落地不及预期；江苏区域四季度价格变动不及预期。
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