文丨明明债券研究团队
报告要点
近期举行的中央经济工作会议对2019年的经济工作做出了多项部署。会议做出了“我国经济运行主要矛盾仍然是供给侧结构性的”的论断，强调在经济工作中“要坚持以供给侧结构性改革为主线”，提出了包括加快产能过剩行业出清，降低营商成本，加大基础设施领域补短板力度，加快国资国企改革，支持民营企业发展等在内的多项举措。会议特别指出，“打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”。
自2015年底中央经济工作会议提出去杠杆以来，无论是2016年通过去产能来修复企业资产负债表，推动企业部门去杠杆，还是2017年通过强化金融监管，推动金融部门去杠杆，抑或是2018年提出结构性去杠杆，推动地方政府和企业特别是国有企业去杠杆，我国主动去杠杆的基本思路都是先增量去杠杆，后存量去杠杆，并根据经济部门和债务类型的不同进行针对性地去杠杆，去杠杆的节奏和力度因时因势而变，去杠杆寓于整个经济金融政策的制定逻辑之下。因此，尽管2018年社融和M2同比增速双双进入历史低点，经济承压巨大，宽松货币政策和积极财政政策也在下半年一再得到确认，但结合此次中央经济工作会议的表述来看，我们认为结构性去杠杆的大方向依然不会变，针对地方政府和民营企业的去杠杆政策边际力度的放松并不意味着去杠杆政策的全面转向，相反地，这只是结构性去杠杆的一个体现：一方面，以中办此前印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》为代表，针对国有企业的去杠杆力度将进一步加强。而在“房住不炒”的政策基调下，居民部门的杠杆率增速也将进一步回落；另一方面，政策边际力度的放松并不等同于放开，在强化地方政府隐性债务治理和金融严监管常态化的背景下，地方政府和民营企业难以借机大幅加杠杆。
在政府部门方面，中央政府负债水平较低，杠杆率已回落至16.24%，2017年杠杆率增幅仅0.14%，表明其已进入存量去杠杆阶段。地方政府杠杆率也在2017年下降至20%以下，但根据今年9月的数据，数值有所上升。随着地方政府隐性债务显性化，叠加地方政府为基建融资而大幅增加专项债的发行量（我们估计2019年地方政府专项债规模将增加2.0-2.3万亿元），我们预期未来地方政府的显性负债将显著增加，表内杠杆水平有所上升，但实质杠杆水平将会下降至合理可控范围内。在企业部门方面，非金融实体部门的去杠杆目前已取得实质性进展，但各行业杠杆水平以及国企民企之间仍存在较大差异，亟需继续落实结构性去杠杆的政策目标。截止到2018年9月，非金融企业部门债务余额达129.7万亿，杠杆率为147%，比2015年降低2个百分点，比2016年降低5个百分点。诸如煤炭为代表的高能耗高杠杆行业，资产负债率企稳或逐步下降，说明各项针对高负债率、产能过剩行业的政策取得了一定的成效。由于国有企业规模大、容易引发系统性风险，将成为去杠杆的进一步目标，而对民营企业，我们预期随着信贷资金传导机制的进一步通畅和民企融资环境的改善，民营企业杠杆率的下降将见底，甚至出现回升。在居民部门方面，杠杆率从2014年初的34%快速上涨到2018年9月的52%，且购房贷款已然成为中国居民部门加杠杆的重要推动力。在“房住不炒”的政策基调下，房地产调控短期内料难松动，房地产吸引力的减弱将减缓居民部门杠杆率的增速。长期来看，随着城镇化的进一步推进，欠发达地区的住房需求和居民债务水平将会随着当地城镇化率提高而上升。但我们认为整体居民杠杆率的高增速将会结束，进入到合理、可控的低增长阶段。
纵览政府、企业、居民三大部门的杠杆情况，结合宏观政策需要发挥逆周期调节作用，我们判断2019年的政策走向是通过灵活精准的政策组合继续深化改革调整结构促进增长,不会重走货币政策“大水漫灌”、房地产加杠杆的老路,而是会坚持结构性去杠杆，政府部门隐性债务显性化，企业部门重点治理高负债率、产能过剩行业的国有企业,主要倚重结构性的定向宽松，创新精准支持民营小微企业,财政政策加力提效，减税降费、扩大专项债；深化供给侧结构性改革，合理配置经济要素；追求高质量发展，增强制造业技术创新能力。既要保持宏观政策稳定，又要根据形势相机调控，防范化解重大奉献。我们相信社会经济的发展也能紧随中央的预期步伐，更有效服务实体经济，更有力服务扩内需、保增长的大局。
