——此文首發於2019年11月14日《中國證券報》
今年8月5日，美元兌人民幣匯率報7.0507，為2015年“811匯改”後首次“破7”。時隔3個月，11月5日人民幣匯率盤中走勢強勁，接連升破7.03、7.02、7.01等，收盤價報6.9975，為8月5日匯率“破7”後首次“返6”。總體來看，無論是“破7”，還是“返6”，都是人民幣匯率正常雙向波動的表現，人民幣匯率基本保持在均衡合理水平上下波動。
今年以來走勢可分為六個階段
今年以來，人民幣兌美元匯率累計貶值2%，匯率走勢大體可用“兩升、兩平、兩貶”六個階段概括。
第一階段（年初至2月末），人民幣兌美元升值，期間累計升值2.5%。美元指數走勢平穩，僅小幅升值0.1%，說明人民幣升值主要由於內在價值走強所致。
第二階段（3月初至4月中旬），人民幣兌美元走勢平穩，期間最高與最低匯價價差不超過500個基點。美元指數亦相對平穩，期間僅升值0.6%。
第三階段（4月下旬至5月中旬），人民幣兌美元貶值，累計貶值幅度達到3.3%。美元指數小幅升值，期間累計升值1%。
第四階段（5月下旬至7月末），人民幣兌美元走勢平穩，期間小幅升值0.4%，最高與最低匯價價差不超過800個基點。美元指數亦相對平穩，升值幅度僅為0.6%。
第五階段（8月初至8月末），人民幣兌美元貶值，累計貶值幅度達到3.6%，並於8月5日“破7”。8月5日至8月末，美元指數累計升值1.4%，說明人民幣貶值主要由於美元走強所致。
第六階段（9月初至今），人民幣兌美元升值，期間累計升值2.3%，並於11月5日“返6”。美元指數在這一期間震盪走弱，指數最高點到最低點的貶值幅度達到2.3%，說明美元貶值對人民幣升值形成貢獻。
人民幣匯率預期改善
綜合來看，近期人民幣匯率穩中回升有多方面原因。
我國經濟基本面總體平穩。經濟基本面是影響貨幣幣值的基礎性因素，可通過國際收支、貨幣及資產收益率溢價、國際資本流動、預期和信心等多條途徑對匯率產生影響。8月5日人民幣匯率“破7”與當時經濟下行壓力增加有關。內需方面，8月我國工業生產放緩，投資、消費增速都較前月回落；外需方面，全球經濟放緩趨勢明顯，國際經濟環境不穩定、不確定因素增加，對我國外貿產生影響。綜合考慮內外部因素，當時我國經濟處於下行有所加速的階段性低點，人民幣匯率由此開始貶值並“破7”。
當前，在全球經濟普遍疲軟的情況下，我國經濟運行在合理區間。前三季度GDP實現6.2%的增長，雖然有所回落，但仍在主要經濟體中保持領先，全年就業目標基本完成，物價水平整體可控，國際收支總體穩定、基本平衡。近期，國家加大力度實施一系列“穩增長”舉措，生產、消費、外貿等主要指標都較8月有所改善，市場也變得更加理性，逐漸消化了前期經濟下行引發的負面情緒，信心不斷恢復。經濟基本面的總體穩定為人民幣匯率企穩回升奠定了基礎。
美元指數由強轉弱。兩種貨幣的匯率比價不僅取決於貨幣的內在價值，也與相對貨幣的強弱具有一定關聯。人民幣與美元幣值之間的強弱大體呈現此消彼長的關係，本輪人民幣升值與美元貶值有關。年初以來，美元指數呈現較強的震盪上行走勢，9月25日升至99.0438的近3年峰值後開始貶值，至10月18日跌至97.2032，不到一個月時間貶值幅度就達到2.3%。主要原因在於美國經濟整體放緩，韌性減弱，三季度美國GDP環比折年率進一步下滑至1.9%，ISM製造業PMI指數連續3個月跌破榮枯線，PPI等多項數據低於預期。另一方面，市場避險情緒有所降溫，對美元的需求減弱。
中美利差走闊。利差反映兩國金融資產的收益及溢價水平，利差走闊與收窄通常會對兩國匯率的走勢產生顯著影響。實證研究發現，中美10年期國債收益率利差與人民幣兌美元匯率間具有強相關關係，對2005年8月以來的數據分析顯示，二者相關係數接近0.9，意味著中美利差的擴大顯著推動了人民幣兌美元的升值。今年以來，美聯儲3次降息，使中美10年期國債收益率利差從年初的30個基點擴大至目前的150個基點，利差擴大使人民幣對美元匯率企穩回升。
跨境資本流動總體平衡，穩中有升。我國高度重視對外開放，堅持推動形成全面開放新格局，為此出臺了一系列促進金融市場開放與外資便利化政策。例如，印發《關於進一步做好利用外資工作的意見》，取消QFII、RQFII投資額度限制，放寬外資銀行准入門檻，取消在華外資銀行、證券公司、基金公司等金融機構業務範圍限制等，對跨境資本流動保持平衡穩定產生了積極影響。與此同時，我國經濟長期穩健發展及可期前景帶動了國外資本配置人民幣資產的強烈需求，明晟、彭博巴克萊等越來越多國際主流指數將我國股票和債券納入其指數體系並不斷擴容。近期產業及金融投資的資本流入規模都明顯上升，前三季度來華直接投資淨流入277億美元，證券投資順差約400億美元。年初以來，北上資金合計淨流入近2400億元，特別是10月以來累計淨流入規模就超過500億元。跨境資本流入規模的增加也推動了近期人民幣升值。
人民幣匯率預期改善，總體穩定。受經濟基本面穩定、發展前景可期等因素影響，人民幣匯率預期改善，持有人民幣的意願和信心增強，推動人民幣升值。近期，1年期人民幣兌美元遠期匯率與即期匯率走勢相近，整體呈現升值趨勢。此外，截至9月，銀行代客遠期淨結匯已經連續13個月保持順差，說明從長期來看，人民幣具有一定升值預期。
我國外匯管理政策操作空間較大。我國對外匯管理實行了有效的“宏觀審慎+微觀監管雙支柱”調節政策，強化對市場順週期行為的管理，加強對外匯違法違規行為的打擊力度，有效防範了跨境資本流動風險。與此同時，央行實施“以我為主”的穩健貨幣政策，堅持不搞“大水漫灌”，並根據內外部形勢變化，適時運用貨幣政策工具加強逆週期調節，如近期在香港發行兩期人民幣央行票據，對穩定匯率預期起到積極作用。同時，在全球進入降息潮，主要國家宏觀政策操作空間不斷縮窄的情況下，我國依然保持較大的政策操作空間。目前，我國外匯儲備規模穩定，始終保持在3.1萬億美元上下波動，黃金儲備規模實現連續10個月上升，較為充足的官方儲備資產為政策操作打開空間，完全有能力抵禦各種風險衝擊，維護人民幣匯率穩定。
綜上而言，匯率的漲跌是一種常態現象，“破7”和“返6”都是人民幣匯率正常的雙向波動。近期人民幣升值是經濟基本面、計價貨幣強弱、收益率溢價、預期及持有意願、政策調控等多種因素共同作用的結果。本次匯率回升反映出人民幣匯率的市場化定價特徵逐漸增強，匯率彈性不斷加大，未來人民幣匯率完全具有保持穩定的基礎，將繼續在合理均衡水平上雙向波動。
（作者：中國民生銀行首席研究員 溫彬 研究員 馮柏）
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