國海證券 譚倩
對標國內外同行公司，財務解析內在價值。本篇報告將試圖從財務分析的角度，通過對標國內外同行業上市公司，深度剖析華測檢測營業收入端、成本端、效益、利潤與現金流等多項財務指標，並探究絕對估值下公司的合理價值。對標對象包括海外檢測巨頭SGS、BV、Intertek、Eurofins，以及A 股同行業上市公司電科院、國檢集團。
收入持續性高速增長，應收賬款結構合理。公司上市8 年來營業收入複合增長率達到29.73%，平均增速達到29.93%。營業收入規模與增速較電科院及國檢集團均具有較大優勢，奠定公司在國內檢測行業中的民營龍頭競爭地位。收入體量規模較國外檢測公司仍有比較大的差距，但收入增速顯著高於已進入成熟期的國外公司。對標國內行業內上市公司，華測檢測應收賬款計提規則最為嚴格，管控嚴格有利於公司更有針對性的管理應收賬款。人均創收方面，公司與對標公司差距較大，但亦反映出公司具備較高的生產效率提升空間，人效提升也將在未來對公司經營帶來積極影響。
人工成本與折舊是主要構成，折舊有望逐步下降。公司主要實驗室佈局在經濟較為發達地區，先發優勢明顯，人工成本相對較高。在進行全國實驗室快速佈局的過程中，公司固定資產投資增速快，資本開支呈現大幅增長趨勢，也在較大程度上超過經營性現金流淨額，但2017年在建工程迎來上市後首次負增長，我們認為顯示公司實驗室佈局帶來的固定資產投資已經基本到位。我們預計公司固定資產投資將轉向平穩，折舊費用有望逐步下降。
資負率與利潤率共促ROE 具備提升空間。2017 年底，公司資產負債率僅為27.83%，2015-2017 年三年平均負債率23.92%，低於所有對標公司。低資產負債率可為華測檢測提供更多資金槓桿利用空間以及業務擴張基礎。毛利率受實驗室建成初期產能需要爬坡影響淨利率受子公司華安無損業績虧損計提商譽減值影響出現較為明顯的下降，但我們認為公司實驗室目前已佈局完成，同時相信具有28 年第三方檢測行業從業經驗的新任總裁申屠獻忠能夠為公司帶來生產效率與整體管控水平的提升，毛利率有望恢復性增長；對華安無損的全面整合及其下游的逐步復甦，也使得再進行大規模商譽減值計提的可能性較小，減值利空出盡，淨利率亦有望提升，對公司整體ROE 提升將帶來積極影響。
主營核心業務處上升期，現金流充裕。公司上市以來淨利潤平均增速14.8%，處於中間水平，平均EBIT 利潤率18.5%，超過四家海外檢測公司平均水平，顯示華測檢測主營業務仍處在上升期。EBITDA 上市以來8 年的複合增長率18.21%，現金流8 年複合增長率18.96%。經營性淨現金流量接近營業利潤的1.6 倍，最近3 年平均經營性淨現金流接近營業利潤的1.7 倍，比例值及穩定性甚至優於白酒、金融、公用事業、旅遊、家電、地產等多個行業的龍頭公司。
以絕對估值法作參考，顯示公司價值被低估。我們在測算中僅重點考慮公司的內生性增長，採用三階段模型，計算華測檢測2018 年現金流折現價值合計為152.31 億元，顯示公司價值目前存在低估。
維持公司“增持”評級：通過國內外對標，我們發現在收入持續高速增長、應收賬款結構、資產負債率等方面優於行業內對標公司，經營性淨現金流與營業利潤比例甚至優於白酒、金融、家電、旅遊等行業龍頭公司。持續的收入高速增長與健康的應收賬款結構為公司提供長期穩定的盈利基礎，較低的資產負債率與充裕的現金流為公司持續擴張和永續經營提供支撐。同時，在人均創收、固定資產投資折舊等內部管理效率方面，公司具備較大的提升空間，我們看好新任總裁能夠為公司帶來的全球檢測行業領先管理經驗，對公司治理效率的提升，利潤率與ROE 亦有望迎來拐點向上。我們預計公司2018-2020 年EPS分別為0.16、0.23和0.31元/股，對應當前股價PE分別為35.86、24.70 和18.50 倍，維持公司“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇風險；應收賬款風險；下游行業及客戶經營風險；實驗室擴張不達預期風險；併購整合風險；華安無損繼續虧損風險；費用管控不達預期風險；新管理層與公司文化不相適應風險；公司與對標公司的發展戰略及業務不具有完全可比性，相關數據僅供參考。
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