正文
不走老路，结构性改革路在何方
近期举行的中央经济工作会议对2019年的经济工作做出了多项部署。会议做出了“我国经济运行主要矛盾仍然是供给侧结构性的”的论断，强调在经济工作中“要坚持以供给侧结构性改革为主线”，提出了包括加快产能过剩行业出清，降低营商成本，加大基础设施领域补短板力度，加快国资国企改革，支持民营企业发展等在内的多项举措。会议特别指出，“打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”。
自2015年底中央经济工作会议提出去杠杆以来，无论是2016年通过去产能来修复企业资产负债表，推动企业部门去杠杆，还是2017年通过强化金融监管，推动金融部门去杠杆，抑或是2018年提出结构性去杠杆，推动地方政府和企业特别是国有企业去杠杆，我国主动去杠杆的基本思路都是先增量去杠杆，后存量去杠杆，并根据经济部门和债务类型的不同进行针对性地去杠杆，去杠杆的节奏和力度因时因势而变，去杠杆寓于整个经济金融政策的制定逻辑之下。因此，尽管2018年社融和M2同比增速双双进入历史低点，经济承压巨大，宽松货币政策和积极财政政策也在下半年一再得到确认，但结合此次中央经济工作会议的表述来看，我们认为结构性去杠杆的大方向依然不会变，针对地方政府和民营企业的去杠杆政策边际力度的放松并不意味着去杠杆政策的全面转向，相反地，这只是结构性去杠杆的一个体现：一方面，以中办此前印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》为代表，针对国有企业的去杠杆力度将进一步加强。而在“房住不炒”的政策基调下，居民部门的杠杆率增速也将进一步回落；另一方面，政策边际力度的放松并不等同于放开，在强化地方政府隐性债务治理和金融严监管常态化的背景下，地方政府和民营企业难以借机大幅加杠杆。
居民、企业、政府是国民经济中的三大类经济活动主体,构成了国民经济流程中的三个基本部门，中央政府和民企、居民杠杆仍处于相对稳定的状态，而在先前的报告《利率债周报20180528结构性去杠杆已在路上——从实体杠杆到金融杠杆的全景梳理》中，我们已经指出结构性去杠杆，就是去掉央企、国企和地方融资平台的杠杆。通过此次会议，我们预计2019年的政策组合将更为灵活精准，避免盲目粗糙的“一刀切”，侧重经济的“平稳增长”，未来去杠杆政策的对象和路径也将更加明确。
政府：严控地方隐性债务，专项债发展加速
我们用中央政府债务余额/GDP衡量中央政府部门的债务杠杆水平。从图1可以看出，中央政府部门债务杠杆水平较低，且上涨速度较慢。2017年杠杆率增幅仅0.14%，明显小于前两年，表明中央政府的增量杠杆已有效得到控制。最近一次数据披露显示，杠杆率回落至16.24%，进入去存量杠杆阶段。
地方政府负债可以分为显性债务和隐性债务。显性债务包括一般债务和专项债务，每年有一定的限额并在财政部官网“地方债管理系统”中按月报告。其操作透明、风险可控，增速也相对合理。我们用同样的方法计算地方政府杠杆率（由于2018年全年GDP数据缺失，故采用2018年9月债务余额以及最近四季度披露的GDP数值进行计算），从下图可以看出，地方政府债务余额稳步增长，且自2014年新预算法出台后，全国对地方政府债务余额实行限额管理，预算约束减少过度举债，杠杆率整体呈现下降趋势。而今年目前为止，地方杠杆率有所回升，应当与国家大力整治隐性债务，部分地区利用年度预算资金偿还部分债务有关。
