連續2年資不抵債、3年虧損的上海拓璞，以市值、收入指標要求相對較低且無需考慮淨利潤的“標準2”衝擊科創板，在經一輪詢問後便主動撤回上市申請，並於12月5日終止審核。那麼，上海拓璞是因何撤回申請、終止審核的？包容度高的上市標準是否真的助力更多科創企業走向資本市場？
據上交所及Wind數據顯示，截至2019年12月19日，申請科創板IPO的公司累計187家，其中終止審核的有23家。高端裝備製造領域的上海拓璞數控科技股份有限公司（下稱“上海拓璞”或“公司”）申請歷時半年，僅經一輪詢問後便主動撤回上市申請，於12月5日終止審核。
上海拓璞成立於2007年5月18日，主營業務是為航空航天領域企業提供智能製造裝備和工藝解決方案。公司客戶主要為國有大型企業，包括航天科技、航天科工、中航工業、中國商飛等。
圖 1 上海拓璞主營產品及收入結構圖
信息來源：上海拓璞招股說明書（申報稿）
在連續2年資不抵債、3年虧損的情況下，上海拓璞於2019年6月19日以符合第2條上市標準的要求提交了科創板IPO申請。根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》（下稱《規則》），發行人申請股票首次發行上市的，應當至少符合《規則》中所列5條上市標準中的一條。上海拓璞選擇的第2條上市標準，對市值和收入要求相對較低，且對淨利潤沒有要求，可謂是包容度較高的標準。
從申請科創板的187家公司對上市標準的選擇來看，選擇標準2上市的公司很少，僅有6家。具體統計如下：
在已上科創板的67家公司中，只有賽諾醫療1家公司選擇了標準2；在終止審核的23家公司中，僅有2家公司選擇了標準2，分別是先臨三維和上海拓璞；其他97家公司中，也僅有3家公司選擇了標準2。
允許未盈利企業在科創板上市，無疑為一些在關鍵領域構建了核心技術優勢、市場發展前景良好、財務表現暫時不佳的科創企業提供了契機。但從上述已申請科創板的企業的申請標準來看，包容度高的上市標準2僅為3.2%的企業所青睞，且成功上市的企業中僅有1家選擇了標準2，說明打破以前“擬上市需連續盈利三年”鐵律的標準，目前並未成為科創企業走向資本市場的助推劑。
表 1 科創板上市標準一覽表
信息來源：《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》
上海拓璞選擇了少有人選擇的標準2申請上市，試圖規避連續三年淨利潤為負和連續兩年淨資產為負的短板，並憑藉2018年2.28億元的營收額及近三年累計研發投入佔累計營收比重28.35%的兩大優勢衝擊科創板。但是，為啥僅經歷首輪問詢後公司就主動撤銷申請？融中研究發現，以下四點值得關注。
一 收入波動大，三年淨利潤持續為負 可持續經營能力堪憂
公司財報數據顯示，2016年、2017年、2018年公司營業收入分別為4,234.83萬元、996.40萬元和22,820.94萬元，收入波動較大；2016年、2017年、2018年公司淨利潤分別為-4,015.57萬元、-4,261.30萬元、-1,336.91萬元，連續三年為負。
2017年，公司營收驟減，同比下降76.47%，主要是因為公司一筆大額訂單延遲交付。2017年，公司客戶四川華龍航天科技有限公司（下稱“四川華龍”）的商業火箭項目（下稱“華龍項目”）停滯，導致預計該年交付的近6,900萬元訂單交付延遲,收入無法確認。截止目前，四川華龍向公司支付了2,498萬元的款項，但因項目停滯，未履行後續設備付款。
2018年，公司營收暴漲，同比增長近22倍。原因有兩點：一是公司2018年推出的新產品“智能化生產線”，在2018年為公司創收7,638.99萬元，佔當年營收比重為33.47%。二是2016年及以前和2017年度很多訂單在2018年集中交付，交付金額合計4,766.59萬元，佔當年營收比重為20.89%。
