綜合毛利率連續下滑、負債猛增資金缺口越來越大、PPP模式暗藏流動性風險、信披數據前後不一、千名員工未繳社保，種種跡象表明，即將登陸創業板的玉禾田真實經營狀況含金量欠佳，依賴PPP模式急速擴張下隱患已深入肌理。
燭影煌煌/文
2020年1月3日，主營市政環衛業務及物業清潔業務的玉禾田環境發展集團股份有限公司（下稱“玉禾田”）獲得了證監會核准首發申請的批文，即將登陸創業板。無疑，在創建美好生活的新時代中，環衛產業是一個市場廣闊、機遇滿滿的朝陽行業，那麼，隨著信息、數據的公開，真實經營狀況浮出水面的玉禾田，到底含金量如何呢？
從招股說明書披露的信息來看，近幾年來，營業收入逐年上升、淨利潤不斷攀高的玉禾田，表面看起來正在上升通道，但綜合毛利率連續下滑、負債猛增、PPP模式暗藏流動性風險、信披數據前後不一、千名員工未繳社保等卻表明，玉禾田的隱患已深入肌理。如此來看，即將登陸資本市場的玉禾田，含金量欠佳。
做大背後負債高企，資金缺口越撕越大
招股說明書顯示，2016-2018年，玉禾田實現營業收入分別為15.47億元、21.52億元及28.16億元，呈現持續增長態勢。但仔細分析會發現，玉禾田營業收入的持續增長主要得益於PPP項目收入的快速增長。
從招股說明書披露的信息來看，玉禾田的營業收入來自物業清潔和市政環衛兩種業務類型，其中市政環衛的業務模式又分為傳統模式和PPP模式。2016-2018年，玉禾田物業清潔業務實現的收入分別為8億元、9.09億元和8.46億元，在營業收入中的佔比分別為51.69%、42.23%和30.02%。由此可見，2016年曾在營業收入中佔半江山的物業清潔業務，經過兩年後，其收入在營業收入中的佔比已僅剩30%。
而伴隨玉禾田物業清潔業務收入佔比下滑的是市政環衛業務收入佔比的大幅上升。2016-2018年，玉禾田市政環衛業務實現的收入的分別為7.47億元、12.43億元和19.71億元，在營業收入中的佔比分別為48.31%、57.77%和69.98%。其中，傳統市政業務在市政環衛收入中的佔比也在不斷下滑，2016年的佔比為76.88%，到2018年就降到56.04%，而崛起的是PPP模式業務。2016年，玉禾田PPP模式業務收入在市政環衛收入中的佔比僅為23.12%，到2018年，這一比例已上升至43.96%。
確實，2014年以來，隨著市政環衛市場化改革的逐步深入，越來越多的城市選擇將市政環衛業務採用市場化管理和運作，因此，PPP運營模式在環境衛生管理領域也在加速落地。正是搭乘這一改革之風，玉禾田市政環衛業務收入快速增長，2016-2018年的年複合增長率達到62.39%。
然而，PPP模式的環衛項目在助力玉禾田規模上漲的同時，也為玉禾田積聚了一定的風險。招股說明書顯示，截至2018年12月31日，玉禾田參與運營的PPP項目共有14個，運營期限為8-24年，合同總投資額為7.28億元，已投資金額為3.74億元。
因此，不斷增長且仍在持續拓展PPP項目的玉禾田，資金方面的壓力開始積聚。2016年，玉禾田負債合計4.37億元，2017年負債上升至7.32億元，同比增長67.5%，2018年負債合計幾近翻倍，直線上升至13.79億元。同期，母公司資產負債率不斷提升，從60.61%上升至83.08%，合併資產負債率從54.67%上升至65.01%。
更值得關注的是，負債飆升之下，玉禾田的回款似也有波折。招股說明書顯示，2016-2018年，玉禾田各期末信用期外的應收賬款餘額分別為6783.99萬元、1.42億元、2.45億元，佔應收賬款餘額的比例分別為24.96%、34.10%、38.11%。玉禾田在招股說明書中解釋稱：信用期外的應收賬款餘額較大的原因主要是客戶絕大部分是政府單位，服務合同雖明確約定了信用政策和結算週期，但受制於財政資金支付審批流程較長，存在部分客戶服務費支付週期大於合同約定的情形。
