概要
公司是国内功率半导体器件领军者，并涉足泛文化业务领域，半导体业务经营稳健不受商誉减值的影响。公司主要产品为功率晶闸管、IGBT模块等功率器件，且其通过收购彼岸春天开展泛文化业务。因泛文化业务出现业绩下滑，公司计划进行大额商誉减值并几乎可以全部减值完成。未来公司业绩大幅下滑的风险也将进一步减弱。
下游需求拉动功率半导体器件市场规模不断增加，国内IGBT市场规模快速增长，公司将深度受益产业发展。根据Yole，全球功率半导体器件市场规模到2023年有望达到221.5亿美元。同时在下游应用拉动下，中国2020年IGBT市场需求将达到30亿美元。公司晶闸管和模块产品市场份额国内领先，已建成大功率IGBT 模块封测线且IGBT 模块产销量不断扩大，未来将深度受益产业发展。
公司持续拓展IGBT产品，并布局第三代半导体功率器件产品。公司利用募投项目拓展高功率密度、高性能应用的IGBT 模块产品且计划新建的封测线还兼容MOSFET和第三代半导体功率器件的研发生产，为公司培育业绩增长新动力。
一、公司概况
台基股份是大功率器件行业领军者。自1966年建厂以来，公司一直专注于大功率晶闸管及模块的研发、制造、销售及相关服务。公司也是国内大功率半导体器件领域为数不多的掌握前道（扩散）技术、中道（芯片制成）技术、后道（封装测试）技术，并掌握大功率半导体器件设计、制造核心技术并形成规模化生产的企业。
半导体产品以及泛文化业务是公司两大业务。其中晶闸管是公司最主要的收入来源，营业收入自2015年1.14亿元增长到2018年1.80亿元，占总营业收入43.02%，1H19该项业务营收占比为49.68%。同时公司2016年收购彼岸春天，进军文化产业。2018年公司文化产业收入达1.63亿元，占公司营业总收入38.89%，1H19营收占比为32.92%。
二、营收情况
公司2015-2018业绩稳步增长，2019Q3营收与利润均有所下滑，但是公司19Q3的销售毛利率与净利率均有所增长。公司营收在2015/2016/2017年分别为1.66/ 2.42/2.79亿元。2018年，公司营业总收入大幅增长至4.18亿元，增速高达50%。公司2019Q3营收为2.75亿元，同比下滑2.13%。公司归母净利润2015/2016/2017年分别为0.29/0.39/0.53亿元，2018年达到0.86亿元,同比增长60.63%。公司2019年前三季度归母净利润为0.73亿元，同比下滑2.66%。公司2019年前三季度营收与归母净利润均有所下滑主要是受公司文化产业业务影响所导致，其半导体业务收入仍然保持稳步增长。在毛利率方面，由于2018年公司文化产业毛利率下滑至34.82%，拉低公司毛整体利率下滑至35.73%。但是由于公司晶闸管业务，模块与其他业务稳步发力，公司整体毛利率2019Q3恢复增长，增至41.16%。
其最大的收入来源半导体产品晶闸管的毛利率在2015-2018年稳步增长，分别为39.39%/39.00%/42.86% /44.05%。随着下游新能源领域需求发酵和第三代半导体日趋成熟，公司半导体业务盈利能力预计将进一步提升。
受泛文化业务亏损以及计提商誉减值准备的影响，公司预计其2019年全年归母净利润亏损2.1亿元。根据公司2019年业绩预告，影视文化政策监管趋紧，行业整体波动较大，子公司北京彼岸春天影视有限公司业务受到较大影响，爱奇艺定制的网络剧《明月曾照江东寒》未能按计划完成，无法在2019年报告期内确认收入，导致公司泛文化业务收入大幅下降，利润出现亏损。结合公司泛文化业务的实际经营情况及行业政策变化等影响，公司因收购北京彼岸春天影视有限公司存在大额计提商誉减值准备的迹象，预计本期计提商誉减值准备金额为2.83亿元左右，公司2019年归母净利润将受此影响出现亏损。但是公司功率半导体业务正常稳健开展，未受本次商誉减值的影响。
