毛利率超50%。
近日，沽空機構Valiant Varriors發佈報告稱，維他奶國際集團有限公司（簡稱“維他奶國際”）存在財務欺詐。隨後，維他奶國際發佈澄清公告，否認沽空機構指控，認為其並不準確，而且具備誤導性。
維他奶國際成立於1940年，據公開報道，其創始人羅桂祥是“豆奶”一詞的提出者，因此也被稱為中國香港“豆奶大王”。維他奶國際還被譽為“港股小茅臺”，該公司股價2009年的3.50港元飆升至2019年的46.50港元，10年市值增長了十三倍。截至1月21日收盤，維他奶國際報28.80港元/股，總市值306億港元。
沽空機構Valiant Varriors則認為，這支“神票”的水分很大，認為其遠超行業平均值的高毛利率數據作假、現金流狀況不佳、銷售情況比年報顯示的更糟糕，並戲稱維他奶國際是“皇帝的新衣”。Valiant Varriors 認為，“許多看好維他奶的人認為維他奶在中國大陸的成功會將公司帶向更美好的未來。但我們的報告已說明，他們坐上的維他奶這趟快速列車可能是開往反方向的，車上的投資者都被矇蔽啦。”
中國食品產業分析師朱丹蓬對時間財經表示，維他奶國際是中國香港公司，其人員成本應該是比國內企業要高一倍以上，且整體上其產品售價並不是很高，所以維他奶國際的利潤不可能有這麼高。
朱丹蓬還稱，維他奶國際最大的問題是其在長江以北基本上沒有佈局，華南區域除了廣東，其他城市的渠道深度覆蓋也不夠。產品上，維他奶和檸檬茶碰到增長的天花板後，推的新品差異化優勢並不明顯，基本可以說新品推廣也是失敗。基於此，維他奶國際“基本上已經沒有增長的空間”。
時間財經就人工成本和北方市場拓展問題聯繫維他奶國際方面，截至發稿時間，暫未獲得回覆。
數據造假？
Valiant Varriors稱，維他奶國際在中國大陸的利潤存在造假，認為在原料成本上升的情況下，維他奶國際公佈的毛利率反升至50%以上，遠高於行業平均的35%太誇張。
而其主要論據一方面是維他奶國際在財報中向投資者披露的利潤數據，與在工商局所提交的利潤數據不同。Valiant Varriors給出的數據顯示，維他奶國際財報稱三年來平均實現營業利潤人民幣4.51億元，而其在工商局申報的該值是3.21億元，前者比後者足足高出40%以上。澳洲的數據出現同樣的情況。
Valiant Varriors認為，據工商局的公開數據顯示，維他奶國際的營業利潤率應該接近6.9%左右，並非財報上的14.4%。平均毛利率應該是在工商局申報的數據33%左右，而非目前反常的超50%。
另一方面，在即飲飲料中，包裝成本佔比最高，利樂包裝約佔商品總成本的40%，目前利樂包裝的單位成本已經上漲約66%，康師傅和統一的毛利率明顯受到擠壓，但維他奶國際絲毫不受影響不合常理。
關於毛利率，維他奶國際在2017/2018年報顯示，當年毛利率維持在53%，雖有原材料價格（尤其是糖、奶粉及紙箱）上漲等不利因素，但因銷量增加提升生產效率，故毛利率得以維持。而2018/2918年年報則顯示，該公司毛利率增加至54%，主要是原材料（尤其是糖及包裝紙）價格利好，加上銷量增加提升生產效率，故毛利率有所改善。
對於財報數據和工商局數據的不統一，維他奶國際回應稱，公司強烈不同意Valiant Varriors採用發佈於中國內地的國家市場監督管理局及澳洲政府的數據來估算本公司分部經營溢利。因為向國家市場監督管理局及澳洲政府申報的數據是來自當地子公司的經營數據，以此估算得出的分部經營溢利並沒有從集團綜合角度須把本集團內部各公司間交易抵消。