与显性债务相反，隐性债务通常是由于地方政府违法违规或变相举债所形成的，没有纳入政府债务限额管理，比如假借PPP，采用政府回购、明股实债、固定回报等方式变相融资或以政府购买服务的名义隐性举债。由于缺乏统一口径，各地披露程度不同，测算结果相差甚大。中诚信研究院首席经济学家袁海霞在4月《财政科学》杂志举办的“地方政府隐性债”专题沙龙上表示，目前地方政府隐性债务规模在20-34万亿元左右。今年财政部、银保监会等部门发文要求遏制地方政府违法违规举债，多部门联合参与的地方政府隐性债务摸底排查。可以看出，隐性债务的风险早已引起重视，未来防范化解隐性债务的配套措施势在必行。要防范化解地方政府隐性债务，从长期来看，主要需要解决中央政府和地方政府的事权、财权关系分配问题。因为地方政府债务过高的情况本质上是因为地方政府缺乏资金进行基础设施建设和覆盖公共事务支出。所以，结构性去杠杆在长期来看要赋予地方地方政府与其事权相适应的财权，这样才能从根本上减少地方政府债务水平的持续上升。从短期来看，还要对地方政府的融资行为加强监管，要进行地方债限额管理，堵住隐形债务渠道。中央可以继续推进地方政府土地储备专项债券等能在监管范围之内的融资渠道，从而达到“堵后门、开正门”的目的。而地方政府也要认清自己的定位，厘清自身与市场的关系，树立正确的政绩观。
与此同时，考虑到经济下行压力，很大程度上需要发挥基建的逆周期调节功能。会议还指出，我国发展现阶段要加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。
当基建加速，隐性债务不能继续扩张，地方专项债就要助力。 在今年的工作会议上，关于财政政策，明确表示“加力提效”，要实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。结合历史专项债数据，我们发现今年专项债的同比涨幅不断下跌，因此我们估计伴随着政策引导，专项债增幅可以保持近半年最低水平或回升至最近半年的平均水平，因而预计在2019年专项债可增加2.0-2.3万亿元。随着地方债发行扩张，通过资产负债表所反映的杠杆率必然会有所上升。但另一方面，专项债可以缓解地方政府融资需求，缩减地方融资平台的生存空间，长期来看，其他融资方式的重要性逐步下降，过去隐性负债背后默认政府背书带来的信用减少，隐性负债缩水，地方政府的实际杠杆水平必然也会回落至合理可控的范围内。
企业：国企民企降速分化
我们用“（非金融企业贷款+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票）/GDP”表示非金融企业部门杠杆率。从下图可以看出非金融企业部门的杠杆相比于其它部门处于更高的杠杆水平。自2015年中央提出去杠杆任务，我国经济工作相当程度就在围绕去杠杆持续展开。截止到2018年9月，非金融企业部门债务余额达129.7万亿，杠杆率为147%，比2015年降低2个百分点，比2016年降低5个百分点，实体部门已经取得去杠杆实质性进展。
分行业看，我们重点选取煤炭、房地产、建筑、钢铁、基本金属、重型机械等负债率较高，存在产能过剩现象的行业，观察其资产负债率变动。由下图可以看出，除了房地产行业和电力行业略微抬升，其余行业的资产负债率均有所下降。说明各项针对高负债率、产能过剩行业的政策取得了很好的成效，各行业基本开始进入去存量杠杆的状态，叠加今年稳增长的政策基调，未来的货币政策可能会考虑到部分行业去杠杆成效明显，而有针对性地进行边际放松。
同样的，我们在国有企业范围内选取了几个历史杠杆率较高的行业，回看其资产负债率的变动，可以看出，无论是全国还是地方国有企业，从2015年以来，均呈现稳定或者下降趋势，但幅度远不及整体行业杠杆去化，因而可以推测，民营企业的杠杆率下降会更明显。值得注意的是，全国和地方国有企业中，房地产均处于杠杆的相对高位，而轻工业、食品工业处于相对低位，更有可能成为未来政策放松的对象。
考虑到国有企业规模大、容易引发系统性风险，应当进一步降低资产负债水平，但同时也需要保障民营企业融资渠道通畅。对于国有企业，除去继续妥善处置“僵尸企业”和“特困企业”以外，对于已经存在的杠杆，可以通过债转股的方式予以消除，但需要通过市场化法制化的方法进行，引导社会资金进行股权投资，支持发行债转股的资管产品。而对于新增的融资需求，应当给予资本市场的监管支持，对IPO、定向增发、可转债等方面提供适当的监管支持。通过积极开股权融资，并对效益不高的相关资产进行收回，改善企业的资本结构。而在整体风险防控方面，国有企业必须突破“预算软约束”，加强对企业资产负债的约束，同时限制金融机构对于国企的过度融资。
