本報記者 李慧敏 北京報道
3月1日新《證券法》的正式施行，降低公司債券公開發行實質條件的精神得到迅速落實。
同在3月1日，證監會發布配套規則《關於公開發行公司債券實施註冊制有關事項的通知》（以下簡稱“《通知》”）；同日，滬深交易所分別就公開發行公司債券註冊制相關業務作出具體安排。3月2日，中煤能源公開發行公司債券的上市申請，已通過上交所審核並提交註冊，此為註冊制下首單公開發行的公司債券。
專業人士表示，公司債券一改公開發行核准制，全面推行註冊制，成為新《證券法》實施後最早落地市場化機制的領域。在公司債註冊制下，在發行流程、發行額度上限和發行期限等核心問題上做了較大幅度調整。註冊制將使需求企業，快速便捷地獲得主要以信息披露為“通行證”的融資門檻准入，市場與監管者之間的關係得以重塑。
《中國經營報》記者注意到，實際上，公司債券在四五年前就已經進行了“註冊制”試點，本次即是將交易所的地位在法律層面給予明確，同時此次的增量改革是把大公募審核權限也下放給了交易所。
權限下放交易所
證監會《通知》顯示，根據《國務院辦公廳關於貫徹實施修訂後的證券法有關工作的通知》（以下簡稱“《國辦通知》”），自2020年3月1日起，公司債券公開發行實行註冊制。
《通知》明確，公開發行公司債券，由證券交易所負責受理、審核，並報證監會履行發行註冊程序；公開發行公司債券申請文件和募集說明書的內容與格式參照現行規定辦理。
專業人士解釋，註冊制之下，改變了只有面向專業投資者的小公募才由證券交易所進行預審核的規則，而是無論面向普通投資者的大公募或小公募，都統一實行由證券交易所進行審核。
同時，《通知》對各類主體提出要求，要求滬深交易所明確審核標準、審核程序、上市條件、交易方式等相關事宜，做好銜接安排有序實施受理；要求發行人及其他信息披露義務人充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息；要求中介機構誠實守信、勤勉盡責。
業界認為，公司債券市場落實國家戰略和服務實體經濟的能力顯著提升，市場化、法治化改革取得積極成效，公司債券實施註冊制已具備較為成熟的實踐和制度基礎。
北京大學法學院副教授、法學博士洪豔蓉表示，作為市場化改革頂點的公開發行註冊制，其落地實施，意味著將新《證券法》第15條、第17條等有關降低公司債券公開發行實質條件的重大利好，快速便捷地呈現給廣大具有融資需求的企業，使之獲得了主要以信息披露為“通行證”的融資門檻准入，並因此重塑市場與監管者之間的關係。
洪豔蓉表示，要全面落實公開發行公司債券註冊制。我國公司債券的市場化進程進入了與國際接軌，富有標杆性意義的新階段。預示著我國公司債券市場在經歷完整的債務週期之後，初步完成了市場化公司債券制度的系統構建，債券市場也將因此迎來更為廣闊的空間。
多位業內人士亦認同此說法，普遍認為近兩年公司債的數量和規模都呈大幅增長態勢，實施註冊制後將會進一步快速擴張。
Wind數據顯示，今年以來截至3月1日，交易所共發行公司債354只，發行額為3441億元；而2019年同期交易所發行公司債201只，發行額為2163億元。今年的數量和發行規模同比分別增長76%和59%。
2019年全年，交易所發行公司債總計2464只，佔全部交易所發行債券的比重約35%，發行額總計近2.54萬億元。而2018年，交易所發行公司債1522只，佔比30.9%，發行額1.66萬億元。2019年較2018年發行數量增長61.9%，發行額增加逾53%。
實質條件降低聚焦三大問題
根據新《證券法》，公司債註冊制在發行流程、額度上限以及發行期限等實質條件方面有了相當幅度的降低。
從發行流程來看，私募債流程暫時沒有影響，產生影響的在於小公募和大公募。
“從公募品種及項目流程的角度看，對小公募影響不大，主要影響是大公募，此次改革將原來權限在證監會的大公募也下放給交易所審核，然後再到證監會註冊。”某頭部券商固收部負責人表示，以前審大公募，項目不用轉場，在證監會層面完成整個流程，現在則涉及轉場問題。
而公司債券註冊制最受關注的當為“發行規模淨資產40%”的限制是否取消問題。
