【前记】ETF自90年代诞生于美国以来，被称之为海外最伟大的创新金融工具之一，历经几十年的快速发展，全球 ETF的数量、规模都呈单边增长趋势，各种创新类型不断涌现。本文将跟随全球ETF起源盛兴之地美国的脚步，探寻ETF一路繁荣的主要原因。
一、全球ETF规模持续增长
近十多年来，以美国和欧洲为首，全球ETF数量和规模持续保持稳定增长，2017年以来，是ETF增长较为迅速的一年。据ETFGI统计，截至2017年8月，全球ETF数量增长至5138只，较2016年末增幅6.86%；资产总额增长到41950亿美元，较2016年末增幅23.53%。
以美国为例，截至2016年末，全美ETF总存量1716只，总资产净值达到2.5万亿美元，其中本地股票型ETF占比最高，为700只，1.53万亿美元；跨境ETF为629只，5027亿美元；债券型ETF为285只，4271亿美元。前三类构成美国市场占比最大的三个ETF类型。而跨境ETF和债券ETF又是近几年来增长最快的类型。
二、ETF为何能一路繁荣
ETF诞生于1990年的美国，作为领头羊，美国已带领ETF成为欧美金融市场最重要、成长最快的创新产品类型。为此，我们将以美国市场为讨论重心，分析ETF核心竞争力。
ETF与一般共同基金相比，既有共性又有自身的特异性。在美国，ETF和共同基金一样，在《投资公司法案1940》（1940ICA）框架之下监管，但带来其比共同基金更大的竞争优势来自市场因素和产品结构属性。
（一）市场因素
1、被动管理模式的盛行
投资者对指数产品的需求，尤其是本地股票指数产品，过去几年里呈逐年上升趋势。一是被动管理产品具有低费、配置性、分散风险、透明等优势；二是因市场越来越有效，alpha获取难度大，使得其平均业绩水平并不差于，甚至能够超越主动管理共同基金，因此更多资金从主动管理流向被动产品；根据ICI统计，截至2016年末，美国市场共存续421只指数共同基金，资产净值总额为1970亿美元。2007年1月至2016年12月，美国本地股票指数共同基金和ETF有1.4万亿美元的净流入和再投资收益，而同期主动管理本地股票共同基金却有1.1万亿美元的净流出。更值得瞩目的是，ETF日均成交量能达到美国交易所的25%-40%。
2、理财顾问模式下配置模型的崛起
20世纪90年代，ETF还属于小众产品，截至1998年总规模只有156亿美元，直到2000年，BGI作为当时机构指数基金管理的带头人，以Ishares为品牌发行了覆盖跟踪S&P、Russell和MSCI指数的超过50只ETF。在拥有足够的ETF标的后，BGI开始努力向市场上的理财顾问推荐被动投资产品和ETF（此前理财顾问主要标的为股票、主动管理产品），并投入了与共同基金等同的销售资源，此后ETF开始进入零售市场，并带来了ETF市场的大发展。
另一家引领在零售和理财顾问市场尝试ETF的公司是PowerShares，其在2003年发行了两只基于买持策略的量化指数型ETF，希望跑赢市场基准，主要针对零售和理财顾问市场。PowerShares在该领域的尝试是成功的，在之后的3年里，两只产品的资产管理规模达到了11.4亿美元。之后，更多ETF供应商纷纷效仿。
20世纪90年代末，美国经济逐渐从科技泡沫破裂的阴影中复苏，此时，大量个人投资者从主动和权益型产品撤出转而投向被动管理产品和固定收益、商品市场。另一个角度，也促进了ETF零售市场的发展。根据2015年CFA协会发布的《ETF指引》，截至2015年末，美国零售和个人理财顾问所持有的ETF已达到40%-45%。
近几年来，通过理财顾问服务的零售投资者已越来越关注ETF的配置。ETF被视为是一种低费且高效的资产配置工具；此外，理财顾问还会使用另一种被称之为“薪酬模型”的工具向客户收取理财服务费，一般基于委托资产的规模，由于通过二级市场交易的ETF费率中不包含销售佣金（或很少）和其他维护费用，便于核算和压缩成本。更值得一提的是，ETF的高效性和市场表征性使以此为构建组合标的的机器人投顾比传统的理财顾问更有优势。
3、其他原因
（1）机构特定账户模式的出现
美国曾经有机构做过精准调研，尽管机构持有50%-55%的ETF资产，但持有ETF的机构仅有18%。直到机构定制型产品的出现，才逐渐改变了这种状况，ETF成为特定机构账户管理的理想投资标的。例如年金，他们并不深入覆盖ETF市场，但特定账户有委托投资公司或对冲基金管理ETF组合。
（2）保险、年金等重要机构客户的参与壁垒被逐渐打破
2003年之前，由于会计法则将所有ETF都列入权益类资产，包括固定收益类ETF，这导致保险公司无法直接持有债券ETF，如今，债券ETF被归类为“债券”，很多保险公司开始大量持有债券ETF进行风险管理。同样的，401K计划也曾经因ETF的会计账目分类问题被限投，后来在ETF发行商和401K供应商的共同努力下，通过后端集合的解决方案打破这一壁垒。
4、做市商对于ETF流动性改善的积极作用
做市对于ETF的流动性改善具有重要意义，而流动性又是ETF活跃发展的前提条件之一，美国ETF正是因为有着完善的授权参与人制度（之后的系列报告将会做详尽介绍）和在其框架之下的做市制度，才保障了这一领域的健康发展。做市商有动力为ETF做市，关键是具备明确的盈利模式。
