前海開源基金公司首席經濟學家 楊德龍
隨著資本市場的不斷髮展，策略研究變得越來越重要。策略研究主要解決如何做好資產配置、如何在不同的市場狀況之下做好投資決策的問題。策略研究員通過對影響市場走勢的一些因素進行分析來判斷大盤趨勢，給基金經理及其他投資者提供投資建議。同時通過對各行業的分析對比，提出行業配置比例的建議，掌握行業輪動的節奏。
因此，策略研究對於基金公司來說非常重要，要對整個公司的投資做一個大方向的判斷。策略研究做得好壞，往往決定了基金公司整體的業績水平。
策略研究的方法有哪些？
傳統的投資策略主要有三種分析方法。第一種是基本面分析，主要看上市公司的基本面價值，通過深入調研，看研究報告，判斷公司本身投資價值，然後和股價進行比較。對於大勢的判斷，則基於對宏觀經濟數據和政策面的研究，這叫基本面分析。大多數機構投資者都採取基本面分析的方法，這也是價值投資最推崇的分析方法。
第二種分析方法是技術分析，就是根據市場本身的走勢來判斷未來的趨勢，具體觀察數據包括成交量、投資者持倉情況、股價波動，以及一些圖表指標等。技術分析曾經風靡一時，也是很多中小投資者喜歡採用的分析方法。它對於預測市場短期走勢確實有一定的參考意義，但是對於中長期走勢很難作出準確的判斷。
第三種分析方法是數量分析，所謂的量化分析方法是利用計算機技術，通過大數據和人工智能進行投資分析。在美國這個成熟市場，80%的投資都已經實現指數化和量化，因為在美國市場很少有基金經理能夠通過基本面分析和技術分析來擊敗市場指數，所以很多投資者乾脆購買指數基金或者量化產品。現在A股量化投資佔比也越來越大，未來將會發展得比較快。
我認為這三種方法是相輔相成的，大家儘量都應有所瞭解，可以以基本面分析為基礎來判斷市場的中長期走勢，短期走勢可以依靠技術分析，對於買賣時點的選擇可以依靠技術分析，但是具體投資什麼股票、多少倉位還是要依靠基本面分析。量化投資主要是一些機構依靠計算機技術，依靠專門的人才來進行投資。
對於普通投資者來說，掌握基本面分析和技術分析即可。我們研究經濟的基本面，就要去看經濟的增長週期、產業週期。
如何做好策略研究？
做投資策略研究要分幾步走：第一步要收集信息，關注宏觀經濟的信息、政策的信息、行業的信息以及上市公司調研的信息。通過收集信息，全面地瞭解影響市場走勢以及股價走勢的各種因素。然後根據自己的投資習慣，選擇自上而下或者自下而上的分析框架，最後結合上市公司基本面以及市場變化來做投資判斷。可以這麼說，研究越深入，對於上市公司的基本面瞭解越清楚，投資準確的概率就越高。
除了研究經濟的基本面，我們還要研究政策的變化。很多時候政策面的變化，對於市場的影響非常關鍵。政策面包括一些市場制度，比如IPO制度、退市制度和併購重組制度等，它們都會影響市場的走勢。市場的流動性也就是資金面，對市場的走勢也會造成重大的影響，流動性充裕的時候，股市往往會有比較好的表現，而在流動性收緊的時候，股市可能會出現下跌。
我們在研判好市場大勢之後，就要做行業的比較。一般來說，行業可以分成投資品、消費品、製造業、服務業等。不同的行業在不同的經濟週期裡面有不同的投資機會。比如在固定資產投資增速比較高的時候，我們可能會投資投資品；在經濟週期向上的時候，製造業盈利可能會比較好；在經濟週期開始出現下行的時候，消費品可能會成為防禦性的品種，是比較好的配置；而服務業往往在轉型升級過程中佔比越來越大。
具體來看，對A股的策略研究主要包括以下幾個方面。
第一個是對宏觀經濟走勢的把握。股市是經濟的晴雨表，股市的好壞和宏觀經濟有著密切的關係。在經濟向好的時候，企業盈利實現增長，人們對未來信心增強，這樣就會產生雙重驅動的作用，既提升公司的業績也提高公司的估值，就會產生比較好的一個市場走勢。
具體到A股來看，宏觀經濟和股市的走勢有時候呈正相關關係，但是有時候也會出現背離。從過去二十幾年的經驗來看，2006年至2007年的大牛市可以說是正相關關係最強的時期。
2008年A股熊市也體現了與宏觀經濟的正相關關係。2008年全球發生金融危機，中國的進出口出現大幅下降，經濟受到很大的拖累。為此，中國政府於2008年11月推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施。十大措施推出後效果非常明顯，中國經濟指標幾乎都是V型反轉，股市也出現V型反轉，這也體現了股市與經濟的正相關關係。
但是，股市和經濟也不總是呈現正相關關係，在很多時候會發生嚴重的背離。比較遠的一次發生在2001年到2005年，當時經濟還是不錯的，每年都實現8%以上的增長，但是股市從2140點一直跌到了998點，經歷了4年的熊市。近的再看2010年到2014年上半年，那段時間中國經濟增長比較穩定，雖然中間出現通脹高企等一些問題，但總體來看經濟增長還是很好的，可是股市經歷了4年的熊市。
影響股市走勢的因素非常多，並不僅僅只有宏觀經濟。股市和經濟的關係，有人打比方，就好像人和狗的關係，人去遛狗，人是沿著直線往前走，而狗一會兒跑到前面去，一會兒落在後面，但是狗無論怎麼走，最後都是跟著人一起到達目的地。在這個過程中，人走了1公里，狗可能走了10公里。經濟的長期走勢是這個遛狗的人，股市是那條狗。從長期看，宏觀經濟面決定股市的走勢，但是短期來看可能有時候完全是負相關。
