导读
2020年初，疫情天降猛如虎，牵动惊联千万户，这场突发疫情会如何影响中国房地产和金融市场呢？
厦门大学王亚南经济研究院副院长 周颖刚
01
中国房地产市场的应对
中国最大的资本市场是房地产市场， 2018年其总市值为65万亿美元（如图9），远高于中国股市的6万亿市值，也高于美国、欧盟、日本房市总市值之和，而且在居民家庭财富中占比高达70%。因此，突发疫情对房地产市场的不利冲击无疑最受关注。
图9
疫情对房地产市场的影响
与2003年非典时期比较，当前房地产市场具有以下特点：
（1）2003年时中国商品房市场尚属高速发展期，潜力巨大，而当前市场已经历了十数年的发展，进入高位平台期。
（2）2003年8月，国务院颁布18号文将房地产业定位为国民经济的支柱产业，而当下房产行业的定位是重要产业，政策倾向也由积极支持转变为稳字当头。
（3）房地产行业总体负债率由2003年的58.04%上升至2019年前三季度的80.26%，呈现出较高的负债水平。
在这样的大背景下，房地产市场是受本次突发疫情影响最大的市场，其影响将大于非典时期：
（1）在销售端，全国多个省市下发了暂停销售活动的通知，多地成交量同比暴跌90%以上，再加上房产商品的特殊性，其销售难以从线下转到线上，即使这部分延迟的购房需求有望在疫情过后迎来反弹，其对房地产销售的短期冲击也是不可低估的。
（2）在开发端，房地产项目的拿地、开工等方面的指标均出现了下降，根据盛松成等人的估计，今年一季度因土地交易中止而导致的房地产开发投资可能下降29.12%，因新开工中止而导致的房地产开发投资则可能下降3.64%，此外假期延长或导致在建项目投资下降4.77%，合计下降37.53%。
（3）在资金端，由于当前房地产企业的负债水平较高，如果销售暂停导致资金无法快速回笼，房企将 “以价换量”，在价格上作出让利 ，2月16日，龙头房企中国恒大推出“全国七五折大促”。即使如此，有些高周转模式的房地产企业很可能面临资金链断裂的问题，甚至带来中小型房企的倒闭潮。
（4）在产业链方面，考虑到房地产行业与国民经济中几乎所有行业均存在紧密联系，因此疫情对房地产市场的影响也会间接波及其他行业的产出和就业。
（5）考虑到土地收入是地方财政的重要支撑，房地产市场的低迷再加上防疫期间财政支出的增加，会对地方政府收入造成压力，如果处理不当，甚至可能导致地方债务风险的爆发。同时，各种房地产抵押贷款比土地财政的金额要大得多，在银行和影子银行体系中不断加杠杆累计系统性金融风险。
房地产市场的对策
综上所述，中国房地产市场在国民经济和防范系统性金融风险中的重要性不言而喻。
那么，该不该救楼市？怎么救市？
首先，政府必须施以援手、稳定楼市，防止短期冲击演变成趋势性变化，因为这次疫情不是经济正常波动，其突然爆发导致市场中断，波及家庭、企业、银行、财政方方面面。各地方政府也纷纷出台相关政策，包括松动限购限贷政策，试图稳定房地产市场的需求。
其次，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳定楼市不是将房地产作为短期刺激经济的“夜壶”。因为各方都急需现金流来支持负债，简单的刺激手段不断累加杠杆，助长楼市泡沫化，加剧经济的脆弱性和系统性金融风险。
第三，按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产市场的长效机制。 建议“先租后购”，按照居民可负担的数额，逐月收取租金，一定时间后一次性补齐余款，获得完整产权分享住房升值的财富，其本质是将劳动力资本化，使之转化成真实、持续的现金流（即租金）。同时， 一线城市可以成立投资基金，在周边地区投资或购买“人才房”，并以“先租后购”的形式吸引在本地工作的外来劳动力，让他们都有机会分享资产升值，一线城市的投资基金也可以增值，同时有利于周边三四线城市去库存，并推进区域经济一体化。
