本文已發於7月4日FT中文網
昨日早盤離岸人民幣對美元匯率半小時內狂瀉超500點，跌破6.73關口。在此之後，央行副行長潘功勝、央行行長易綱相繼發聲力挺人民幣，午後人民幣匯率走勢突變。截至今天午間，離岸與在岸人民幣匯率已回到6.63左右。
本文成稿於上週三，屆時人民幣匯率尚未突破6.6，一週時間內已走出一輪不小的起伏。回顧我們當時的分析判斷，確在一定程度上得到了現實的檢驗：在“補跌”拉平本輪美元指數的漲幅之後，在市場恐慌情緒加劇之際，央行開始出面表態，為人民幣匯率提供支撐。
我們認為，後續一段時間內，人民幣對美元匯率將在目前水平上跟隨美元波動。政府不會以人民幣大幅貶值來抵抗中美貿易衝突，因當前的經濟和政策環境不足以承受資本恐慌性外流的壓力；且全球貿易保護主義回潮背景下，也不宜對人民幣貶值提振出口的作用寄望過高。
6月15日以來，人民幣匯率一如脫韁的野馬：美元兌人民幣即期匯率從6.3923快速貶值到6月26日晚間的6.58（圖表1）；CFETS人民幣指數從97.72貶值到6月26日的96.54（圖表2）。尤其是6月21日以來，在美元接連下跌的狀態下，人民幣對美元匯率仍繼續貶值。市場對人民幣匯率的擔憂明顯增強，其間不乏“破7”之說。在此擔憂背後，有幾個似是而非的論斷，逐一辨析，有助於我們更清醒地看待本輪人民幣匯率貶值的性質與幅度。
我們認為，近期人民幣匯率的快速貶值，主要是中美博弈局勢惡化後的“補跌”。央行不可能主動引導人民幣匯率主動大幅貶值，中國經濟的改革陣痛會增加、而非降低國際社會對中國經濟前景的信心，加之美元上漲動能衰減，人民幣對美元匯率或將在6.7左右企穩。
論斷1：央行未再動用逆週期因子，所以是想將匯率貶值作為中美貿易戰的一個抓手
伴隨中美貿易局勢的惡化，近期逆週期因子的作用的確出現了反轉。按照我們對中間價的分解，6月18日以來，央行就沒有再動用逆週期因子對中間價進行升值調整，6月20日以來的5個交易日中，逆週期因子甚至發揮了助推中間價貶值的作用（圖表3）。而在此之前，央行曾頻繁運用逆週期因子進行升值調整，使得在本輪美元大幅升值的過程中，人民幣對美元匯率始終貶值較少。
誠如流行觀點所言，如果人民幣匯率貶值到7，就是貶值15%，這樣可以極大地抵消掉加徵關稅的影響。但我們不能想當然地認為央行就能夠、且應該這樣做：
1、央行近期未再動用逆週期因子，本身就是延續央行試圖擴大匯率彈性的一種做法。如所周知，“逆週期因子”的引入不利於人民幣匯率市場化的聲譽，對於人民幣國際化進程客觀上是一種退步。因此，在人民幣貶值預期得到糾正後，讓逆週期因子適時地退出，是合理且必然的。今年1月，央行曾表示已將逆週期因子迴歸中性。而參照當時的情況，所謂“迴歸中性”的意思並不是取消不用，而是逆週期因子在調控的方向上有升有貶，從而其總體影響是中性的。那麼，在前期較為集中的升值調控之後，順應中美博弈局勢的變化進行適度的貶值調控，也在擴大匯率彈性的框架之內（圖表4）。
2、目前人民幣匯率貶值預期雖有所上升，但與歷史高位相比仍處相對較低區間。近期即便人民幣匯率貶值較快，市場擔憂情緒加重，但反映人民幣貶值預期的離岸美元兌人民幣風險逆轉指數升幅依然可控，且不及今年2月時創下的高點（圖表5）。也就是說，央行放開人民幣貶值的底氣在於，總體而言，人民幣貶值預期並未激化。
3、央行不會坐視人民幣貶值預期的自我強化，現在不會將來亦會相機抉擇地加以預期引導和適度管理。2015年底、2016年初、2016年中和2016年底人民幣急貶時，人民幣貶值預期之集中、央行貨幣政策操作之匱乏、資本外流與換匯之喧囂，我們並不陌生。也是在此過程中，形成了目前嚴格的資本項目管理，以及在岸市場更加主導人民幣匯率走勢的維穩機制。在當前“三大攻堅戰”的關鍵時點，央行會放任、甚至助推人民幣貶值預期再度激化，能容忍金融市場的波動進一步加劇麼？
4、真要訴諸匯率武器，從人民幣有效匯率貶值到出口提速，或許是“遠水解不了近渴”。令人民幣對美元匯率更快貶值，確實可以糾正此前人民幣對一籃子貨幣的快速升值，從而有助於緩解出口減速的壓力。但是，2015年811匯改之後，人民幣名義有效匯率對出口影響的時滯大大拉長，2016年人民幣貶值一年之後，2017年出口在明顯提速，而2017年下半年以來人民幣兌一籃子匯率的大幅升值，到目前尚未導致出口增速明顯下滑（圖表6）。這背後是全球貿易總量的變化在起決定性作用。在特朗普貿易保護主義的理念下，依靠貶值促進出口的效果將大打折扣。