在本次大额商誉减值完成后，公司因收购彼岸春天所产生的商誉也几乎全部减值完成，未来公司业绩产生大幅下滑的风险将会进一步减弱。自2016年溢价17倍收购彼岸春天，台基股份因此产生了约3.53亿元商誉。对此，台基股份在2017和2018年只进行了小额的商誉减值，共计0.65亿元（剩余2.88亿元）。此次公司判断因收购北京彼岸春天存在大额计提商誉减值准备的迹象，预计本期（2019年）计提2.83亿元左右的减值准备。在本次减值之后，公司因收购彼岸春天所产生的商誉减值也几乎可以全部减值完成，公司未来业绩产生大幅下滑的风险也会进一步减弱。
公司对外投资与日本半导体厂商建立合资企业，进一步开发日本等海外市场。公司使用自有资金出资2000 万日元与株式会社Power MTECH、森三郎、山口共同投资设立合资公司日本国际PS 股份有限公司，其中公司占日本PS 公司33.33%的股权。公司在日本市场已有多年的稳定销售记录，但产品品类单一，体量较小。通过此次对外投资，公司通过与有数十年的功率半导体产业经验的日本团队的合作，有助于公司开发达到国际标准要求的产品，能进一步提升公司产品品质、技术及服务要求从而可以争取更多的市场份额进一步开拓日本等海外市场。同时，公司通过日本PS 公司的建立与运营，可以进一步积累国际化运作经验。
三、功率半导体应用广泛，国内企业机遇挑战并存
1.功率半导体用途广阔，国产替代空间广阔
功率半导体器件是电力电子技术的核心，应用领域广泛。它实现了电能的存储、传输、处理和控制，保障电能安全、可靠、高效和经济的运行，而且将能源与信息高度地集成在一起，主要用于电力设备的电能变换和电路控制，是进行电能（功率）处理的核心器件，弱电控制与强电运行间的桥梁。不同工作频率下的功率半导体可以应用于不同领域，主要包括在、输电、变电和配电行业，电机驱动行业，钢铁及金属冶炼行业，大功率电源行业以及汽车行业等等。
功率半导体器件种类繁多，其中MOSFET，功率二极管和IGBT是市场主流。在功率半导体行业中，功率IC以及功率器件革各占总体市场的半壁江山。在“功率模块+器件”市场结构中，MOSFET、二极管/整流桥、IGBT占据了接近一半的市场份额，比例分别17％、15％、12％
功率半导体器件市场规模巨大，并且增速可观。综合Yole、IHS多家分析机构数据，包含功率模块及功率分立器件在内的功率半导体器件在2017年的全球市场规模为181.5亿美元，2018年可达到187.6亿美元，并预估2023年全球功率半导体器件市场规模有望达到221.5亿美元规模，年复合增长率为3.38％。其中，中国大陆功率半导体器件市场规模约为全球的40％，并且保持持续增长。
2.IGBT应用广泛，下游多产业拉动需求增长
IGBT性能优越，应用市场广阔。IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor），绝缘栅双极型晶体管，是由MOS（绝缘栅型场效应管）和BJT（双极型三极管）组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件。IGBT 既有MOSFET 器件驱动功率小和开关速度快的特点，又兼具双极型器件饱和压降低而容量大的特点，适合应用于直流电压600V 及以上的变流系统，如马达驱动、变频器、开关电源、照明节能控制等。在实际应用中，通常所说的IGBT 多指代IGBT 模块，即由IGBT 与FWD 芯片通过特定的电路桥接封装而成的模块化半导体产品，具有节能环保、安装方便、散热稳定等特点。相比分立器件，模块化器件能有效提升功率器件价值，功率器件模块化使得器件体积更小，功能更强大，相应产品价值会更高。IGBT也是工业控制及自动化领域的核心元器件，其技术相比传统功率器件技术先进，优势明显。
