本报记者 李慧敏 北京报道
3月1日新《证券法》的正式施行，降低公司债券公开发行实质条件的精神得到迅速落实。
同在3月1日，证监会发布配套规则《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》（以下简称“《通知》”）；同日，沪深交易所分别就公开发行公司债券注册制相关业务作出具体安排。3月2日，中煤能源公开发行公司债券的上市申请，已通过上交所审核并提交注册，此为注册制下首单公开发行的公司债券。
专业人士表示，公司债券一改公开发行核准制，全面推行注册制，成为新《证券法》实施后最早落地市场化机制的领域。在公司债注册制下，在发行流程、发行额度上限和发行期限等核心问题上做了较大幅度调整。注册制将使需求企业，快速便捷地获得主要以信息披露为“通行证”的融资门槛准入，市场与监管者之间的关系得以重塑。
《中国经营报》记者注意到，实际上，公司债券在四五年前就已经进行了“注册制”试点，本次即是将交易所的地位在法律层面给予明确，同时此次的增量改革是把大公募审核权限也下放给了交易所。
权限下放交易所
证监会《通知》显示，根据《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（以下简称“《国办通知》”），自2020年3月1日起，公司债券公开发行实行注册制。
《通知》明确，公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册程序；公开发行公司债券申请文件和募集说明书的内容与格式参照现行规定办理。
专业人士解释，注册制之下，改变了只有面向专业投资者的小公募才由证券交易所进行预审核的规则，而是无论面向普通投资者的大公募或小公募，都统一实行由证券交易所进行审核。
同时，《通知》对各类主体提出要求，要求沪深交易所明确审核标准、审核程序、上市条件、交易方式等相关事宜，做好衔接安排有序实施受理；要求发行人及其他信息披露义务人充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息；要求中介机构诚实守信、勤勉尽责。
业界认为，公司债券市场落实国家战略和服务实体经济的能力显著提升，市场化、法治化改革取得积极成效，公司债券实施注册制已具备较为成熟的实践和制度基础。
北京大学法学院副教授、法学博士洪艳蓉表示，作为市场化改革顶点的公开发行注册制，其落地实施，意味着将新《证券法》第15条、第17条等有关降低公司债券公开发行实质条件的重大利好，快速便捷地呈现给广大具有融资需求的企业，使之获得了主要以信息披露为“通行证”的融资门槛准入，并因此重塑市场与监管者之间的关系。
洪艳蓉表示，要全面落实公开发行公司债券注册制。我国公司债券的市场化进程进入了与国际接轨，富有标杆性意义的新阶段。预示着我国公司债券市场在经历完整的债务周期之后，初步完成了市场化公司债券制度的系统构建，债券市场也将因此迎来更为广阔的空间。
多位业内人士亦认同此说法，普遍认为近两年公司债的数量和规模都呈大幅增长态势，实施注册制后将会进一步快速扩张。
Wind数据显示，今年以来截至3月1日，交易所共发行公司债354只，发行额为3441亿元；而2019年同期交易所发行公司债201只，发行额为2163亿元。今年的数量和发行规模同比分别增长76%和59%。
2019年全年，交易所发行公司债总计2464只，占全部交易所发行债券的比重约35%，发行额总计近2.54万亿元。而2018年，交易所发行公司债1522只，占比30.9%，发行额1.66万亿元。2019年较2018年发行数量增长61.9%，发行额增加逾53%。
实质条件降低聚焦三大问题
根据新《证券法》，公司债注册制在发行流程、额度上限以及发行期限等实质条件方面有了相当幅度的降低。
从发行流程来看，私募债流程暂时没有影响，产生影响的在于小公募和大公募。
“从公募品种及项目流程的角度看，对小公募影响不大，主要影响是大公募，此次改革将原来权限在证监会的大公募也下放给交易所审核，然后再到证监会注册。”某头部券商固收部负责人表示，以前审大公募，项目不用转场，在证监会层面完成整个流程，现在则涉及转场问题。
