化工行业龙头企业的财务特征
引子
本篇是《零基础学化工》系列的最后一篇，我们将从财务视角来谈谈化工行业的龙头上市公司。
有趣的是，写作本系列的时候，适逢国际原油价格暴跌，上周五和本周一，原油价格累计跌幅高达30%，国内化工品期货全线封跌停，以华宝油气为代表的原油基金也是全天封跌停。
受此影响，化工行业上市公司的股价也是大幅下跌。
其实，换个角度来看，化工行业本质上赚取的是加工利润，而不是油价暴涨暴跌的钱。因而，短期油价暴跌引发的化工品价格下跌，从长期来看并不影响龙头企业赚取合理的加工利润。
我倒觉得，不如趁着油价下跌，好好研究化工行业的龙头公司，并认真判断是不是要借着市场给的好价格入场，来得更加实在。
周期性特征
化工行业，作为周期中游，企业利润同时受到上游化石能源价格以及下游行业需求的影响。同时，企业主营产品通常为大宗化学品，同质性强，价格往往成为销量的最主要决定性因素。
这两点，共同决定了观察化工企业周期性特征的最佳指标是毛利率。
我们挑选了上市时间较长（2007年之前上市）的8家代表性化工龙头企业，来分别观察它们的毛利率波动。为了看得更清楚，我们分成两张图，每张4家企业。
化工龙头企业毛利率图一
化工龙头企业毛利率图二
对比来看，巨化股份、新和成的波动特征（毛利率周期性的上上下下）似乎要比其他企业更为明显。对此，我们可以通过统计历年毛利率的均值和方差，来定量的刻画。
化工龙头企业毛利率的均值与方差
我们看到化工龙头企业的历年毛利率呈现出几种特征：
- 高均值、低方差：代表性企业就是万华化学，历年毛利率的均值为32.5%，而方差仅为4.3%；
- 高均值、高方差：代表性企业为新和成，历年毛利率的均值为最高的44.8%，然而方差也最大，达到12.2%；
- 低均值、低方差：代表性企业为华鲁恒升，历年毛利率的均值为18.9%，方差为4.9%；
- 低均值、高方差：代表性企业为巨化股份，历年毛利率的均值为最低的17.3%，方差高达9.3%。
做个概括，毛利率均值的高低，代表了企业在上下游产业链之中的话语权；而毛利率方差的高低，代表了企业管控生产经营的能力。
为什么这么说呢？因为化工行业，本质上是材料加工企业，赚取的是化石能源加工成大宗化学品的加工费。
面对同样的上游原材料价格和下游行业需求的波动，只有生产经营管控能力更强的企业，才能降低毛利率的波动（低方差）；同样，在上下游议价能力强的企业，才能在产业链利润分配中拿到更多的毛利。
最后，我们通过历史毛利率的归一化均值这个指标排序，可以看出化工龙头企业的周期性强弱，该指标越大的公司，周期性越弱；反之，该指标越小的公司，周期性越强。
毛利率的归一化均值 = 毛利率均值 / 毛利率标准差
化工行业龙头公司的历史毛利率均值标准差比
事件性特征
事件性特征，我们通过一个具体的例子来介绍。
在本系列的第一篇中，我们介绍了分散染料龙头企业受益于行业事故的例子：
“2019年3月21日，位列全年十大生产安全事故第三名的响水爆炸事件，导致主角天嘉宜化工有限公司的分散染料产能报废，直接引发了分散染料价格的持续大涨，这直接推动了染料龙头浙江龙盛和闰土股份的股价暴涨。”
分散染料龙头企业的单季度毛利率
从上图中，我们可以看到分散染料的双寡头浙江龙盛和闰土股份，在2019年第一季度的单季度毛利率与上年相比基本持平或有所下跌，反映了当时行业的基本面保持平稳或有所走弱。
“响水”事故发生后，导致短期内分散染料供给出现短缺，价格快速拉升，这直接体现在两家上市公司2019年第二季度的单季度毛利率的快速上升。浙江龙盛从44.26%提升到49.64%，增加了5.38个百分点；闰土股份从31.08%大幅提升到45.82%，增加了14.74个百分点。
一个季度之后，随着行业在价格杠杆指导下自发的供需调整，2019年第三季度，两家公司的单季度毛利率出现显著下降，分别下降了15.54和16.18个百分点。