长期来看，要改变以房地产为基础的资本生成和城市化模式。过去40年，各个地方的城市化大多是从房地产市场融资，用于建设基础设施、发展产业经济和提供公共服务，但并没有将公共服务的发展放在首位，此次突发疫情使以医疗为代表的公共服务迅速成为稀缺资源，GDP至上的弊端暴露无遗。
公共服务是现代城市的基石，应该将公共服务当成核心资源的载体而不是配套，这要求各地政府从经济型向服务型转变，地方政府之间的竞争也要从经济增长转向公共治理。 而公共服务可持续发展需要财政“真金白银”的支持。
一方面，未来财政税收体制改革要与公共服务发展相适应，特别是中央政府与地方政府在财政收入支出“四本账”中，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，要有明确的权力清单与责任清单，以人民为中心建立公共服务体系。
另一方面，发行特种国债提供所需资金，实现国民经济债务大重组。此次突发疫情是整个“社会系统”的系统性公共风险事件，可以借鉴上两次发行特种国债化解系统性金融风险的做法和经验，第一次是在1998年，财政部发行了2700亿元的长期特别国债，有效化解了当时国有企业的困境和银行潜在的债务危机。第二次是在2003年，政府成立了汇金公司，推动国有商业银行上市；2007年财政部又发行了15500亿元特别国债，作为刚成立的中投公司的资本金。此次突发疫情对国民经济债务的影响深度和广度远远大于前两次，因此发行特种国债的规模也要大得多。
02
中国金融市场的应对
突发疫情发生后，中国的各类金融市场均作出了一定反应。总的来看，短期内要看疫情阻击战的成效，疫情利空股市和汇市，利好债市、特别是国债，但流动性的注入对市场走势有重要影响。中期要看经济保卫战的成效，也就是各类政策对生产活动和资金供应的保障，让经济正常运转起来。长期则是实体经济走势决定了金融市场的基本面。
股票市场的应对
如图10，1月20日，钟南山院士首次确认新型冠状病毒存在人传人现象，这是突发疫情升级的转折点，几大股指数开始由升转跌；2月3日，鼠年开市第一天，因市场恐慌情绪的影响，股市指数跌幅更是创23年来的记录，并出现了多市场上的千股下跌局面。
图10
有意思的是，在经过了短暂的恐慌后，市场接连出现了大幅反弹，现已经远超年初的水平，如图10示。在实体经济受到突发疫情严重影响的背景下，中国股市上涨的逻辑是什么呢？这主要受益于货币当局的流动性注入和预期引导。
据报道，央行已向全国调拨6000亿元新钞，这些高能货币所产生的广义货币可能上万亿，在前期已经设立3000亿元疫情防控专项再贷款的基础上，增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，通过公开市场操作投放的流动性已高达3万亿、中期借贷便利（MFL）、贷款市场等利率纷纷下调，但资金不尽然都能进入实体经济，总有一部分会通过各种渠道流入股市。目前，很多企业仍开不了工，房地产又不景气，股市便成了不错的选择！
大量资金蜂拥而入股市，可能起到短期救市目的，但如果没有上市公司业绩的相应提升，股票指数和企业市盈率的攀升，最终只会导致股市风险的累积和股灾的再一次爆发。
值得注意的是，科技疯牛卷土重来，支持创业板猛烈上攻，云计算等科技概念题材异常火热。如图11示，创业板指数引领几大主要股指的上涨，这也说明各股市和股票间的网络传染特征强，应该警惕系统性风险的发生。
图11
在疫情得到控制之后，生产恢复将成为经济工作的重中之重，疫情期间停滞的投资和出口活动将在这段时期重启，疫情期间被压制的消费也可能在短期内报复性反弹，面对扩张的需求，企业将需要更多资金投入到生产中。因此，股票市场应在这段期间着力于生产资金的筹集与分配。从满足资金需求方面看，可借助证监会推出的“再融资新规”，适度有条件地推出“IPO新规”，加快企业在一级市场IPO和再融资的审批速度；从资金供给方面看，应当积极拓展中长期资金来源，鼓励和支持社保、保险、养老金等中长期资金入市。
