□廣發估值優勢擬任基金經理 張東一
股神巴菲特曾表達一個理念：衡量一個公司是否優秀，如果只用一個財務指標，那就是ROE。這種理念也反映在其對消費股的鐘愛，消費股長期ROE普遍較高，且能穿越週期，易出長期牛股。這也告訴我們一個簡單的道理：長期來看，投資於好公司收益率是最高的。
但在A股市場，很多好公司與經濟週期的相關度較高，當經濟週期向下時，好公司的股價也會出現高波動，很多投資者很難做到長期持有好公司，忍受市場的起起伏伏。在此背景下，PB-ROE策略成為市場的次優選擇。以筆者過去十年的市場經歷來看，在A股高波動的環境下，追漲殺跌是一種常態，經常會有一些好公司階段性被超賣，價值被低估。此時選擇買入，即便ROE沒有出現向上提升，未來也能獲得估值修復帶來的回報。如果代表企業盈利的ROE向上，則可以獲取盈利和估值向上雙擊的豐厚回報。
總體來看，PB-ROE策略通過對估值和資產回報率的分析，找出估值低於均衡水平且盈利能力向好的標的進行投資，有望獲得性價比更高的超額收益。
尋找被低估的優質公司
我們對ROE（淨資產收益率）和PB（市淨率）都不陌生。簡單來說，ROE的變動反映的是行業景氣度、企業盈利能力的變化，PB是一個估值指標，可以理解為它衡量的是市場投資者對企業價格的一種預期。長期來看，PB和ROE是沿著一條曲線分佈：在PB值相同的情況下，ROE更高的股票，長期能獲得更高的超額收益；而在ROE相同的情況下，PB低的股票就有估值優勢。
這是因為公司的盈利能力和其股票估值具有很強的正相關性。高盈利能力公司的估值大概率會比低盈利能力公司的估值高，如果價格相對盈利能力“被低估”，則更有可能上漲。
因此，依據這一基礎，將兩者結合的PB-ROE策略通過分析PB和ROE研究，找出均衡水平，並從中發掘出低於均衡水平、被市場忽視或者低估資產，即市場階段性超賣的品種，從而賺取市場預期修復或者認知偏差的錢，獲得相對收益。從這個意義上也可以說，它偏向於逆向投資，是價值投資的一種體現。
依據這種策略構建的投資組合具備以下幾個特點：首先，它不是一個長期持股的組合。因為行業景氣度可能在一個季度發生變化，市場估值也可能在一段時間迴歸到位，比如每個季度各個行業的景氣度都會發生變化，符合策略要求的品種也有所變化，持倉組合就需要不斷地調整，所以組合會不定期調倉。
其次，PB-ROE組合的波動率會比較低，它通過選擇低PB的標的，本身降低跟大盤的協同性，有利於降低組合的波動性，換取更高的安全性；從長期來看，有望獲得更高的夏普值，即付出單位風險的情況下，獲得更高的收益率。無論是對於機構還是個人投資者來說，這都會提升持股信心和持股週期。
事實上，這種策略也較為符合A股市場的特點。如果追求長期收益最好的選擇就是長期持有那些好公司，但一方面A股好公司數量有限，容易出現階段性過度交易，即使市場上出現的大牛股，也往往隨經濟週期變化出現大的波動，很多投資者無法穿越這個波動等到黎明的曙光，尤其是對於信息不對稱的個人投資者來說更難。
另一方面，A股市場波動較大，追漲殺跌的現象頻頻發生，所以一定有很多優質標的被階段性超賣，獲取超額收益的可能性就更大，而且該策略選“人少”的地方投資，發生“踩踏”現象的可能性更低。
基於量化的主動管理能力是關鍵
需要強調的是，廣發估值優勢採用的PB-ROE策略會對估值和資產回報率深入研究，但它並不是一個純量化策略，相反，它會融入基金經理的主動管理能力，而且，PB和ROE是動態變化的過程，要在這種動態變化中把握機會，對基金經理的主動管理能力的考驗更顯而易見。
原因有兩個，一方面，單純量化分析很難消除行業之間的差異，因為每個行業都有自己的PB和ROE中樞，即每個行業的低估值、高資產回報率的標準並不相同。如果只用一個標準去衡量，那麼由於有些行業整體PB都相對其它行業更低，例如銀行、地產，那麼純量化方式選出來的標的就可能集中於這些領域，行業過於偏配會帶來組合的波動性上升。
另一方面，基金經理對ROE的判斷本身就是一個行業研究工作，包含的是基金經理運用專業知識、經驗，對行業前景、企業盈利變化方向進行分析和判斷，這非常考驗基金經理的基本面研究水平。
基於這樣的特點，廣發估值優勢混合型基金在運用PB-ROE策略進行投資時，首先會採用量化模型，在A股和港股市場上篩選符合標準的標的；然後由基金經理與行業研究員對行業景氣度以及ROE變化進行深度研究，從中在各個不同的行業中選擇PB-ROE表現比較好的品種。
正如前文所言，廣發估值優勢會適當做行業分散，儘可能降低經濟週期波動對行業影響的權重。因為行業集中度一旦過高，波動率就會提升，當股價回撤時，組合的回撤也會較大，因此，不過度做行業偏配是基金配置的長期準繩之一。不過，對於一些長期景氣度向下的行業則會規避。
今年以來股票市場經歷盈利估值“雙殺”，按照PB-ROE策略選出來的都是估值比較低、未來盈利預期向好的品種。一旦經濟週期向上，重倉低估值、盈利預期向好的標的，彈性也會比較大。基於市場仍處於震盪階段，廣發估值優勢在建倉時，會採取分批建倉策略，優先選擇波動率比較小、下跌空間有限的品種作為建倉標的，構建更安全的起跑線。
本文源自中國證券報
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