东吴证券发布投资研究报告，评级: 买入。
万里扬(002434)
公告要点：万里扬 2020年 2月变速器总销量 41105 台，同比下降 39.79%。商用车变速器销量 18648 台，同比下降 59%，其中 G 系列高端变速器销量 6568 台，同比下降 29.2%。乘用车变速器销量 22457 台，同比下降 0.98%， 其中 CVT 变速器销量 13026 台，同比增长 213%。新能源汽车驱动总成销量为 0。
2 月 CVT 变速器表现依然可圈可点。 疫情影响下企业复工推迟，且终端汽车需求受压制， 2 月实际复产效果有限，导致万里扬 2 月份变速器总体销量同比下降 39.79%，但好于 2月下游狭义乘用车同比下滑 80.6%。具体结构上看，CVT 表现最为靓丽，同比增长 213%，环比 1 月下降 58%，显著好于行业，也显著好于公司其他产品线。
公司是自主变速器优秀企业。 内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车 CVT 自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发， 2015年 6 月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于 2016 年 5 月，以 26亿元的交易价格收购奇瑞变速器 100%股权，获得奇瑞 CVT 自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在 11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在 8-10 亿元，乘用车 CVT自动变速器业务成为公司 2017 年以来核心增长点。
CVT 格局生变， 万里扬综合实力逐步增强。“加特可+邦奇+万里扬+江麓容大”是国内主要独立第三方 CVT 供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌 CVT 变速箱主要配套商。万里扬和江麓容大是国内自主 CVT 供应商之一，主要配套力帆/众泰等。未来国内自主品牌 CVT 变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。
2020-2021 年公司业绩有望迎来反转。 1） CVT 配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景 S1+远景 SUV+帝豪 GL+帝豪 GS， 2020-2021 年将是核心上量阶段。 2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。 3）受益国六升级，商用车 G 系列有望迎来量价齐升。 4）前期亏损的内饰业务已经完成剥离。 2019-2021 年公司归母净利润预测为 4.32/6.45/9.06亿元，同比增长 22.8%/49.2%/40.6%，对应 EPS 为 0.32/0.48/0.68 元，对应 PE 为 27.74/18.59/13.22 倍。维持“买入”评级。
风险提示： 乘用车需求复苏低于预期； CVT 格局出现新进入者。
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關鍵字: 吉利帝豪 伴随成长的中国味品牌 新能源汽车
