3月7日公布的数据显示，1-2月出口同比下滑17%[1]我们判断，这主要源于中国新冠疫情对国内生产的影响、及通过产业链对外需的“传导”。然而，近日“新冠”抗疫的“主战场”在加速转向海外，随着疫情的加速扩散升级，一些全球“经济重镇”陆续采取隔离防疫措施，外需面临进一步的减速。鉴于海外疫情的发展仍有较大不确定性，本文中，我们用“情景分析”的框架，对国内+海外疫情对增长的影响做一个综合评估。
摘 要
国内和海外新冠疫情的影响叠加，在基准情形下可能拖累中国2020年GDP增长约4个百分点，而悲观情形下，负面影响可能上升至5-6个百分点。
国内疫情对经济的影响可能主要集中在1季度、拖累全年GDP增速1-2个百分点左右。 与我们此前预期大体相符[2]“战疫”对1季度生产、投资、消费、出口均产生“短而深”的负面冲击，但由于防疫及时到位、组织复工较为高效，国内疫情对经济的影响主要集中在1季度。此外，居民储蓄率“抗疫”期间暂时下降、疫后有一定“回补”需求，且体验式消费回升可能晚于生产1-2个月，因此“抗疫”对部分消费的抑制作用可能延续至2季度。
当前新冠防疫的“主战场”已经转向海外，尤其在以韩国、意大利、及伊朗为代表的亚洲、欧洲、及中东地区；而美国疫情的不确定性也与日俱增。同时，一些国家开始采取不同程度的隔离防控措施。虽然日新增确诊在疫情爆发较早的亚洲初现“筑顶”迹象，但是欧洲、中东各国确诊人数仍呈“成片”上升态势。目前“新冠”已蔓延至96个国家和地区，且海外疫情及政策应对仍在快速变化——
► 基准情形下，主要经济体短期内开展较有效的隔离防疫、美国经济保持正增长，则海外疫情 可能压低 2020全球增长约1个百分点、拖累中国全年GDP 1.5-2个百分点。此情形下，海外疫情有望五月初期间进入“平台期”，但“复工”过程可能比中国更长，所以对经济的影响可能在3-7月最为集中。目前新冠疫情较为严重的国家加总占全球GDP的5成以上（此处暂不含美国）、至少将7倍于SARS期间，其影响的幅度及时长也相应放大。
► 悲观情形下，防疫滞后使疫情“发酵期”延续到6月、美国经济衰退，海外疫情可能拖累2020全球增长2个百分点以上、压低中国增长3-4个百分点。此情形下，实体经济面临更大现金流压力，并可能触发金融资产价格大幅下调。金融条件收紧加剧总需求收缩、形成“负反馈”。此情形下，疫情对增长的影响虽“源自实体”，但可能体量与2008年金融危机相当，且延续时间也拉长至3-4个季度。
考虑到疫情同时冲击供给和需求，逆周期调节应当以财政政策为主、以推动两者同步回升。与之对比，单纯的货币宽松可能伴随着通胀上升、加重长期金融系统（隐性坏账等）负担的副作用。鉴于此，较优的政策选择包括增加显性财政赤字，推动“短板”基建，并减税、甚至退税以对冲企业现金流压力。同时，虽然疫情短期内带来多方面的“冲击”，但也为一些中长期结构性改革提供了契机，包括公积金制度改革、加快划转国资充实社保、以及降低社保费率等。
正 文
I. 国内疫情的主要影响集中在1季度，可能拖累全年增长1-2个百分点
我们估算，国内疫情的爆发及防控措施的执行可能拖累全年GDP增速1-2个百分点。如我们之前的报告中所预测的，由于隔离防控措施及时、高效、严格，疫情对中国经济的冲击呈“短而深”的特点，其负面影响主要集中在1季度。一方面，全国经济按下“暂停键”，供给和需求端同时快速降温，对一季度的生产、投资、消费、出口增长均带来负面冲击。然而，全国促复工力度较大，我们预计中国疫情本身对内需的冲击会较快消退。另外，应对短期疫情冲击，居民储率蓄在1季度暂时下降，且体验式消费需求回升将晚于生产1-2个月，这些因素可能对2季度总消费增长仍产生一定的制约。
► 首先，如果受疫情及防疫影响1季度实际GDP增速降至2%附近，可能拖累全年GDP增长约0.9个百分点。我们构建的中金日度开工指数显示[3]，2月平均开工率约为节前及往前正常水平的46%，3月平均开工率可能恢复至8成左右（三月初开工率近7成，假设月底回到约9成）。从各项高频监测指标来看，虽然不确定性犹存，但基本确认1季度工业生产增长可能大幅减速；土地房产成交、建筑材料成交、汽车消费等指标同比明显收缩[4]。如果按SARS影响1.5-2倍的幅度来估算，1季度实际GDP增速存在降至2%附近的可能。鉴于1季度GDP占全年约22%， 则4个百分点的降速拖累全年GDP约0.9个百分点。