IGBT市场增速迅猛，国内市场规模增速高于全球。在传统工业控制及电源行业支撑下，随着变频器进入新能源领域的拉动，电焊机市场的持续升温，IGBT 下游的新能源汽车、变频家电、新能源发电等领域发展迅速，未来IGBT 市场将继续保持稳定增长势头。根据半导体行业观察，2015年国际IGBT市场规模约为48亿美元，预计到2020年市场规模可以达到80亿美元，CAGR约10%。而2015年国内IGBT销售额是15亿美元，预计2020年中国IGBT市场规模将达到30亿美元，CAGR约为15%，国内IGBT市场规模增速快于全球。
IGBT模块是新能源汽车电机控制系统中负责能源转换与传输的核心功率半导体器件。IGBT占据新能源汽车电控系统价值的41%。同时IGBT模块占电动汽车成本将近10%，占充电桩成本约20%。它能够提高新能源汽车电机用电效率和质量，因而新能源汽车用IGBT 模块市场需求较大。新能源汽车市场升温拉动IGBT市场需求。根据中汽协发布的产销数据，2018 年，中国新能源汽车产量及销量分别为127万辆和125.6 万辆，同比分别增长59.9%和61.7%，产量及销量连续三年位居全球第一。
随着国家对新能源汽车产业鼓励政策的推出，新能源车呈现未来长期向好的趋势。预计到2020 年，中国新能源汽车有望达到200 万辆以上的产量，对应2017-2020 年新能源汽车产量每年平均40%的增速。同时每个新能源汽车将需要不低于1 个IGBT 模块。以中国市场为例，2020 年，新能源汽车产量200 万辆，则国内新能源汽车市场每年容量将超过200 万个IGBT 模块，而全球新能源汽车市场将会有更大的市场容量。随着新能源汽车替代率逐步上升，将持续拉动IGBT 模块市场的需求。
直流充电桩和机车（高铁）新能源发电领域对IGBT模块的需求量也较大。IGBT约占直流充电桩材料成本的30％。而电力机车一般需要500个IGBT 模块，动车组需要超过100 个IGBT 模块，一节地铁需要50－80 个IGBT 模块。IGBT 模块作为光伏逆变器和风力发电逆变器的核心器件，新能源发电行业的迅速发展将成为IGBT 模块行业持续增长的又一动力。新能源发电主要以光伏发电和风力发电为代表。
根据国家能源局数据显示，2017 年，我国光伏发电装机容量继续保持快速增长，新增装机53.06GW，连续五年位居世界第一，同比增长53.6%。根据中国能源局官网，截至2019 年6 月，中国风电装机193GW，占总装机容量的10.5%，光伏装机136GW，占总装机容量的7.4%。由于新能源发电输出的电能不符合电网要求，需通过光伏逆变器或风力发电逆变器将其整流成直流电，再逆变成符合电网要求的交流电后输入并网
综上，下游多个产业将使得IGBT需求进一步提升。
IGBT芯片市场中，英飞凌、三菱与富士电机优势明显。国际厂商起步早，研发投入大，形成了较高的专利壁垒。我国在中高端IGBT主流器件市场上，90％主要依赖进口。英飞凌、三菱和富士电机等外资厂商占有显著优势，其中英飞凌在2017年市场份额占比达到22.4%，位列全球第一。国内厂商目前尚存在一定差距，尤其在中高压IGBT 领域差距较大。近年来，国内IGBT 产业在政策推动、资金支持及市场牵引下发展迅速，不少国内功率器件厂商纷纷布局IGBT 领域，部分厂商已形成较为完整的生产线，并已经初步具备量产能力。
公司也加速IGBT产品批量持续供货，实现了电焊机和变频器领域销量和收入较快增长。台基海德产业基金引入IGBT设计技术团队，设立了IGBT项目公司浦峦半导体，加速公司在IGBT市场的布局。