本次中央经济工作会议的货币政策重点仍是宽信用，提出“改善货币政策传导机制”和“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，也印证了这一推测。随着资管新规逐步落地、MPA考核要求变动，银行表外放款的渠道受限，表内对高风险企业谨慎提供信贷，特别是对小微企业放贷意愿较低，导致企业被动调整债务结构，信用债券偿还进入高峰期，今年违约债券数量大幅上升，特别是相对缺乏融资灵活性的民企违约风险持续增加。如果商业银行风险偏好仍然没有实质改善，此类企业获得融资的难度不减，未来杠杆率很有可能继续下降。企业无法获得充足的资金运转，必然严重制约经济稳步增长。今年的会议上，货币政策自 2013 年以来首提“稳定总需求”，意味着除了减税降费等积极的财政政策外，明年货币政策的宽松力度很有可能超过今年。此外，人民银行已经在宏观审慎评估框架中加入了专项指标来鼓励金融机构对于民营企业信贷的投放，并采用再贷款、再贴现、下调支小再贷款利率等措施向民营企业增加资金供给，还设立了定向中期借贷便利（TMLF）来疏通信用传导渠道，给予民营和小微企业中长期的融资支持。而近期出现的民营企业债券融资支持工具和民营企业股权融资支持工具则可以为出现资金困难的民营企业提供阶段性的债券和股权融资支持。因此，我们预期随着信贷资金传导机制的进一步通畅和民企融资环境的改善，民营企业杠杆率的下降将见底，甚至出现回升。
居民：房地产调控因城施策，整体力度不减
住户部门的债务主要为金融机构向住户部门发放的贷款,这里我们采用央行的金融机构信贷收支表中住户部门贷款余额进行衡量，住户部门杠杆水平可以表示为：金融机构资金运用：住户部门贷款/GDP。同时，我们在图中也展示出了个人购房贷款余额水平。可以看出，居民部门杠杆率从2014年初的34%快速上涨到2018年9月的52%，且购房贷款已然成为中国居民部门加杠杆的重要推动力，房地产市场走势和房贷直接影响居民部门的负债水平。
今年12月政治局会议以及此次中央经济工作会议都强调“房住不炒”，可以看出，短期内不太可能出现大幅度放松房地产调控政策的情况，尤其是会议指出要构建“健康发展长效机制”，因此不会把房地产当作逆周期调节政策的短期工具，不会出台大范围、系统性的房地产刺激政策。而“因城施策”、“夯实城市政府主体责任”，表明各地政府可以因地制宜，根据当地的库存和房价，在合理范围内自行调整、提振经济。
另一方面，城镇人口的自然增长和非城镇人口向城镇的转移都会推动对增量住房的需求。我们整理了自1994年以来城镇人口比重和商品房销售面积的同比变化，发现二者呈现高度的相关性。
考虑到未来中国的城镇化发展路径，欠发达地区的住房需求和居民债务水平会随着当地城镇化率提高而上升，但新增的城镇居民对住房的需求立刻进行当期购买，而是在未来的较长期间内逐步释放。叠加政府对房地产持续调控，可以预计，整体居民杠杆率的高增速将会结束，进入到合理、可控的低增长阶段。
政策展望：拒绝因循守旧，坚持鼎故革新
纵览政府、企业、居民三大部门的杠杆情况，不难看出，各部门之间以及部门内部的情况都有所差异，去杠杆虽然已经取得了一定实质性的成果，但距离我们最终的战略目标达成依然任重而道远。在此大背景下，即使未来经济下行压力较大，宏观政策需要发挥逆周期调节作用，但2019年的政策走向，是模仿2008、2014年大幅的降准降息政策以刺激经济，还是通过灵活精准的政策组合继续深化改革调整结构促进增长？——答案已然不证自明。
不走“大放水”、房地产加杠杆的老路。央行“大放水”理论上可以降低融资成本，但实现这一目标还需配合通畅的投资渠道和优秀的投资项目。当经济发展出现一定的疲态，便选择片面地“放水”刺激，无异于饮鸩止渴。不仅不能解决实体经济动力不足和传导机制不畅的问题，还可能导致资金空转、吹大资产泡沫，或是增量资金进入传统行业、加重产能过剩，留下类似此前“四万亿”的后遗症。对于房地产加杠杆则更需提高警惕，避免严重的泡沫化问题。当制造业盈利能力减弱时，金融机构更愿意贷款给房地产商和购房者，这只会造成资金进一步脱实向虚，加剧其他实体经济融资难的局面，徒增经济整体风险。