關於公司債券公開發行的條件，新《證券法》第十五條第一款第（三）項寫的是“國務院規定的其他條件”，不排除未來國務院會根據新《證券法》的授權來規定更多的條件。
“若國務院的相關規定沒有明確40%的指標，那麼仍把40%作為公募發行上限，目前已無法律依據。”上述頭部券商固收部負責人解釋。
與此同時，此次《國辦通知》要求“申請公開發行公司債券的發行人，除符合《證券法》規定的條件外，還應當具有合理的資產負債結構和正常的現金流量”。而且，註冊制要求以信息披露為中心，堅持市場化，將決定權更多交給市場。
“發行人負債高、發行規模太大、現金流量‘貧血’等因素，均會對投資人的認購意願、票面利率成本以及後續風險處置難度等構成影響。”上述負責人表示，因此，不能認為暫時沒有發行上限，發行規模就可無限放大。
業界預計，公募債發行規模上限若沒有淨資產40%的限制，私募債的發行規模或將受到一定程度的影響。
“原來的公募債發行人，發行量達到40%的天花板之後，可能會選擇可續期債、私募債等品種。公募債沒有40%的限制後，部分企業可能會放棄私募債券，而選擇公募債來發行。”一家券商研究機構固收分析師分析，選擇公募債可能帶來幾方面的好處：一張批文拿更多的額度；公募詢價更充分，利率可能會低一些；公募對發行人的宣傳也有益處。
從新《證券法》的角度看，公募債並沒有明確規定時間期限。“理論上，公募也可以發行一年以下的，期限長短可酌情選擇，但應以監管審核結論為準。”上述分析師表示。
“預審核”是預演，註冊制仍存挑戰
3月1日，上交所在對公司債註冊制業務落實做出安排時表示，目前公開發行公司債券建立了由證券交易所上市預審核、由證監會採用簡易核准程序的發行監管制度，形成了較為成熟的投資者適當性制度，健全了以償付能力為核心的信息披露制度和投資者保護制度。
實際上，交易所對於公開發行的公司債進行“預審核”是註冊制的預演。
“早在四五年前，交易所對市場就已經進行了註冊制試點。此次《證券法》明確公開發行公司債券也適用註冊制，這是立法者關注到了已有的改革實踐，也因此將交易所的法律地位明確下來。”有接近監管人士如是表示。
回溯歷史，自2007年我國啟動公司信用類債券市場，特別是2012年以來，公司債券市場的成長一直遵循著政府主導的發展模式。
洪豔蓉認為，在一系列放松管制政策紅利的推動下，債券主管部門的監管競爭和富有活力的金融創新，令公司債券很快走上了市場化的發展道路，不僅市場短期內發展迅猛，規模更躍居亞洲第一、世界第二（約22萬億元存量）。
公司債券已成為超越股票的直接融資工具，構成了企業外部融資的重要抓手，更作為資本市場重要的組成部分，發揮著不可或缺的服務實體經濟的功能。
“2018年以來，我國公司債券違約呈現普遍化和常態化，公司債券公開發行註冊制的及時推出，無疑給處於膠著狀態的公司債券發展找到新的制度支撐。”洪豔蓉表示，但註冊制仍然面臨一些挑戰。
挑戰主要表現在：一方面未來及時修改廢止釋明現有規則以適應新變化的任務艱鉅，另一方面則需要結合註冊制提出的新問題研究制訂新制度與配套機制，同樣刻不容緩。
洪豔蓉介紹，儘管公司債券成為第一時間落地公開發行註冊制的對象，但這種快捷其實倚重於一些固有制度及其機制的銜接安排，如“發行人的發行上市申請文件、募集說明書內容與格式、審核流程和時限、發行及上市安排參照現行規定執行”。
“註冊制強調了以信息披露為核心，是監管者摒棄實質審查標準而替代以信息披露形式審查要求，讓位給投資者自己做出價值判斷和投資決策的過程。”洪豔蓉表示，需要提醒的是，新《證券法》保留的以及《國辦通知》補充的一些發行條款，某種程度上已涉及對發行人信用及其清償能力的實質評判，似乎無法只通過信息披露就能得出某種結論。
與此同時，新《證券法》第十六條取消了發行人提交“資產評估報告和驗資報告”的要求，看似符合了註冊制下側重信息披露的審核要求，但如果缺乏這些報告，如何對上述問題作出回答，可能又是一個挑戰。
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