► 其次，由于居民部门往往以暂时降低储蓄率来应对短期冲击、2季度有一定“回补”储蓄率的需求，因此国内疫情对部分消费的抑制作用可能波及2季度。由于居民部门对自然灾害、疫情等突发事件的一致判断是将其定性为“短期冲击”，短期消费行为的改变往往不如收入增速变化大，应对选择多为暂时降低个人储蓄率。而当短期冲击过后往往有回补一部分储蓄的自然需求。因此，从以上收入及储蓄率的角度分析，消费增长短期内很难回升至趋势增速以上。从需求的角度分析，“非典”的历史经验表明，疫情过后，体验式消费的恢复可能滞后于投资和生产1-2个月，其中旅游等高端、“大件”体验式消费的“恢复期”可能更长。鉴于2季度消费占全年25%左右，当季消费增速每下降1个百分、则拖累全年GDP增速约0.2-0.3个百分点。
图表: 2月平均开工率约为节前及往年正常水平的46%，3月平均可能恢复到80%
资料来源：交通运输部，G7，各地地铁运营官网，高德地图，百度，中金公司研究部
II. 新冠防疫的“主战场”转向海外、对增长影响尚待体现
海外疫情的发展呈现“多点爆发”态势，已成为新的“风险点”及目前新冠防疫的“主战场”。3月7日，海外新增确诊3,633例，已远超中国内地（44例），且海外日新增确诊的环比增速（即“三阶导”）仍然多日日均在20%左右，显示疫情仍未得到有效控制，近期日新增确诊可能还会继续快速增加，甚至超过中国2月初的高点。海外各地中，韩国、伊朗、意大利等国的确诊病例基数领先，疫情在中东和欧洲呈加速蔓延之势，而美国疫情进一步升级的可能性也与日俱增。
图表: 海外日度新增确诊数目已经超过中国大陆
图表: 海外确诊增速仍在快速上升通道中
► 前期韩国、意大利、伊朗等国已经积累了较大的确诊基数，目前累计确诊人数居前。除了钻石公主号游轮疫情传播事件对日本确诊存量（705例）的影响外，新冠疫情目前在韩国、意大利、伊朗“基数”已经较大——截至3月8日，韩国累计确诊已达7,134例、意大利6,012例、伊朗5,823例。且这几国每日新增确诊仍在快速增长、意大利及伊朗3月8日新增确诊均达到4位数（韩国3月8日新增367例、意大利1332例、伊朗1067例）。这几国中，由于韩国实行了一定程度的隔离防护措施，日增确诊的出现“筑顶”的早期迹象，但绝对量仍然领先、且仍在上升。然而，意大利和伊朗的疫情却呈加速升温态势。
图表: 韩国日增确诊出现“筑顶”的早期迹象，但绝对量仍然领先、且仍在上升
图表: 意大利和伊朗的疫情呈加速升温态势
► 近期，虽然日新增确诊在疫情爆发较早的亚洲初现“筑顶”迹象，但是欧洲、中东各国确诊人数呈“成片”上升趋势。考虑到欧洲的出入境高度便利、中东各国的人员及商贸往来较密切，亚洲之外，中东、欧洲的疫情发展也呈“指数型”上升趋势。新增确诊
在德国（111例）、法国（233）、西班牙（75）及北欧各国，科威特、伊拉克等地都呈加速之势。从目前情况来看，如果不采取协调、全面和有力的隔离措施，海外疫情发展的“转折点”（即每日新增病例由升转降的时点）短期内难以出现。图表: 新增确诊在欧洲（德、法等），以及中东地区（科威特、伊拉克等）都呈加速上升之势
► 疫情在美国更进一步升级的可能性也在快速上升。截止3月8日，美国累积确诊455例。但是，美国8日单日新增确诊就达到118例、连续两天达到三位数、且报告死亡19例，表观死亡率达到4%以上、明显高于2%左右的全球“表观”死亡率——这一套数据表明，随着试剂供给和其他的“瓶颈”逐渐得到缓解，美国新冠疫情的疑似和确诊病例存在快速上升的可能。回顾伊朗和韩国的新冠相关数据演变，随着大规模检测的推进，表观“死亡率”开始下降，而确诊病例的基数大幅上升。