針對上述問題，上交所在問詢函中，就“公司收入波動、利潤為負及存在累計未彌補虧損”等情況進行了問詢，請發行人就“已簽署的在手訂單情況、未來營收可持續性以及公司訂單交付能力”等做出回覆。發行人以表格形式列出了27個在手訂單交付情況，並列出了未來總計6.52億元的合同情況；對於收入可持續性，發行人對2019、2020兩年預計交付的3.94億元和1.45億元的訂單情況進行了說明；對於未來訂單交付能力，則從研發投入、人才儲備、融資能力和生產能力等方面說明交付有保障。
雖然，公司對未來訂單收入進行了合理預測，並從多方面說明了交付可以實現的資源能力保障，但公司未來收入波動的風險恐難以避免，因為公司客戶主要為國資企業，客戶項目審批週期長、訂單無法按期交付的風險將長期存在；公司產品生產週期長、訂單式營銷模式帶來的銷售及收入確認環節存在的不確定性風險也長期存在。因此，公司未來持續經營的穩定性有待市場進一步驗證。
二 客戶集中度高，存在客戶高依賴的風險
公司財報數據顯示，2016年、2017年、2018年，公司前五大客戶收入分別為：4,217.52萬元、977.57萬元和21,891.85萬元，佔公司營收的比重分別為99.59%、98.11%和95.93%，客戶集中度始終處於偏高狀態。其中，來自第一大客戶航天科技的銷售收入佔比分別為86.55%、31.50%和58.18%，對單一客戶的依賴度也極高。
針對上述問題，上交所要求發行人就“客戶集中度高的原因、與主要客戶合作的穩定性及業務的可持續性以及與主要客戶的關聯性”等問題做出回覆。公司對報告期內前五大客戶合作情況進行了詳細說明，對客戶集中度高的原因，給出的解釋為“我國航空航天產業自身具有較大的集中性和壟斷性，而公司業務主要面向航空航天領域，產品應用於長征系列運載火箭、探月工程、國產大飛機等一系列國家重大項目，客戶包括航天科技、航天科工、中航工業、中國商飛等大型國企的下屬企業，因此具有較高的集中度。”
對於集中度問題，融中研究從行業可比角度進行了對比分析。從下表可以看出，2018年度可比5家公司的前五大客戶銷售佔比均值不到25%，集中度最高的海天精工前五大客戶銷售佔比為33.91%，而上海拓璞佔比高達95.93%。因此，上海拓璞下游客戶集中度過高是不爭的事實。
公司以產品聚焦的航天領域自身的集中性和壟斷性作為公司集中度高的理由，或許有一定的合理性。但是，一個企業產品覆蓋領域偏窄，對其未來擴大發展已經形成了天然的屏障；同時，集中度超高，對單一客戶過度依賴，一旦未來主要客戶自身經營狀況惡化或者與客戶合作關係出現問題，將對公司營收造成重大甚至致命的影響。公司2017年四川華龍項目停滯導致收入銳減就是典型的明證。
表 2 公司及同行前五大客戶銷售佔比情況
三 公司產品單價及毛利率波動很大 產品競爭優勢不明顯
公司財報數據顯示，2016年、2017年、2018年，近公司主營產品平均單價分別為364.36萬元/臺/套、124.45萬元/臺/套、943.41萬元/臺/套，毛利率分別為20.82%、-10.75%和32.23%。公司單價及毛利率波動很大。
表 3 2016到2019年1-6月公司產品銷售單價情況
針對上述問題，上交所在問詢函中，就“報告期內公司五軸聯動數控機床和航空航天部/總裝智能裝備兩類產品的價格波動、對於首套產品不同階段的定價依據”等進行問詢，請發行人就“首臺套、非首臺套產品的銷售收入、定價及國內外同類型產品對比以及首臺套產品的應用狀況、客戶反饋、售後維護及未來幾年銷售價格和數量”等進行回覆。公司對首套設備和非首套設備的收入、中標金額等進行了列表說明，以“航空航天領域的智能加工裝備具有較強的定製化特點”說明公司產品價格與國內外同類型產品價格不具有可比性。
公司單價及毛利波動很明顯，那麼公司產品定價和毛利到底有沒有競爭優勢呢？
2017年，公司產品毛利率為負數，主要原因是：1）公司航空航天裝備製造毛利率為-4.62%，因新客戶開拓需要，以低於成本的價格出售裝備2）公司當年新生產的架車產品毛利率為-21.38%，主要是因為開發和製造經驗相對不足，成本消耗較高。