論斷2：對中國經濟失速甚至跳水的擔憂下，人民幣匯率的加速貶值無可避免。
近期債務違約事件頻發，基建帶動固定資產投資加速下滑，去槓桿步入金融領域、國企及地方融資平臺幾大關鍵領域，對中國經濟失速的擔憂明顯加重，在股票市場上已有體現。但是，在對中國經濟保持謹慎的同時，我們需要清醒地認識到事情的另一面：
1、目前債務違約、及由此引致的低等級債券融資“冰封”，對實體經濟確有衝擊，但主要是結構性的調整壓力。誠如銀保監會主席郭樹清所指出的，目前“相比國外，我國企業債務違約率總體仍然較低”，近期違約事件之所以引起恐慌，主要在於違約主體開始從國企、非上市公司，更多轉移到了民企和上市公司。而事實上，這些企業多在前期過於激進地擴張，本身就存在糾偏的必要性（圖表7）。
2、近期生產平穩而投資萎靡，也許不僅僅是需要解釋的一個背離，也是經濟轉型期的一種常態。儘管投資快速下滑，但二季度工業生產仍保持著較高熱度，這種“生產熱、投資冷”的背離，主要源於：去產能和去槓桿在固定資產投資數據中有著更全面的體現。而工業增加值等數據，一方面沒有包含第三產業的內容（大幅減速的基建投資是計入第三產業的）；另一方面，其只對規模以上企業進行可比口徑的統計，會在某種程度上高估工業生產的景氣度。因此，隨著去產能、去槓桿的深入，生產與投資數據的分化可能成為一種常態（圖表8），在此過程中，我們也應該對較低的經濟增長有更多的適應和容忍。
3、目前正在推進的結構性去槓桿，正是對中國經濟的提質增效之舉，這會增加而非降低國際社會對中國經濟前景的信心。這從過去兩年多結構性供給側改革贏得的肯定中即可窺見一斑。反倒是，一遇短期經濟波動，就又左顧右盼、躑躅不前，甚至如臨深淵、遽然後退，更容易動搖對中國繼續穩住宏觀槓桿率，將系統性金融風險更早更快地扼殺在萌芽狀態中的信心。
論斷3：美元重返強勢，人民幣匯率又豈能獨善其身？
截至目前，人民幣對美元匯率已連貶9日，且主要是對前期美元反彈的“補跌”。如果美元持續上衝，那麼按照目前的中間價定價機制，人民幣對美元匯率也將持續貶值。但美元真能重返強勢麼？
1、從美元指數的決定因素說起。此前美聯儲加息週期中，美元是漲是跌的決定因素是美國經濟的一枝獨秀程度（圖表9）。但2014下半年以後，雖然美國經濟相比世界經濟增長仍然遜色（2017年美國GDP增速依然落後全球GDP增速1.5個百分點），但美元卻走出了上躥下跳的行情，其實與歐美央行資產負債表的相對擴張速度更加相關（圖表10）。
基於美元的兩個關鍵影響機制，我們有兩個推論：其一，短期內“美強歐弱”已被過度反應且尚待觀察。這從近期花旗經濟意外指數所反映的歐、美經濟差異的較快回落中可見一斑（圖表11）；從近期美元連續回落中也可有所感知。其二，年底內歐央行將結束QE資產購買，歐美貨幣政策趨同勢將施壓美元。特別是，美聯儲悄然放慢了其縮表進程，從而幫助減少了歐美貨幣政策的分化。按照2017年美聯儲發佈的縮表計劃，2017年10月到2018年5月，美聯儲資產負債表中的國債規模應縮減900億美元、MBS縮減600億美元；而實際執行中，國債規模只縮減了783億美元，MBS僅縮減了336億美元。
2、再來審視一番特朗普的重商主義理念。首先，特朗普減稅增支的措施，會給美國經濟帶來提振。而在目前的國際分工和貨幣體系下，美國經濟提速又會帶來其經常項目（貿易）逆差的擴大（圖表13），這又自然會進一步增加美國削減貿易逆差的訴求。其次，只有弱美元，而非強美元，才能最終收窄美國的貿易逆差。也就是說，強美元與特朗普的重商主義理念是相悖的。
最後，在美國就業市場充分飽和的情況下，積極的財政政策只會帶來更大的經濟過熱風險，因此倒逼美聯儲更加快速地加息縮表，美國金融市場更加猛烈地調整（正如美債10年-2年利差不斷收窄所隱隱預示的，圖表14），而這無疑會給美元資產帶來殺傷。我們仍堅持最初的判斷，特朗普不能帶來強美元。
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