图表: 美国表观死亡率>4%、明显高于2%左右的全球“表观”死亡率，显示检疫人数不足
III. 海外疫情发展两种“情景”分析——早“隔离”则早“复工”
目前看，疫情的相对“密度”可能是各地是否加强隔离防控、经济增长是否开始大幅减速的重要观察指标，但仍不构成完全的“充分条件”。
► 目前，韩国、意大利和伊朗的“累积确诊人口密度”（病例/总人口）已经超过中国内地，而伊朗、意大利、韩国、中东，以及整个欧盟的“新增确诊人口密度”已经快速超越中国。我们根据各国的总人口作为“基数”，对其新冠确诊数进行“调整”，以便对照中国此前的疫情发展阶段、进行“可比”的分析。韩国、伊朗以及意大利的累积确诊人口密度均超过中国除湖北以外的所有省份。韩国、伊朗、意大利以外、中东和欧盟国家的新冠“累积确诊人数密度”也在全面抬升、逼近中国。
图表: 意大利、韩国、中东、以及欧盟的“新增确诊人口密度”已经快速超越中国
图表: 韩国、意大利和伊朗的“累积确诊人口密度”（病例/总人口）已经超过中国内地
►随着累积和新增确诊“密度”的上升，各国的隔离防控措施也逐步升级。一些国家和地区在累积或新增确诊人口“密度”超过中国之后，往往开始比较全面、更为严格的隔离防控措施——其中以关闭学校、交通枢纽、口岸等作为“标志性事件”。另外，也不乏取消大型集会、鼓励增加远程办公比例、加强出入境（包括城市出入境）管控等措施。3月8日起，意大利开始全面封锁其北部交通、封锁区包括意大利经济重镇伦巴第区（占意大利GDP的22%）。此外，中国香港、日本、韩国、伊朗、沙特等国也已经开始执行不同强度的全面隔离管控措施，同时，亚洲、欧洲、美国等国家和地区远程办公和远程会议的使用率也呈快速上升之势。
图表: 目前已经生效的海外隔离防控措施一览
资料来源：CNN，万得，新华网，CCTV，中金公司研究部
中国的“抗疫”经验表明，隔离防控越早、越高效、越全面，则“复工”更早，对经济的总体负面影响也可能更低[5]。目前的疫情发展也验证了这一点，全面隔离防控措施更早执行的亚洲国家，目前日度新增确诊病例数量开始出现“筑顶”迹象，显示疫情有望开始进入“缓和期”。意大利及欧洲国家的防疫略滞后于韩日等国，疫情发展目前尚未确认进入“早期防控阶段”。而另一方面，疫情在中东国家可能仍在“爆发期”。
由于海外疫情仍在快速变化阶段，不同的隔离防疫措施会带来截然不同的疫情发展路径，我们提供“基准”与“悲观”两种情景分析——将海外作为一个“综合体”来看，最终的实际路径可能会落在两种“情景”之间。
1. 海外隔离防控措施及此后疫情发展的“基准情形”——欧洲较快防疫隔离、美国经济不“衰退”。基准情形下，疫情密度较高的欧洲和中东（尤其是前者）在3月内大体进入较为全面的隔离防护阶段。那么，三月中以后，海外疫情的发展可以参照中国疫情在2月的发展：在隔离措施实施约2周后（四月初至四月中），疫情或将进入“缓和期”，再经过2-3周，即隔离防控共4-5周后，疫情在5月初并逐步到达“平台期”。此后，复产复工会逐渐展开。同时，由于目前“能见度”仍然不高，我们将美国疫情的发展也列入一个重要的“情景分析”因素——基准情形下，如果疫情在美国的发展得到较为快速、有效的控制，则美国经济不会出现连续两个季度的“负增长”、即“技术性衰退”的局面。
2. 悲观情形——欧洲防疫滞后、疫情“发酵期”延续到6月、美国经济衰退。悲观情形下，如果各国进入全面隔离防控阶段的时间更晚、或者措施执行较为松散，则疫情可能在6月前继续快速发酵，直到气温上升和/或疫苗成功研发并量产后，疫情才得到有效控制。同时，如果防控力度不够，疫情对美国经济影响的时间和幅度都可能较“基准情形”放大，美国经济可能陷入衰退（即两个季度或更长时间的“负增长”）。
IV. 两种情景下，中国增长的路径和“损失”推算
基准情形下，我们预计海外疫情（不含中国）将拖累2020全球增长1个百分点、总体拖累中国全年GDP增速下行约1.5-2个百分点。3-7月间受到影响更为集中。