坚持结构性去杠杆，政府部门隐性债务显性化，企业部门重点治理处于高负债率、产能过剩行业的国有企业。遏制地方政府违法违规举债，对地方政府隐性债务进行摸底排查、防范化解。从长期来看，主要需要解决中央政府和地方政府的事权、财权关系分配问题，从根本上减少地方政府债务水平的持续上升。对于国有企业，除去继续妥善处置“僵尸企业”和“特困企业”以外，对于已经存在的杠杆，需要通过市场化法制化的方法引导社会资金投资，支持发行债转股的资管产品。通过积极开股权融资，并对效益不高的相关资产进行收回，改善企业的资本结构，提高整体风险防控。
定向宽松，创新精准支持民营小微企。早在央行公布的三季度货币政策执行报告中，就已经充分体现了为民营企业纾困的决心。目前货币政策对于实体企业来说，不在于增加总量，而是改善货币传导机制，拓宽民营小微企融资途径。未来将通过改进企业融资服务，完善普惠金融定向降准政策等多种创新方式，优化金融服务民营小微企业的体制机制，从而有利于投资回暖经济企稳。
财政政策加力提效，减税降费扩大专项债。通过减税降费，加大对重点领域支持力度，让企业和个人都得到更大的发展空间与机遇，让市场主体活力得以充分激发；加强地方政府债务管理，较大幅度增加地方政府专项债券规模，积极防范化解地方政府债务风险。积极财政政策加力将反映在财政赤字率的提高，这一方面给减税降费提供空间，另一方面保持较高支出强度，为经济的稳定加上一层保险。
深化供给侧结构性改革，合理配置经济要素。供给侧结构性矛盾仍是当前我国经济发展的主要矛盾，我们要坚持用改革的办法矫正要素配置扭曲，正确处理资金、土地、劳动力等重要资源，增强应对经济风险的能力，保持经济长期向好的基本面。
追求高质量发展，增强制造业技术创新能力。我国制造业下滑，一大重要原因就是很多商品难以满足消费者需求，部分中高端产品以国内水平难以生产，其根源在于创新能力不足。特别是今年，当西方国家对华进行技术封锁与打击，更让我们意识到技术发展的重要性，因此本次中央经济工作会议特别强调关键高技术成长性行业——“加大制造业技术改造和设备更新，加快 5G 商用步伐，加强 人工智能、 工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，这些行业势必成为2019年重点发展的对象。
随着金融监管加强，供给侧改革深化，“三去一降一补”贯彻执行，结构化去杠杆已取得初步成效：中央政府杠杆率进入去存量阶段，地方政府显性债务保持合理可控的增速，考虑到隐性债务对于经济的潜在重大风险，未来会通过多种措施合力化解，表内显性杠杆率可能继续上升，但实质杠杆情况必然好转。企业方面，整体杠杆下降，但国企民企资产负债水平下降速度存在差异，高能耗、低效率行业的杠杆水平得到有效控制。居民部门考虑到房地产调控和城镇化发展，整体杠杆率预计进入低增长阶段。总体来说，国民经济发展平稳，宏观杠杆率趋向稳定、结构优化，经济迈向高质量发展，与国家一贯的方针政策保持一致。未来，国家将继续注重结构性去杠杆，避免过度使用在总量层面“一刀切”的措施，既要保持宏观政策稳定，又要根据形势相机调控，我们相信社会经济的发展也能紧随中央的预期步伐，更有效服务实体经济，更有力服务扩内需、保增长的大局。
市场回顾
国内宏观：量价收缩，11月工业企业利润增速转负
总量数据：需求仍弱，工业利润增速持续下滑
量价继续收缩，当月工企利润增速时隔35个月首次转负。2018年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额61168.8亿元，同比增长11.8%，增速比1-10月份下降1.8个百分点。11月份，规模以上工业企业实现利润总额5947.5亿元，同比下降1.8%，增速比1-10月份下降5.4个百分点。1-11月份规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.19元，同比下降0.21元；每百元主营业务收入中的费用为8.37元，同比持平。