從與同行對比來看，公司產品價格和毛利水平優勢較弱。對於產品價格，公司聲稱“對於定製化較強的產品，其價格無可比性”。
從行業常規來看，同類原材料及功能和應用基本類似的產品，即使是定製化的，在價格方面仍然具有較強的可比性。從下表看出，公司2018年收入佔比18.44%的航空航天部/總裝裝備產品，平均單價為同類產品的1/3不到；2018年收入佔比34.33%的智能化生產線產品，平均單價僅為同類產品的66.76%。所以公司產品單價在同行中的競爭力較低。
同時，公司雖然成立運營12年了，但主要是近幾年才進入航空航天領域，公司整體業務仍處於開拓期，在航空航天裝備等產品上並無過高定價權，且公司在部分產品的成本控制能力較弱，因此導致公司當前價格沒有競爭力。
表 4 2016到2019年1-6月公司首臺套設備平均合同價格與市場同類產品對比
從毛利率來看，公司2016年、2017年公司毛利率為負數，2018年、2019年上半年，毛利率均超過35%。公司毛利率波動較大，但逐漸向好。不過，公司智能化生產線是2018年新拓展的業務，未來仍處於市場培育和大力開拓中，不排除公司為低價爭取客戶等導致毛利率降低的風險。
表 5 公司五軸聯動數控機床毛利率與國內外同類別產品的毛利率情況
四 核心零部件外購、部分專利共有 公司核心技術優勢不明顯
據公司招股說明書披露，公司採購的原材料包括兩類：1）定製件，如機床大型結構件、小型機械加工件等；2）通用件，主要是各類標準型號的數控系統、主軸等，且存在進口採購。
截至招股說明書籤署之日，公司獲得42項專利，其中發明專利26項，實用新型專利16項。42項專利中，包含與第三方共有的發明專利15項、實用新型專利3項。
在問詢函中，上交所要求發行人就“公司產品核心零部件基本情況、核心零部件外購對公司核心競爭力影響，發行人共有專利瑕疵、糾紛及對發行人持續經營的影響”等問題做出回覆。
公司在回覆中，聲稱其外購零部件不會影響公司的技術領先性及核心競爭力，理由是：1）公司外購零部件並非公司生產的核心環節，2）類似外購行為在行業屬於普遍情況。公司還聲稱，除3項共有專利外，公司享有其餘共有專利的獨佔經營權，能夠保障公司對共有知識產權的獨立使用。
雖然，公司聲稱其外購零部件並非生產核心環節的零部件，但是，公司核心零部件高度依賴外購的事實不容置疑，面臨國際政治、局勢變動的採購波動風險。例如，公司五軸聯動數控機床中的數控系統是核心零部件，主要依靠進口採購，一旦出現國際貿易摩擦、技術保護或競爭對手需求增加等情況，導致原材料斷供、價格大幅上漲或供貨週期延長，對公司後續生產計劃及核心技術應用均會產生重大不利影響。
共有專利方面，公司共有發明專利佔比高達57.69%；同時，對公司9大核心技術與知識產權進行對應分析，發現公司擁有的9大核心技術中包含多項發明專利，但未披露具體名稱和專利號，因此不排除9大核心技術中包含共有專利甚至共有經營權專利的可能。
從以上可以看出，公司核心零部件外部依賴性強，三方共有專利比重過大，公司核心技術競爭力存疑，作為科創板的技術優勢不明顯。
綜合來看，上海拓璞衝刺科創板IPO失敗的主要原因是：收入波動大、可持續經營能力存疑；下游客戶集中度過高，尤其是對單一客戶依賴度過高，公司穩定經營能力存疑；公司產品單價及毛利率波動過大，產品市場競爭力不足；公司核心零部件外購、三方共有專利佔比過大，公司核心技術優勢不明顯。
雖然科創板上市標準對標美國納斯達克，利潤不再成為IPO申請的紅線，但對企業的持續經營能力與抗風險能力仍有嚴格的考量。允許“不盈利”上市的包容性標準，也並未推動更多科創企業走向科創板。對於申請科創板的企業，持續練好技術內核硬功，鍛造可持續發展的能力，才能真正成為資本市場的寵兒。
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