3.MOSFET 市场稳步增长，中高压产品国产替代空间较大
MOSFET广泛应用于新能源汽车领域。MOSFET（Metal-Oxide-Semiconductor Field-Effect Transistor），简称金氧半场效晶体管，是一种适用于模拟电路与数字电路的场效晶体管（field-effecttransistor）。MOSFET可以应用于汽车的刹车系统、引擎管理、动力转向系统及其它小型马达控制电路，同时其也是汽车充电的核心，被称为新能源汽车充电桩的“心脏”。未来随着电动汽车的不断渗透，MOSFET 的需求量将日益攀升。
全球MOSFET 的市场规模正在稳步增长。根据Yole 统计，2016 年全球MOSFET 市场规模为60 亿美元，预计至2022 年全球MOSFET 的市场规模将达到75 亿美元，其中中国MOSFET 市场规模有望超过25 亿美元。
MOSFET的高端市场几乎都集中在英飞凌、安森美等国际大厂手中，该领域未来国产化替代空间较大。公司加速布局中高压MOSFET研发。英飞凌自2015年收购美国国际整流器公司（International Rectifier）后超越富士电机一跃成为行业龙头；安森美也在2016年9月完成对仙童半导体的收购后，市占率跃升至第二位。此外，MOSFET 目前仍然以硅材料为主，未来以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表的第三代宽禁带半导体材料有望逐渐向MOSFET 领域进行渗透，同时加速国产替代的进程。
公司计划利用募投项目所新建设的月产4万只IGBT模块封测线，同样兼容MOSFET生产，并且也兼容月产1.5万只SiC等宽禁带半导体功率器件封测项目。
4.第三代宽禁带半导体性能优异，国内厂商机遇挑战并存
第三代功率半导体材料相比传统半导体材料有更好的性能与广泛的应用场景。随着功率半导体器件逐渐往高压、高频方向发展，传统的硅基功率半导体器件及其材料已经接近物理极限，再往下发展的空间很有限。而以砷化镓（GaAs）为代表的第二代化合物半导体材料又存在成本高、有毒性、环境污染大等缺点。第三代宽禁带半导体碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN），以其高温下的稳定性、高效的光电转化能力、低损耗等绝对优势，应用场景覆盖广泛，包括消费电子设备、照明、新能源汽车、风力发电机、工业发动机甚至导弹和卫星等，未来有望全面取代传统半导体材料。
中国企业在第三代半导体市场中份额较低，目前我国积极促进第三代半导体材料、器件与应用技术的开发和产业化。在GaN方面，目前我国企业在芯片制造等环节中涌现出大量优秀企业，有望进一步扩大我国在GaN市场占有率。在SiC方面，我国SiC肖特基二极管产业化程度继续提升，SiC功率模块技术也逐步发展。公司抓住时机，跟踪和研发以SiC（碳化硅）和GaN（氮化镓）为代表的第三代宽禁带半导体材料和器件技术，通过持续技术创新以及聘请的具有资深经验的外籍团队和与国内外知名高等院校合作的方式，积极嫁接行业资源，实现公司产业升级，培育公司新的增长点。公司计划利用募投项目新建的IGBT封测线，将兼容MOSFET、第三代宽禁带半导体功率器件生产。
四、聚焦新型功率器件，国产替代来日可期
1.功率器件技术先进，募投项目提升核心竞争力