从三大产业看，采矿业、制造业、电热水气生产供应增速持续回落。三大产业中，1-11月采矿业利润同比增长45.1%，比1-10月回落2.0个百分点；制造业利润同比增长9.9%，比1-10月回落1.6个百分点；电热燃水生产与供应业利润同比增长4.0%，比1-10月下滑2.2个百分点。上游行业利润依然较高，但整体均处于持续回落趋势且幅度略有扩大。
主营业务收入利润率回升。2018年1-11月份工业企业主营业务收入利润率为6.48%，较1-10月小幅上升0.04个百分点，同比提高0.16个百分点。产成品存货周转持续放缓。规模以上工业企业产成品存货周转天数为17.2天，较1-10月增加0.1天。资产负债率环比回升，国有企业去杠杆仍在推进。11月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，同比降低0.4个百分点但环比回升0.1个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为59.1%，同比降低1.6个百分点，国有企业去杠杆进程继续推进。
高频数据：房市成交面积同比下滑，发电耗煤涨幅下降，航运指数下降
房地产市场方面，截至12月28日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降5.71%，其中一线城市累计同比下降3.09%，二线城市累计同比下降9.37%，三线城市累计同比下降0.68%。上周整体成交面积较前一周上涨20.73%，一、二、三线城市周环比分别变动-10.95%、31.61%、30.76%。重点城市方面，截至12月28日，北京、上海、广州、深圳商品房成交面积累计同比涨幅分别为-17.28%、-1.25%、3.20%、11.47%，周环比分别变动26.25%、35.06%、49.49%、117.25%。12月28日衡阳市政府发布公告，称发展改革委员会、衡阳住房和城乡建设局联合发布《关于暂停执行的通知》对稳控房价的复杂性判断不精准，对稳定预期的持续性认识不充分，其影响有悖于部门出台文件的初衷，衡阳市政府决定撤销该文件。
发电耗煤方面，截至12月28日发电耗煤量同比增加1.19%，涨幅较前一周减少0.05个百分点。临近新年，沿海电厂采购意愿不足，库存仍维持整体高位，需求释放不足，需求端占比最大的工业用电增速放缓，动力煤整体需求有所回落。
高炉开工方面，截至12月28日全国高炉开工率为64.92%，较前一周下降0.14个百分点。临近年底，华北地区部分钢厂检修，高炉开工率小幅下降。
航运指数方面，截至12月28日BDI指数下跌0.63%，CDFI指数上涨1.83%。原油价格大幅下跌，市场情绪观望，北半球进入冬季，各经济体生产活动略有收缩，影响航运需求。
通货膨胀：猪肉价格下跌，工业品价格下跌，鸡蛋价格稳定
截至12月28日农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周末上涨0.52%。从主要农产品来看，截至12月28日生意社公布的外三元猪肉价格为11.30元/千克，周下跌0.88%；鸡蛋价格为8.35元/千克，周涨跌幅为0。`
猪肉价格方面，12月27日农业农村部发布《关于规范生猪及生猪产品调运活动的通知》，暂停生猪及生猪产品调出本县，疫区所在省份暂停生猪调出本省。相关部门加大猪瘟防控力度，各地区猪肉价格分化严重，西南地区猪价上涨，东北地区猪价下跌严重。
鸡蛋价格方面，鸡蛋销区走货减缓，产区留有一定量库存，出货意愿增加，供给较为充足。采购商谨慎观望，鸡蛋现货价格趋于稳定，周内小幅震荡，春节备货需求增加，预计未来几周会大幅推升鸡蛋价格。
截至12月28日南华工业品指数较前一周下跌1.67%。能源价格方面，截至12月28日WTI原油期货价格报收45.33美元/桶，较前一周下跌0.57%。钢铁产业链方面，截至12月28日Myspic综合钢价指数较前一周下跌1.39%，经销商螺纹钢价格较前一周下跌2.29%，上游澳洲铁矿石价格较前一周下跌0.10%。建材价格方面，截至12月28日水泥价格较上周下跌0.04%。12月份节日临近，生产商逐渐进入冬歇阶段，工地开工减缓，部分省份进入错峰时期，水泥价格小幅下滑，需求下滑。
重大事件回顾