这组数据突出的显示了，行业事故带来的供给暂时性缺口，可以短期大幅改善受益公司的基本面，却不能够持久。因而，两家公司的股价在2019年3月底、4月初大幅拉升之后，出现了持续性回落，让投资者座了个过山车。
成长性特征
一家公司的成长，我觉得有两个维度：一个是规模的维度，包括企业的营收、净利润、净资产和总资产等；另一个是现金流的维度，企业通过经营活动获得的累计现金流量，是否足够支撑企业累计的投资活动，从而有富余的部分（自由现金流）或者用于债务偿还（降杠杆）或者回馈股东（现金分红或回购股份）。
首先，我们从规模的维度，来看看八家化工龙头企业的增长。
化工行业龙头企业的规模增长
从八家龙头的均值来看，2007年至2018年的营收复合增长率均值为14.94%，净利润复合增长率均值为23.57%，说明龙头企业的盈利普遍不错；净资产复合增长率均值为21.32%，总资产复合增长率均值为17.85%，说明由于利润的累积，净资产的增长更快，总体杠杆率是在不断下降的。
这其中，万华化学的营收复合增长率（20.49%）是最快的，新和成的净利润复合增长率（39.83%）以及净资产复合增长率（30.95%）是最快的，浙江龙盛的总资产复合增长率（25.69%）是最快的。
需要说明的是，浙江龙盛有不少的地产业务，由于该部分业务的高杠杆导致了公司总资产较快增长（25.69%），并显著高于净资产复合增长率（19.87%）。
其次，我们从现金流的角度，来看看八家化工龙头公司的情况。
化工行业龙头企业的现金流量
平均来看，八家龙头企业的年均经营现金流量净额为14.01 亿元，年均投资现金流量净额为净流出14.89亿元。换句话说，年均自由现金流量净额为净流出0.88亿元。
这说明，化工龙头企业作为一个整体，经营赚来的钱又全都花出去了，不能留存下来分配给股东。也就是说，规模的增长，并不能给股东带来实际的现金流收益。
从这个意义上说，化工企业的整体投资价值是有待商榷的。
细分来看，有四家企业能够创造出正的自由现金流，分别是万华化学（6.80）、扬农化工（1.04）、巨化股份（0.79）和华鲁恒升（0.09），考虑到浙江龙盛的经营和投资现金流受到房地产业务的扭曲，需要单独折算，以及新和成的自由现金流接近为正（-0.15）。
再考虑到这其中，大部分的化工龙头都已经成为全球细分行业龙头，或者具备足够的全球竞争力，也就是说在未来可能不再需要大规模的产能投入，这就意味着这些企业未来的自由现金流大概率会越来越充沛，从而提升整体投资价值。
因此，我们可以说，化工行业龙头企业的未来投资价值，主要在于企业的自由现金流的增长。这将指导企业经营，逐渐从规模扩张为主向质量效益为主转型，最终将成长落到实处。
总结
在本系列的第一篇中，我们分别从周期性、事件性和成长性三个视角，介绍了化工行业的特点。
在本篇中，我们从业务转向财务，选取最具代表性的财务指标来刻画这三个视角。
通过上市时间较长的八家代表性化工龙头公司，我们可以看到：
- 周期性：主要通过毛利率来体现，公司历年毛利率均值与标准差的比值，可以清晰的刻画公司周期性的强弱；
- 事件性：短期突发事件对于供需的改变，可以通过公司单季度毛利率的跳变，得到明确的表征；
- 成长性 ：规模指标的复合增长率，最终需要通过自由现金流量指标做支撑，才能真正将企业的规模增长转变为股东价值。
数字虽然枯燥，却客观而又真实的记录下企业的发展历程，以及这一路上所经历过的起起伏伏、风雨彩虹。
通过龙头企业之间的关键财务指标比对，我们会清晰的发现其实A股市场的定价有效性，还是相当高的。
那些在周期的轮回中市值不断增长的好公司，恰恰是财务指标综合得分最高的企业。
也许，这一次油价暴跌引发的股价下跌，又将成为价值投资者买入优质化工龙头企业的好机会。
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