進行宏觀經濟研究需要觀察哪些指標？
研究宏觀經濟應主要關注哪些指標呢？這裡我建議大家重點關注以下幾類指標。
一類是反映經濟增長的一些指標，最受關注的就是GDP，隨後是工業增加值、發電量等指標，從這些指標中可以瞭解經濟增長速度。當然，觀察經濟增長情況不能簡單地進行數字上的類比。比如我們的GDP增速這兩年都在6.5%以上，前些年更是在8%以上，而美國的GDP增長只有1% 、2%左右。
從GDP增速看，好像我們的經濟增長比美國來得好，但是我們企業的盈利狀況和美國企業相差較大，這是為什麼呢？因為GDP是一個收入的概念而不是利潤的概念。你建一座橋修一條路，GDP就增長了，但是並不一定產生效益。我國經濟增長離不開投資拉動。在出口方面，我們主要做代工，我們的利潤率是非常低的。所以，我們必須轉型，實現產業結構的調整，提高企業的產品利潤率，這樣才能實現可持續發展。
發電量數據會每個月公佈。相對於工業增加值，發電量是一個更加客觀的指標，因為工業增加值是人工統計的，可能存在誤差，而發電量是客觀數據，沒有辦法更改，所以發電量能更好地反映工業企業的生產情況。其他的客觀數據，比如鐵路運輸量也是觀察宏觀經濟情況的重要指標。
還有一個大家比較關注的能夠提前反映經濟變化的指標——PMI（採購經理人指數）。各企業負責採購的經理會對未來經營生產狀況進行預測，同時根據訂單情況進行原材料的採購，所以他們對未來的預期和採購量能夠反映未來三個月左右經濟增長情況。PMI是一個提前的指標，可以讓我們預知未來兩到三個月的經濟情況。
PMI是一個環比數據，是和上個月相比。如果PMI高於50，表示相較於上個月採購量有所提高，經濟處於擴張期。反過來，PMI低於50的時候表明，這個月比上個月減少了採購量，經濟處於收縮期。例如某個月我國PMI重新回到了50以上，說明未來2、3個月經濟有回暖的跡象，但回暖的力度是有限的。現在公佈的PMI數據有兩個：一個是中採PMI，這個數據採用的大企業樣本比較多，所以反映大企業的經營狀況；另一個是財新PMI，這個數據採用中小企業的樣本比較多，所以財新PMI的變化更多的反映中小企業的經營狀況。
第二類數據是貨幣的數據，最常見的是M1、M2、新增貸款、全社會融資餘額等。這些數據反映經濟中貨幣的發行量以及貸款量。M0是指經濟運行中的現金量，M1是現金加活期存款，M2在M1的基礎上增加了定期存款。M2是應用最廣泛的指標，那麼M2多少是合理的？這裡也有個參考指標，就是M2和GDP的比值。M2代表央行發行的貨幣量，GDP代表經濟運行需要的貨幣量。當比值為1時，表明經濟運行需要的貨幣量剛好滿足，這是比較正常的貨幣發行量。如果比值小於1可能會導致通貨緊縮，大於1有貨幣超發的嫌疑。而M1的走勢與股市走勢密切相關，從這些年來的情況看，M1增長股市就上漲，M1下降股市多半會下跌，這說明股市的趨勢與資金面有著很大的關係。
第三類數據是進出口數據。進出口增長的快慢反映中國產品的競爭力以及海外經濟的復甦情況。加入WTO之後，我國出口增長突飛猛進，出口增速一度達到40%以上，出口對GDP的貢獻也達到了40%。但近幾年由於全球經濟增速出現下降，我國出口增長持續下滑，出口對經濟增長的貢獻率在下降。所以，我國經濟增長需要轉向依靠內需，去年消費對GDP的貢獻超過了50%。
進行策略研究還要做好哪些方面的工作？
除了觀察宏觀經濟走勢，在A股市場做策略研究還要密切關注政策面動向，政策面對股市走勢的影響是很大的。
另外還要研究市場的資金面和投資者情緒，這方面沒有現成的模式，市場見底和見頂往往有比較明確的特徵，我把這些特徵總結為三個指標：第一個是基金的成交量和首發規模，第二個是市場的成交量，第三個是滬深300估值水平。當前A股的底部特徵非常明顯，基金髮售非常困難，市場成交量也降到了3000億元以下，另外滬深300的估值達到了歷史底部。
反過來，在市場處於頂部時候，上述三個特徵也非常明顯。比如去年5月份市場火熱，基金銷量一天動輒上百億元，甚至有的基金一天就發售了300億元。與此同時，市場成交量持續放大，去年5月每天成交量動輒2萬億元，相當於市場換手率達到了5%左右，這是非常可怕的換手率。另外，市場的估值非常高，無論是創業板還是主板估值都很高。依據上述三個指標，我們可以比較明確地判斷市場的底部和頂部。
總之，做好策略研究需要觀察很多指標，既要把握好經濟基本面，掌握政策變化，還要堅持價值投資理念，通過投資實踐來逐漸積累經驗。沒有一成不變的研究方法，也沒有適用於任何市場的研究方法，投資者需要與時俱進，找到最適合自己的研究方法。值得注意的是，當前市場生態已經發生了根本變化，價值投資逐漸深入人心，基本面研究越來越重要，投資者一定要轉變投資理念，堅持價值投資，才能取得長期投資收益。
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