私募基金法律评析

2005年以来，随着诸如创投暂行管理办法、信托计划管理办法及操作指引尤其是新的合伙企业法的陆续颁布施行，我国国内渐渐掀起了私募基金投资的热潮。究其缘由，一方面固然与社会经济发展、民间资本投资流动活跃极其相关；但另一方面，我们也欣喜的看到支撑私募基金成长及壮大的法律环境在逐步形成，而后者，更是这一轮私募热潮的直接推手。

一般而言，私募基金主流共分为三种形式，公司制、信托制及有限合伙制；适用哪种方式所要考虑的根本问题是商业利益的最恰当性，有几个因素需要特别顾及，比如：建立的难度、资金使用的效率、投资者法律风险、监管的力度、税收、退出、利益激励及最现实的资本需要等等。

其实无论哪种基金形式都首先面临一个问题，即“钱从哪里来”，之后才能引申出“投向何处去”（当然不排除先锁定项目，后量身打造基金的方式，如众美城基金、隆承伟业基金，但此类基金最重要的问题同样是募集资金。），公司制一般先有投资者注资成立公司，而后寻找合适项目，资金问题可以忽略不计；信托制目前法律环境下受到较完善法律规范和银监会的行业监督，而且有专业的信托公司进行推介、募集，募集通道相对成熟，给投资者信任程度较高，募资相对容易，但这也是相对而言，信托受益权的转让及拆分限制包括“合格投资者”的严格界定，注定信托制募资也存在难度；显然，募资最难的只能是有限合伙制。

目前，国内有限合伙人与普通合伙人的互动信任机制远远没有建立，在普通合伙人自身业绩及品牌不能为市场接受的情况下，募资存在较大难度，往往借助第三方募集资金，如红杉资本借助诺亚财富、众美城借助工商银行等，而且即使募集成功，为了保护自身利益，有限合伙人常常要求参与经营管理（如东海创投），造成有限合伙人“避风港”条款形同虚设，严重背离“富人出钱、能人出力”的制度设计初衷。

但从基金的成立程序、信息披露、资金使用及决策效率、包括激励机制等方面分析，有限合伙制的优势十分明显，有限合伙在中国是新生事物，法律监管远远不如信托及公司制严格，注册成立采取承诺制而非信托一次到位或公司制首次出资比例限制，将资本使用效率发挥最大，即使现在天津滨海新区开发区对有限合伙制基金注册采取了限制方案，但也仅仅是事前撰写资金募集及使用方案，否则，不予审批注册虚拟地址，但也仅仅是个案，不为法律强制性要求；相对于信托制严 格的信息披露、资金监管及风险内控制度要求，许多有限合伙制基金虽然也采取了类似形式，但仅仅是募集资金便利以取信于投资者需要，而非上升到法律强制高度；另外，对于投资决策而言，有限合伙制普通合伙人作为基金全面负责及掌控人，实际控制基金全部运作及投资方向，有限合伙人不介入公司的运营管理，可将自身经验及能力发挥最大，而公司董事会其它成员往往一定程度上对基金的运营产生实质影响，常常需要投票表决，在“众口难调”情形下，往往丧失最佳商业机会。

同样，有效激励应与权利及义务相对应，普通合伙人作为风险基金管理者，在承担高风险同时，资本利得高收益当然成为其报酬的一部分，与公司制薪金的固定发放显然不能相提并论。需要特别指出的是，从目前信托制私募基金发行情况分析，信托公司或投资顾问也基本采取了类似普通合伙人根据收益比例进行奖励的方式（如中信锦绣一号），但这显然存在责、权、利安排的失衡和缺憾，不应成为常态。

从投资者及运营的法律风险角度分析，有限合伙制的普通合伙人对债务承担无限连带责任，承担的法律风险最大，有限合伙人则以出资为限承担相关责任，而且有限合伙制财产独立于各合伙人，私募基金是作为一个独立的非法人经营实体而存在。信托制基金作为契约型基金，基于信托财产的隔离制度，信托财产独立于委托人、收益人及信托公司的财产，具有独立的法律地位，能最大程度在安全封闭环境中运行实现财产的增值保值，同时，信托公司只有在违反法律规定及信托文件的前提下，才对信托基金债务承担偿还责任，法律风险相对普通合伙人较小；而对于公司制私募基金，遵循公司法的一般性规定，对外公司以自身资产承担无限责任，对内，股东则以出资额为限承担有限责任，法律关系较为清晰，不在赘述。

从税收成本考量，虽然国家早在2007年2月份就颁布了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，但税收优惠的范围过窄，应纳所得税额抵扣制度等仅适用于投资高科技领域，公司制基金往往需要缴纳个人及企业所得税，存在双重征税的问题，而信托制和有限合伙制作为非法人实体，不缴纳公司所得税，仅在投资人分配利得时征收个人及企业所得税，有效避免了双重征税。

最后，从退出机制考虑，目前许多私募基金作为财务投资者进入被投资主体，以增资或并购的形式持有被投资主体部分股权，但这种股权是一种类似股权及债权之间的夹层资本，投资到期会以固定的收益形式赋予私募基金强制卖股权，来保证投资者获得收益，从这一点分析，三种形式没有区别。但就目前而言，私募基金选择IPO退出的赢利幅度最大，法律环境也最稳定，而证监会基于防止关联持股、代持股份等多方面的考虑，有限合伙制及信托制在IPO时退出渠道尚不顺畅，增加了不确定性的法律风险，需要我们特别注意。

综上所述，有限合伙制在设立程序与要求、内部治理结构、资金使用及决策效率、利润分配方式等方面更加灵活，避免冗长、繁琐的审批及监管程序，有效避免了双重征税，受到不少投资者所推崇；信托制基金基于融资渠道的顺畅及成熟规范的市场化运作模式，为许多私募基金所青睐；而目前我国以深创投为代表的公司制私募金以其数百年成熟的法律环境及操作过程简单、明晰，同样在私募市场上发挥着重要作用。

事实上，私募基金的设立方式及选择，在实践及理论中历来争议颇多，孰优孰劣并没有明确的答案，最好的基金形式，往往是最适合自身条件的，其最终取决于投资资金的来源、现实条件限制、投资人互信程度及政策的发展趋势等。