公司IGBT模块封测的关键技术和产品指标已经处于行业先进水平。公司IGBT产品一直重点发展IGBT 模块，通过自主研发和外部引进双轮驱动。公司引入在IGBT设计及工艺方面领先的团队，发展壮大公司的IGBT板块，并持有浦峦半导体公司40%的股份，成为浦峦第二大股东。浦峦半导体主要进行IGBT 芯片及模块的研发、设计、生产和销售，以设计代工的轻资产模式运营，主要面对工控行业客户，在IGBT生产领域经验丰富。目前公司已经掌握了工业级IGBT 模块的封测技术，具有完全自主的知识产权；并且现已建成大功率IGBT 模块封测线，产品电流规格在50A至200A之间，电压规格在600V至1,700V 之间，封装能力可以达到5 万块/月，IGBT模块产销量与覆盖领域都不断增强。
公司还计划利用募投项目进一步投入为新型高功率半导体器件研究。据公司2019年8月公告，公司通过定向增发的方式，募集资金总额达7亿元拟投入新型高功率半导体器件产业升级项目。具体包括：（1）月产4万只IGBT模块（兼容MOSFET等）封测线，兼容月产1.5万只SiC等宽禁带半导体功率器件封测项目；（2）月产6,500只高功率半导体脉冲功率开关（又称“固态脉冲开关”）生产线建设项目；（3）晶圆线改扩建项目，该生产线将同时兼容6,500V以上高压晶闸管芯片生产；（4）新型高功率半导体研发中心和营销中心建设项目。本次新型高功率半导体器件产业升级项目达产后年均销售收入（不含税）可以达到7.98亿元，年均税后利润为1.44亿元，所得税后内部收益率为28.8%，所得税后静态投资回收期为5 年（含建设期）。公司进一步利用募投项目拓展高功率密度、高性能应用的IGBT 模块产品，技术规格将升级到2,000A/4,500V，产品将主要应用于高压变频、智能电网和新能源汽车等领域。同时，该封测线将兼容MOSFET、SiC 等半导体功率器件的生产，有助于公司进一步丰富产品结构、拓宽收入来源，增强各业务板块间的协同效应。
2.泛文化业务计提商誉减值，功率半导体业务稳健开展
泛文化产业业务业绩下滑，公司2019年报告期将计提商誉减值且其因收购产生的商誉将几乎全部减值完成。公司在减值完成后，其业绩大幅下滑的风险也将进一步减弱。同时功率半导体业务仍正常稳健开展，不受商誉价值的影响。公司2016年收购彼岸春天100%股权，进军文化产业。彼岸春天致力于高品质娱乐产品的开发和互联网影视内容制作，主营互联网影视制作、娱乐产品推广营销以及影视投资、制作等业务。近年随着影视文化政策监管趋紧，行业整体波动较大，彼岸春天影视有限公司业务受到较大影响，公司计划将进行大额商誉减值。爱奇艺定制的网络剧《明月曾照江东寒》未能按计划完成，无法在2019年报告期内确认收入，导致公司泛文化业务收入大幅下降。公司2016年收购彼岸春天形成商誉3.53亿元。同时，彼岸春天2016-2018年实现净利润与承诺净利润分别为0.32/0.22/0.45亿元和0.30/0.39/0.51亿元，业绩承诺完成率分别为106.82%/55.27%/88.34%，未完成业绩承诺。结合公司泛文化业务的实际经营情况及行业政策变化等影响，公司对因收购北京彼岸春天存在大额计提商誉进行减值测试，对可能发生资产减值损失的资产计提减值准备。截止到19Q3商誉减值比例达18.41%，商誉剩余2.88亿元，仍存在减值空间。而公司发布2019年业绩预告称，预计本期计提商誉减值准备金额为2.83亿元左右，其因收购产生的商誉将几乎全部减值完成。
公司功率半导体业务需求旺盛，前景广阔，仍会正常稳健开展，不受商誉减值的影响。
五、盈利预测
预计公司未来几年维持稳定成长。考虑2020年功率半导体景气度企稳提升，国产替代加速，我们预计公司未来三年2019/2020/2021收入增速-1.82%/20.25%/23.88%，毛利率36.18%/40.31%/39.80%。预计2019-2021 年公司归母净利润为-2.11、1.41、1.69亿元，EPS 分别为-0.99、0.66、0.80元
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