此外，玉禾田的綜合毛利率也在逐年下降，2016-2018年，玉禾田的綜合毛利率分別為20.34%、19.56%及18.84%。要知道，綜合毛利率代表的是主營業務的競爭力和獲利潛力，而逐年下降的綜合毛利率，或意味著玉禾田獲利前景的下滑。
一邊是墊付資金量大、負債增加，一邊是回款延遲且數量逐年提升，如此模式之下，玉禾田資金缺口越撕越大，其即將面臨的風險也可想而知。
兩版招股書數據多處不一，是粗心疏忽還是有意隱瞞？
在信披方面，玉禾田披露的前後兩版招股說明書存在數據不一的情形，令人費解。
首次披露的招股說明書在“主要供應商情況”中顯示，2016年，玉禾田五大供應商的採購金額為1.21億元，在當期採購總額中的佔比為35.57%，據此可計算出當期採購總額為3.4億元；2017年五大供應商的採購金額為2.09億元，在當期採購總額中的佔比為33.52%，據此可計算出當期採購總額為6.22億元。
時隔半年後，玉禾田提交了更新的招股說明書，在“主要供應商情況”中顯示，2016年五大供應商的採購金額為1.22億元，在當期採購總額中的佔比為34.83%，據此可計算出當期採購總額為3.5億元，比首次披露招股說明書中數據計算出的採購總額高出近1000萬元；2017年五大供應商的採購金額為2.09億元，在當期採購總額中的佔比為33.94%，據此可計算出當期採購總額為6.15億元，比首次披露招股說明書中數據計算出的採購總額少近800萬元。
具體來看，在首次披露的招股說明書中，2016年，玉禾田從第二大供應商中國石化銷售有限公司處的採購額達2366.7萬元，佔比為6.95%，而這一數據在第二版招股說明書中，更新為2460.8萬元，佔比也更新為7.03%，一前一後，這一採購額相差了94.1萬元；與此同時，前五大供應商採購額在採購總額中的佔比，由35.57%下調至34.83%。再看2017年，雖然前五大供應商採購額無更改，但前五大供應商採購額在採購總額中的佔比卻從33.52%上升至33.94%。
圖1:招股說明書更新後的數據截圖
圖2:招股說明書更新前的數據截圖
此外，更新版的招股說明書在“關聯採購”中顯示，2017年，玉禾田從蘇州市伏泰信息科技股份有限公司（下稱“伏泰科技”）採購智能環衛系統的金額為1009.03萬元，佔採購總額的比例為1.64%，由此得出2017年的採購總額為6.15億元，與前述由五大供應商採購額和採購佔比計算的結果一致。
但在首次披露的招股說明書的“關聯採購”中則顯示， 2017年，玉禾田從伏泰科技採購智能環衛系統的金額為883.54萬元，佔採購總額的比例為1.66%，前後兩版招股說明書披露的玉禾田向伏泰科技的採購額相差超125萬元。
但玉禾田在更新版的招股說明書中卻對這些修改沒有做出任何說明，那麼，造成這些數據前後不一的原因究竟是粗心疏忽，還是有意隱瞞？或許只有玉禾田自己最清楚。
部分適齡員工未繳納社保，是法律意識淡薄還是“吸血”員工？
在合規方面，招股說明書顯示，報告期內，玉禾田沒有為部分全日制適齡員工繳納社會保險。
招股說明書顯示，截至2018年12月31日，玉禾田全日制員工人數為50295名，其中已達退休年齡的員工人數為27042名，適齡員工人數為23253名。
玉禾田在招股說明書中坦言，應繳社保但未繳的員工佔全部應繳社保員工的比例為7.85%。對此，玉禾田解釋，由於公司農村戶籍員工比例較高，一線作業人員的收入較低，且部分農村戶籍員工已在戶籍所在地繳納“新農合”和“新農保”，其繳納社會保險的意願較低，因此，報告期內存在未為部分員工購買社會保險的情形。
但勞動法明文規定，用人單位必須依法為員工購買社會保險。由此，玉禾田上述行為也面臨著需補繳社保的風險。對此，玉禾田表示，如公司被社會保險主管部門或者其他主管部門要求補繳社會保險、住房公積金等，公司控股股東及實控人將無條件按照主管部門核定的金額代公司足額補繳相關款項，無需玉禾田承擔任何補繳責任。
雖實控人買單，但玉禾田的上述行為是因為法律意識淡薄，還是在“吸血”員工？無論哪一點，都不能無視。
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