美国的做市制度是在报价驱动的市场上发展而来，做市商（单一垄断或多元竞争）拥有专有席位和证券的充分定价权，其通过在公开市场上双边报价赚取丰厚价差收益，普通投资者只能作为价格的被迫接受者，纽交所、NASDAQ至今仍然保留报价驱动交易机制。另外，在衍生品较为完备的市场，做市商能够充分对冲仓位风险，美国对做市商赋予“善意的套利豁免权（bona fide hedge exemption）”，即做市商被赦免衍生品使用限制，能够进行套保或投机交易。在有利可图的情况下，做市商拥有较大的做市动机。
对于ETF，做市商往往也是授权参与人，根据美国《投资公司法》，ETF的赦免条款赋予了授权参与人作为一级市场唯一可以创设ETF份额和申赎代理人的特权，盈利空间更是得到极大的提升。除做市获利外，同时为授权参与人的做市商还可以进行一二级市场套利、赚取一级申赎委托佣金等。
（二）产品结构属性
1、低费优势
低费是投资者选择配置ETF的首要考量。根据ICI统计，ETF的平均费率水平比同类型主动管理产品低20-40bps，且呈逐年下降趋势。截至2016年，股票型ETF的平均费率水平为0.23%，主动管理股票型基金平均费率水平为0.63%（比股票型ETF高40bps）;债券型ETF为0.31%,主动管理债券型基金平均费率水平为0.53%（比债券型ETF高22bps）。现在，有的ETF供应商，例如Vanguard，其旗下一只跟踪宽基指数的股票型ETF年费率甚至能够降至0.04%，一只跨境新兴市场股票ETF也仅有0.14%。
ETF低费的主要原因一方面在于其大多数为被动管理模式；另外，其在零售端，费率还要低于普通指数基金。首先，零售客户大多通过证券经纪商在二级市场交易份额（少部分委托AP申赎），经纪商或AP为份额持有人提供代理申赎（如有）、清算登记、提供产品销售信息等服务并收取一定佣金，一般而言，由于经纪商之间在交易所这一共同平台存在相互竞争关系，这部分费会尽量压缩甚至免收。而相比之下，美国大部分共同基金投资者都通过投资顾问、第三方销售机构或直接通过管理人买卖基金，OTC市场为非信息对称的全竞争性市场，很难制约所有中间商的收费标准，成本就会比ETF高得多。
2、多样化市场配置功能
ETF能够满足不同类型投资者进入其难于或无法进入的市场的路径。例如，在ETF盛行之前，普通的机构和零售客户很难直接进入黄金、新兴市场债券、外汇、波动率、另类资产等市场或配置成本极高，而ETF投资者只需要通过证券经纪商账户就可增加相关市场暴露。ETF在交易所具有和股票等同的交易属性，例如卖空、保证金交易、作为期权标的等，此外，ETF能够提供某一标的杠杆或反向暴露，满足不同投资者需求。
3、透明性
在美国，传统资管产品的持仓结构透明性不高，根据1940ICA法案，共同基金按季度披露其持仓结构，且可季末延迟60天公告，对冲基金和机构型基金更倾向于延迟公告。如果在延迟公告的这段时间，基金的投资风格发生漂移或发生大规模换仓，将有可能损害投资者的利益。相比之下，大多数ETF供应商会每日公告其持仓结构，且对于主动管理ETF，需强制执行，使投资者能够进行精准化配置。
4、流动性和价值发现
ETF可根据标的资产价值申赎，同时也可在交易所、暗池或其他交易场所通过市场定价进行日内交易，这种特异性结构使ETF成为基础市场的流动性疏导器，并具备了价值发现功能。AP、做市商和流动性供应商在其中起到了关键作用，这种价格发现功能主要体现在两方面：一是一级市场参与人通过创设或赎回ETF控制二级市场流通份额、相互竞争，并结合使用指数挂钩衍生品（如期货、期权、互换等）进行套利，使得ETF尽量贴近标的资产价值交易；
二是在底层资产流动性发生阻滞等问题时，ETF二级市场的持续可交易性能够进行流动性疏导，并及时反映未来市场预期。对于流动性差和定价不完善的市场，ETF的价格发现作用将更加显著。例如2010年3季度，美国市政债券市场曾经遭遇过较大的流动性危机，初级市场几乎冻结，当时跟踪市政债券市场的ETF成为流动性释放的重要路径；另一个案例是 2011年1季度，埃及股票市场曾经闭市过一段时间，但跟踪埃及股票市场但挂牌在美国的ETF仍然可以进行交易，及时反映了未来预期变化。
5、税收优惠
一般共同基金对投资者会产生高昂的资本利得税，一是基金应对赎回时，需要变现资产卖掉证券，若存在资本利得，则需缴纳资本利得税；二是共同基金一般每年都会向投资者支付资本利得收益，这部分收益也属于应税收益。
ETF比共同基金拥有更显著的避税优势。这种税收效益通过三方面实现：（1）基金底层资产的低换手率 ，由于大多数ETF都被动跟踪指数，因此其比主动管理基金拥有低资产换手率，也就意味着更低的资本利得税；（2）实物申赎模式，不同于一般共同基金，ETF实物申购、赎回的方式避免证券变现产生资本利得；（3）一般ETF为更好控制跟踪误差会支付较少的资本利得收益，根据ICI统计，在2013年，有51%的共同基金份额支付了资本利得收益，而ETF仅有3.87%。全球最大的ETF供应商Ishares，其旗下299只ETF仅有4只ETF支付了资本利得收益，且支付额度微小。
【后记】ETF自2005年引入我国后也经历了十多年的发展，然而从其诞生之日至今并非一帆风顺，虽然经历了起步、高速增长的阶段，但如今反而进入了发展瓶颈，与国际市场ETF的繁荣景象相背离。探寻美国ETF的繁荣之路和核心竞争力对于完善我国ETF市场具有深远的借鉴意义。
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