考虑到本次新冠疫情呈“多点爆发”特征、且冲击到全球众多“经济重镇”，这些经济体如先后出于防疫考虑按下经济的“暂停键”，对中国外需及全球投资的负面影响不可避免。回顾SARS时期，OECD国家经济实际GDP同比增速在2季度相比1季度下降约0.2个百分点。然而，SARS期间感染人数较多的国家占全球GDP的8%，而本次新冠疫情已波及96个国家和地区，疫情较为严重的国家加总占全球GDP的5成以上、7倍于SARS期间，而占全球制造业增加值的比例则更高。同时，鉴于防疫有先后，全球经济网络效应强于2003年，新冠疫情冲击持续的时间则可能比SARS更长。用SARS疫情的影响作为参照，本次疫情可能拖累全球2-3季度的GDP增长约1.5-2个百分点，累加3月已经出现的减速，
海外疫情（不含中国）可能拖累全球2020年GDP约1个百分点。回顾2008-09年，全球经济增长下滑1个百分点对应全球贸易增速下滑约12个百分点。按此推算，基准情形下2020年全球贸易增长减速10-15个百分点，而3-7月间幅度更大。中国出口增加值占GDP 12%左右（18%的出口比例、折算约三分之二的增加值比例），出口渠道将拖累中国全年GDP增速1.2-1.8个百分点。考虑到出口减速对国内就业/消费及投资的影响，则对GDP影响则更大。图表: 本次新冠疫情已波及96个国家和地区
具体演进路线来看：
► 3-5月，海外经济增长可能面临“两期叠加”的冲击，全球多个经济体按下“暂停键”形成“负反馈”，压制中国外需及制造业投资。一方面，中国经济活动2月“暂停”对全球的影响仍在沿供应链传导。但随着中国复工进度加快，这一影响可能4月后逐渐消退。但另一方面，海外各国可能从3月开始逐渐加强隔离防护，本地及全球的生产活动及需求增长将不可避免地受到明显冲击。基准情形下，我们预计海外较全面的隔离防控阶段将于3月中下旬开始，持续到疫情进入平台期（4月底、5月初前后）。
► 即使疫情进入“平台期”，海外6月开始“复工”，但所需时间可能超过中国（1-2个月）的长度，即在6-8月逐渐复工。对照中国的复工时间表，产能利用率从3-4成（2月初）恢复到7成以上（三月初）经历一个月时间。但鉴于综合来看，海外经济体在政策执行力和协调各个经济部门的能力等方面可能不及中国，“复工”所需时间也可能更长。具体看，鉴于产业链高度分工，复工进程往往开始较为缓慢，而在产业链大部分环节都恢复生产后，进入加速期。而（非金融）服务业的复工往往滞后于制造业，鉴于服务业运行“固定成本”较高。中国政府大力推动复产复工的“组合拳”政策，推动国企及物流行业率先复工，并对实体经济提供必要资金的资源支持，很大程度上缩短的复工流程。与之对比，我们预计海外经济复工可能需要2个月以上的时间、而体验式消费恢复或将更为滞后。
若疫情防控不及时、且美国经济出现“衰退”，预计海外疫情（不含中国）可能将拖累2020全球增长2个百分点以上、中国增长3-4个百分点、且持续3-4个季度。悲观情形下，疫情对全球经济活动的影响可能将持续两个季度甚至更长，实体经济将面临更大的现金流压力、经营/财务杠杆高的部门尤甚。同时，值得警惕的是，如果实体经济出现局部“现金流枯竭”，可能触发金融资产价格（尤其股权、债权资产）大幅下调，甚至“超调”。在此情形下，金融条件收紧可能加深疫情对总需求的收缩效果、并可能形成“负反馈”、调整时间更长。在此悲观情形下，虽然“源自实体”，但疫情对增长的影响可能与2008年金融危机相当。2009年，全球GDP年度增速下降3.1个百分点，而影响持续3-4个季度，类比下，海外疫情可能压低全球GDP增速约2个百分点以上、全球和中国贸易增长可能下降约3成（参照上文的“弹性”）。中国外需渠道对增长的拖累可能达到3个百分点以上，而叠加消费和投资的“连带损失”，总影响可能接近4个百分点。
图表: 金融危机对增长的影响持续3-4个季度
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表: 2008年中国出口增长下降3成
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