除了高毛利之外，Valiant Varriors還提到，維他奶國際估值高達40倍，是康師傅和統一等同業大公司估值的兩倍多。
蘇寧金融研究院特約研究員江瀚對時間財經表示，維他奶國際長期穩定的發展，在資本市場上積累了過高的PE。然而作為企業不同於互聯網公司，一旦公司不能用業績來回報過高的估值期望，很容易導致市場預期受挫，股價暴跌。
增長乏力？
因得知大豆所含蛋白質與牛奶一樣高，而二戰時期中國香港人又營養不良，1940年，廣東梅縣人羅桂祥抓住機會研究出了“窮人的牛奶”，將其命名為豆奶，並創立維他奶國際。今後的幾十年裡，維他奶風靡中國香港，市場佔有率一度超50%，幾乎成為中國香港文化的代表。
1994年上市以後，維他奶國際開始進軍中國大陸市場，獲得高速發展，經過十幾年的發展，大陸市場已經成為維他奶國際最主要的收入來源。2019/2020中期報告顯示，中國內地收入佔比高達70%。公開資料顯示，2017年，維他奶佔中國內地即飲豆奶市場份額達到42.3%。
除了豆奶作為拳頭產品之外，另一款產品檸檬茶也為維他奶國際贏得了市場，不少消費者對其奇特的口味欲罷不能。
中泰證券於2019年3月發佈的研報稱，過去十年維他奶國際營收穩步增長，複合增長率達到10.34%，其中內地市場複合增長率高達21.87%。其股價漲幅更令人矚目。該研報稱，在其篩選出目前股價為10年前10倍的港股公司中，維他奶國際集團十年間股價漲幅為1357.46%，漲幅排名第41/60。
在植物蛋白飲料概念火熱，維他檸檬茶也熱銷時，市場普遍關注的是維他奶產能不足。維他奶國際存貨常年在6億元以下，隨著業績增長，公司存貨與營收的比值呈逐年下降趨勢。截至2019年9月30日，維他奶國際存貨為5.06億，較2019年3月31日的6.42億元下降1.36億元，該公司存貨與營收的比值進一步下降至10.80%。目前，維他奶已在廣東東莞和武漢設立新工廠。
江瀚表示，維他奶國際的發展一直十分穩定，甚至有些過於保守。與一般食品飲料公司不同的是，維他奶進入一個新市場，先從其他地區調貨，如果市場反響不錯再去考慮要不要建工廠，是“一家非常具有廣東特色的企業”，這也就導致了維他奶生產能力長期不足。
產品開發也是如此。此前，維他奶國際在市場盲目跟風攀比時，用“歸核化”的打法堅持了自身定位，即參照的“可口可樂”，把品類收縮到豆奶，不管別家做什麼，都不為所動，將自身定位於“即飲豆奶專家”。江瀚稱，但是目前發展階段已然完全不同，此時的維他奶仍然“佛系”。造成的結果是，這些年除了維他奶和幾份涼茶外，基本上沒拿得出手的新品。
Valiant Varriors稱，維他奶國際在中國大陸岌岌可危，通過內部員工核實得知，維他奶向中國北方大肆擴張的計劃已宣告失敗。該機構還表示，其從公司內多個銷售團隊打聽下都表示，在中國南方市場銷售已呈飽和的狀況下，維他奶在中國北方的銷售幾乎沒有有機增長。
一位河南周口的飲料經銷商表示，維他奶產品在其所在的市場很少，銷量也並不好，雖然他自己也很喜歡喝維他檸檬茶，但該茶飲因價高在當地銷售並不好。
維他奶國際2020財年上半年收入同比增長5.3%至4684萬港元。因為高基數以及更加激烈的市場競爭，大陸地區銷售同比增長8.4%（以人民幣記14%）。國泰君安研報稱，維他奶中國內地的銷售增速明顯放緩。但維他奶國際在回應時，似乎認為14%的增長並不算差。並相信競爭對手加入市場後，將有助於不斷提高大眾對維他奶國際豆奶和茶類別的認知。（北京時間財經 陳世愛）
閱讀更多 時間財經 的文章