债券市场的应对
如图12，受疫情带来的恐慌避险情绪和宽松货币政策的影响，国债、国开债收益率均创近三年新低，各种信用债的收益率也多在1月23日后出现了明显下行。但应注意的是，地方政府债的利率在2月3日开市后不降反升，说明地方政府的融资成本比预期来得高。
图12
本次疫情对企业的短期偿债能力也是一个考验，因为2020上半年是偿债高峰期。各种债券（特别是私营企业债）的隐含违约率在2月3日开市后均有上升，要特别关注三类企业债务违约风险，先天脆弱的中小企业、依赖高周转的房地产企业和缺乏核心竞争力的出口企业。
同时，债券市场要在防控疫情和恢复经济、促进发展两个方面都责无旁贷。一方面为抗击疫情提供资金支持，比如：鼓励国家发行专项债券为防疫救治工作筹措资金；另一方面，也要保障停产停工企业的资金链，及时为之开辟外部融资渠道，比如证监会为疫情严重地区企业发行公司债开辟了“绿色通道”，截止2月14日，已有多家湖北企业通过该渠道发行约28亿元债券。此外，如上所述，可以考虑发行特别国债，实行国民经济债务大重组，减轻地方政府的债务负担和化解银行不良资产。
在发挥资本市场筹融资作用时，也有一些值得注意的问题。
一方面是对融资企业的监管。要加强对于借助绿色通道融资的疫区企业的审查，在提升审批速度的同时，杜绝不合要求、财务不健康的企业瞒天过海，套取资金。另一方面注意防范系统性金融风险。和2003年相比，当时四大行刚刚完成坏账剥离，资产负债表焕然一新，国内系统性金融风险得到良好处置。而如今，地方政府债务风险依然处于较高水平、房地产行业调控正处于关键期，防范系统性金融风险的任务仍迫在眉睫。因此既要防止因资金链断裂引致的风险“爆发”，也要防止过量的流动性注入带来的风险“累积”。
汇率市场的应对
如图13，人民币兑美元汇率在1月20日开始由升转贬值，这一天是突发疫情升级的转折点，钟南山院士首次确认新型冠状病毒存在人传人现象。而当武汉于1月23日封城、全国打响疫情防控的阻击战时，人民币兑美元汇率明显走低。
1月31日国际卫生组织将新型冠状病毒引起的肺炎定义为国际公共卫生紧急事件（PHEIC），虽然WHO并不建议国际社会对中国采取旅行和贸易限制，但是这在客观上必将会对我国国际贸易和国际投资产生不利影响。2月3日，央行调降人民币兑美元中间价，在岸和离岸人民币兑美元汇率均“破七”，人民币汇率指数也有明显下降。出于避险目的导致的人民币减持带来了一定的资本外流，再加上对贸易和经济增长的负面预期，引发投资者对人民币汇率短期走势的担忧。
图13
随着疫情逐渐得到有效控制，市场情绪逐渐消化，人民币汇率开始回调，近期央行也连续调升人民币兑美元中间价，在岸和离岸人民币兑美元汇率均回到“七”以内，人民币汇率指数也有明显回升，如图13。
可以预计，人民币汇率将围绕基本面双向波动、幅度变大。一方面，疫情还没结束，货币政策也将更趋宽松；另一方面，金融市场开放加大、外资流入增加等积极因素仍在，其长期走势仍然取决于中国经济前景和人民币国际化的推进程度。
从政策应对来看，人民币过快的趋势性贬值可能会引发资本外流、引发系统性金融风险等严重影响。而防范系统性金融风险是三年攻坚战的首要任务，因此政府和央行将及时出手干预单边趋势性的人民币贬值。中央提出要做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。”其中，“稳金融”和“稳预期”就包括稳定人民币汇率及其预期。稳定人民币汇率不是保持人民币不贬值，而是为避免汇率的大起大落（特别是单边趋势性贬值），使之在一个合理区间波动，其下限是不引发系统性金融风险，上限是有效疏缓强对外经济和贸易的压力。
转自：厦门第一财富
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