12月24日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署加大对民营经济和中小企业支持，增强市场主体活力和发展信心。会议决定取消企业银行账户开户许可，压缩商标专利审查周期，全面实施“双随机、一公开”市场监管。（新闻来源：新华社）
12月25日经中共中央、国务院批准，国家发展改革委、商务部发布《市场准入负面清单（2018年版）》。这标志我国全面实施市场准入负面清单制度，负面清单以外的行业、领域、业务等各类市场主体皆可依法平等进入。清单主体包括“禁止准入类”和“许可准入类”两大类，共151个事项、581条具体管理措施，与此前的试点版负面清单相比，事项减少了177项，具体管理措施减少了288条。（新闻来源：新华社）
12月26日中国交通运输部部长李小鹏在2019年全国交通运输工作会议上表示，2019年中国交通预计完成公路、水路固定资产投资1.8万亿元左右。 明年中国预计新改建农村公路20万公里，新增内河高等级航道达标里程400公里。新增通客车建制村5000个，其中贫困地区3000个。新增直接通邮建制村5000个。确保北京大兴国际机场等重大项目如期建成。确保运输结构调整取得阶段性进展，实现铁路货运量增加3.5亿吨，集装箱铁水联运量增长15%以上。（新闻来源：中国新闻网）
12月27日财政部、国家税务总局联合发文明确，居民个人取得全年一次性奖金，符合规定的，在2021年12月31日前不并入当年综合所得。以全年一次性奖金收入除以12个月得到的数额，按照通知所附月度税率表，确定适用税率和速算扣除数，单独计算纳税。但自2022年1月1日起，居民个人取得全年一次性奖金应并入当年综合所得计算缴纳个人所得税。（新闻来源：新华社）
12月28日央行货币政策委员会2018年第四季度例会召开。会议提出推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环。在针对货币政策的表述方面，本次例会所提的稳健的货币政策从“保持中性”变为“更加注重松紧适度”，并删除“管好货币供给总闸门”表述。（新闻来源：新华社）
12月29日国家主席习近平应约同美国总统特朗普通电话。特朗普向习近平和中国人民致以新年的问候和祝愿。特朗普表示，美中关系很重要，全世界高度关注。有关对话协商正取得积极进展，希望能达成对两国人民和世界各国人民都有利的成果。习近平向特朗普和美国人民致以新年祝福。习近平指出，我们都赞同推动中美关系稳定向前发展。当前，我们两国关系正处于一个重要阶段。这段时间以来，两国工作团队正在积极推进落实工作。希望双方团队相向而行，抓紧工作，争取尽早达成既互利双赢、又对世界有利的协议。（新闻来源：新华社）
国际宏观：美国消费者信心指数超预期下行
美国方面
美国12月22日当周首次申请失业救济人数21.6万人，预期21.6万人，前值21.4万人。12月15日当周续请失业救济人数170.1万人，预期167.5万人，前值168.8万人。失业救济首申人数小幅上行，但依然保持在近两年来的较低水平。（新闻来源：美国劳工部）
美国12月谘商会消费者信心指数下滑至128.1，前值135.7，低于预期值133.7。该指数下行反映了美国消费者对未来美国经济和就业环境的担忧，一定程度上利空美元。（新闻来源：谘商会）
本周美国EIA汽油库存超预期增加300.3万桶，创下27周以来最大增幅。预测值为100万桶，前值176.6万桶。原油库存几乎维持不变，减少4.6万桶，降幅连续三周低于预期。（新闻来源：美国能源信息署）
欧洲方面
欧洲央行周四(12月27日)发布经济公报表示，全球经济将在2019年放缓，并在此后趋于稳定，同时仍预期物价将上涨。投资者一直在为全球经济增长放缓做好准备，这主要是由于美元债务的借贷成本上升以及美国与中国之间的贸易紧张局势。欧洲央行在其经济公报中支持了这种预期，但仍然在全球和欧元区看到了“通胀压力”。（新闻来源：欧洲央行）
日本方面
日本12月东京CPI（除生鲜食品）同比小幅回落至0.9%，前值为1%，总体平稳，符合预期。（新闻来源：日本总务省）