而公司债券注册制最受关注的当为“发行规模净资产40%”的限制是否取消问题。
关于公司债券公开发行的条件，新《证券法》第十五条第一款第（三）项写的是“国务院规定的其他条件”，不排除未来国务院会根据新《证券法》的授权来规定更多的条件。
“若国务院的相关规定没有明确40%的指标，那么仍把40%作为公募发行上限，目前已无法律依据。”上述头部券商固收部负责人解释。
与此同时，此次《国办通知》要求“申请公开发行公司债券的发行人，除符合《证券法》规定的条件外，还应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”。而且，注册制要求以信息披露为中心，坚持市场化，将决定权更多交给市场。
“发行人负债高、发行规模太大、现金流量‘贫血’等因素，均会对投资人的认购意愿、票面利率成本以及后续风险处置难度等构成影响。”上述负责人表示，因此，不能认为暂时没有发行上限，发行规模就可无限放大。
业界预计，公募债发行规模上限若没有净资产40%的限制，私募债的发行规模或将受到一定程度的影响。
“原来的公募债发行人，发行量达到40%的天花板之后，可能会选择可续期债、私募债等品种。公募债没有40%的限制后，部分企业可能会放弃私募债券，而选择公募债来发行。”一家券商研究机构固收分析师分析，选择公募债可能带来几方面的好处：一张批文拿更多的额度；公募询价更充分，利率可能会低一些；公募对发行人的宣传也有益处。
从新《证券法》的角度看，公募债并没有明确规定时间期限。“理论上，公募也可以发行一年以下的，期限长短可酌情选择，但应以监管审核结论为准。”上述分析师表示。
“预审核”是预演，注册制仍存挑战
3月1日，上交所在对公司债注册制业务落实做出安排时表示，目前公开发行公司债券建立了由证券交易所上市预审核、由证监会采用简易核准程序的发行监管制度，形成了较为成熟的投资者适当性制度，健全了以偿付能力为核心的信息披露制度和投资者保护制度。
实际上，交易所对于公开发行的公司债进行“预审核”是注册制的预演。
“早在四五年前，交易所对市场就已经进行了注册制试点。此次《证券法》明确公开发行公司债券也适用注册制，这是立法者关注到了已有的改革实践，也因此将交易所的法律地位明确下来。”有接近监管人士如是表示。
回溯历史，自2007年我国启动公司信用类债券市场，特别是2012年以来，公司债券市场的成长一直遵循着政府主导的发展模式。
洪艳蓉认为，在一系列放松管制政策红利的推动下，债券主管部门的监管竞争和富有活力的金融创新，令公司债券很快走上了市场化的发展道路，不仅市场短期内发展迅猛，规模更跃居亚洲第一、世界第二（约22万亿元存量）。
公司债券已成为超越股票的直接融资工具，构成了企业外部融资的重要抓手，更作为资本市场重要的组成部分，发挥着不可或缺的服务实体经济的功能。
“2018年以来，我国公司债券违约呈现普遍化和常态化，公司债券公开发行注册制的及时推出，无疑给处于胶着状态的公司债券发展找到新的制度支撑。”洪艳蓉表示，但注册制仍然面临一些挑战。
挑战主要表现在：一方面未来及时修改废止释明现有规则以适应新变化的任务艰巨，另一方面则需要结合注册制提出的新问题研究制订新制度与配套机制，同样刻不容缓。
洪艳蓉介绍，尽管公司债券成为第一时间落地公开发行注册制的对象，但这种快捷其实倚重于一些固有制度及其机制的衔接安排，如“发行人的发行上市申请文件、募集说明书内容与格式、审核流程和时限、发行及上市安排参照现行规定执行”。
“注册制强调了以信息披露为核心，是监管者摒弃实质审查标准而替代以信息披露形式审查要求，让位给投资者自己做出价值判断和投资决策的过程。”洪艳蓉表示，需要提醒的是，新《证券法》保留的以及《国办通知》补充的一些发行条款，某种程度上已涉及对发行人信用及其清偿能力的实质评判，似乎无法只通过信息披露就能得出某种结论。
与此同时，新《证券法》第十六条取消了发行人提交“资产评估报告和验资报告”的要求，看似符合了注册制下侧重信息披露的审核要求，但如果缺乏这些报告，如何对上述问题作出回答，可能又是一个挑战。
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