V. 海内外疫情对增长影响的总结与政策应对
综上所述，国内和海外疫情的影响叠加，在基准情形下可能对全年增长造成约4个百分点的负面影响，在较悲观情形下影响可能达5-6个百分点。目前来看，新冠疫情在国内进入“平台期”、未来面临的不确定性已经大幅下降。但海外疫情演进仍有较高不确定性，尤其在隔离防控效果、复工节奏、政策应对、及对金融市场的影响等方面，因此我们考虑了不同情形下海外疫情发展对增长的可能影响。以当前的形势估算，外需对中国增长的负面冲击可能在2-3季度达到峰值。
考虑到疫情冲击下供给与需求同时收缩，宽松当以财政政策为主，有必要采取及时、有力的逆周期调节措施，增加显性赤字，并进一步减税、甚至退税以对冲企业现金流压力。 在供给不足的背景下，虽然需求端政策必不可少，但单纯的货币宽松可能产生通胀上升、长期加重金融系统（隐性坏账等）负担的副作用。鉴于此，以财政扩张为主推动供给与需求同步恢复，是更优的政策选择。我们的测算显示，今年广义财政宽松规模可能大幅扩张，在财政扩张的过程中，政策应着重考虑增加显性赤字、以减轻对银行体系的负担。节奏方面，考虑到2-3季度各个国家开始进入隔离防疫阶段后增长再度承压，因此在当前阶段有必要继续保持政策的宽松立场。规模上看，我们估算，扩张“结构性[6]”财政赤字率4个百分点左右，可能可以应对海内外疫情对今年经济增长的冲击[7]。
当然，虽然疫情短期内带来各方面的负面冲击，但也不失为一些中长期结构性改革的契机——包括公积金制度改革、加快划转国资充实社保、以及降低社保费率等。公积金制度下累积了5.8万亿元低效财政“储备”，这一部分闲置储蓄亟待有效释放。同时，中国企业缴纳的基本养老保险费率为16%，仍然高于10%的国际中位数水平，社保降费仍有空间。这些中长期的结构性改革，将有助于减轻企业负担、增加企业盈余，同时
在不增加杠杆率的情况下扩张消费和投资需求，在关键时期有助于增强实体经济抵御风险的能力、改善增长结构、扩大内需。在当前的时间节点，中国在抗疫方面已经领先其他国家取得阶段性成功，如果能继续通过合理的政策组合有效应对疫情对经济增长的冲击，则中国制造业及服务业在全球的地位可能将得到进一步提升[8]。------
[1] 请参见我们2020年3月7日发布的中国宏观热点速评《进出口遭受新冠疫情冲击 | 1-2月贸易数据点评》。
[2] 请参见我们2020年2月2日发布的中国宏观专题报告《“新冠”疫情对增长的总体影响是否会超“非典”？》。
[3] 请参见我们2020年2月23日发布的中国宏观专题报告《“量化”追踪疫后全国复工进展 | 详解中金日度“开工指数”（CICC PAT）》。
[4] 请参见我们2020年3月2日发布的图说中国月度总结《“抗疫”压低短期增长；政策“组合拳”加码逆周期调节 | 第45期:2020年1-2月》。
[5] 请参见我们2020年3月1日发布的中国宏观专题报告《中国经验对全球“抗疫”的启示》。
[6] 结构性是周期性以外的自动扩容。周期性扩张指因为收入减少、周期走弱，或者收入增加、周期向好带来的盈余或者赤字的变化，不属于财政主动扩张。
[7] 请参见我们2020年3月8日发布的聚焦中国《百年一遇的疫情下的中国和世界》和2020年3月9日发布的中国宏观简评《如何追踪广义财政的“抗疫”宽松力度？》
[8] 请参见我们2020年3月1日发布的中国宏观专题报告《中国经验对全球“抗疫”的启示》。
本文摘自：2020年3月9日已经发布的《“量化”新冠疫情对中国经济的冲击》
易 峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263
袁 越 SAC 执业证书编号：S0080118090059 SFC CE Ref：BOK326
梁 红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293
THE END
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