日本11月失业率小幅上行至2.5%，前值为2.4%，稍稍高于预期，但仍处于低位。11月求才求职比小幅上行至1.63，前值为1.62，延续了一年以来劳动力市场供不应求的态势，就业形势相对稳定。（新闻来源：日本总务省、厚生劳动省）
日本11月工业生产环比下降1.1%，受通用机械生产回落拖累。市场预估中值认为下滑1.9%。工业生产下滑，暗示工厂活动疲弱，全球风险不断升高，可能对日本的出口型经济造成破坏。（新闻来源：路透中文网）
流动性监测：资金利率分化，跨年资金利率上行
公开市场操作：预计本周自然回笼5300亿元
上周（12月24日－12月28日）央行进行3200亿元7天逆回购投放，1800亿元14天逆回购投放，同时有4900亿元7天逆回购到期。本周（12月31日－1月4日）预期回笼资金5300亿元。
货币市场：银行间质押回购加权利率涨跌互现。12月28日DR001加权平均利率为1.34%，较前一周下降111.44bps；DR007加权平均利率为3.07%，较前一周上升49.19bps；DR014加权平均利率为4.39%，较前一周上升61.68bps；DR1M加权平均利率为3.88%，较前一周下降20.02bps。截至12月28日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-101.6bps、7.2bps、33.8bps、14.8bps至1.47%、2.72%、3.49%、3.36%。
国际金融市场：美股大幅反弹，欧股小幅收跌
美国市场：节后大幅反弹，道指单日涨逾千点
上周美股上演大幅逆转行情。道指上涨2.75%，标普500指数上涨2.86%，纳指上涨3.97%。由于圣诞假期，本周美股市场只有三个半交易日，成交量较低。经过连续三周下跌后，美股在上周一的“半日市”中再遭重创，三个股指跌超2%。周三，三大指数上演大幅反转行情，道指上涨1086.25点，创下历史最大单日点数上涨，纳指则创下2009年3月以来最大单日涨幅。随后，周四大盘震荡走高，周五小幅下跌，近四周来首次周度上涨。有观点认为，美联储主席鲍威尔的工作“百分百安全”让市场吃了一颗定心丸。也有人表示，美国企业养老基金买入640亿美元股票可能是周三当日大涨的重要原因。
欧洲市场：欧股小幅收跌
上周欧股整体小幅下跌，英国富时100指数周涨0.19%，德国DAX指数周跌0.7%，法国CAC40指数周跌0.33%。上周前半段欧洲多数主要市场休市，周四节后首个交易日迎来普跌，英国富时100指数收跌1.5%，德国DAX指数收跌2.4%，法国CAC40指数收跌0.6%。周五欧洲三大股指集体反弹，英国富时100指数上涨2.27%，德国DAX指数上涨1.71%，法国CAC40指数上涨1.74%。
债市数据盘点：利率债收益率全面下行
一级市场：本周预计发行利率债8只
上周（12月24日-12月28日）一级市场共发行4只利率债，实际发行总额316.20亿元。一级市场本周（12月31日-1月4日）计划发行利率债8只。
二级市场：利率债收益率全面下行
上周利率债收益率全面下行。截至12月28日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-7.76bps、-0.12bps、-8.44bps、-8.53bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年分别变动-16.42bps、-8.57 bps、-13.75bps、-9.51bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-17.10bps、-11.04bp、-10.25bps、-6.07bps。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年01月02日发布的《利率债周报20180102—不走老路，结构性改革路在何方》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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