大家好，我是格菲四師兄，專注於公司估值研究、會盡量使用三種適配性較強的方法對公司進行估值分析。我還有六位師兄妹，他們各有所長，歡迎大家
關注。下面分享篇來自“生活從週末開始”的文章：
一、中國平安投資價值要點
本文對中國平安的投資價值不做論證，總結其要點如下：
（1）保險行業將持續向好。國內保險密度與深度均很低，隨著國內人均收入提高和對保險認識水平的提升，保險具備極大的發展空間和動力。
（2）中國平安是國內最優秀的保險公司，受益於保險行業的發展，未來幾年業績穩定增長可期；同時，公司前幾年保險業務高速增長積累的內含價值仍然沒有充分反應在當前股價上。
（3）中國平安是與國際接軌、投資者友好的公司。公司具有較好的長期分紅記錄和股息分配頻度與規劃；公司年報披露信息詳細，為投資者整理出有助於理解公司業務的財務模型和業務數據，反映出公司對投資者的重視和尊重。較好的分紅規劃和投資者友好的信息披露，體現了公司與成熟市場優秀大型國際公司對標的志向。
二、估值方法概述-紅利折現模型
我們採用兩階段紅利折現模型估值中國平安。選取高增長期為五年，高增長期末公司價值（終值）的計算採用分紅潛力估值法。
營運利潤是更準確地反映公司業務發展情況的較穩定指標，因此，我們採用營運利潤作為利潤基準來進行估值。這不是被公司的財報牽著走，而是因為以下兩方面原因：
（1）採用穩定的財務指標估值才更符合估值的一般原則；
（2）中國平安以往的投資收益率記錄表明，長期來說，實現5%的營運投資收益率並不是問題（實際上2014年以來壽險業務總收益率算術平均值為5.6%，高出5%的假設很多）。
此外，公司曾經在業績發佈會上表示，未來將參考營運利潤來考慮股息分配，這為估值中採用營運利潤計算分紅提供了一定的支撐基礎。
兩階段紅利折現模型給出公司價值是未來股息的折現總和，即：
式中P為公司合理股價，Di為第i年的每股股息，r為股權成本，EV為高增長期末的公司價值，即終值，採用分紅潛力法計算，即：
式中，m為分紅潛力系數，NIOn是第n年的每股營運利潤，g為長期增長率。
考慮到A股公司分紅一般以上年度財報數據為基礎，分紅滯後一年（中國平安分紅頻次為半年，滯後半年，這裡忽略這個差異），因此以第n年，即高增長期最後一年的營運利潤來計算期末公司價值。同理，第i年的分紅Di也由上年度營運利潤乘以分紅比例來計算。
這裡m0為高增長期的分紅比例。
估值步驟如下：
（1）依據已披露的2019年經營數據估計2019年全年的業績數據；
（2）預測2020~2024年的營運利潤，主要是預測壽險業務的營運利潤；
（3）根據分紅潛力估值法評估紅利折現模型的股權成本等參數；
（4）以2019年為基準，預測的高增長期業績代入紅利折現模型計算。
三、各項業務業績預測
1、關鍵假設
壽險業務：2020年新業務價值增長率8%，2021~2024年增長率5%；
財險業務：未來五年營運利潤每年增長10%；
銀行業務：未來五年淨利潤每年增長10%；
分紅比例：未來五年公司分紅比例為營運利潤的30%。
2、壽險業務
（1）2019年業績指標
中國平安三季報披露的新業務價值為588億，同比增長4.5%。平安壽險今年的保費收入增速較低，但新業務價值率較高的長期保障型產品仍然以20%左右的速度增長，因此預計今年全年新業務價值增長能夠達到5%，因此估計2019年全年新業務價值為759億。
以此為起點，按照以前分析的財務數據之間關係， 2019年主要業績指標預測如下：
（2）未來五年業績預測
壽險業務的營運利潤主要部分來自於剩餘邊際的釋放，新業務增長決定了剩餘邊際的積累和釋放過程，對壽險業務業績預測的唯一輸入就是新業務價值。
新業務價值取決於保費收入中新業務增長和新業務價值率，為簡化起見，我們直接以新業務價值的增長率作為預測輸入條件。
價值率高的長期保障型保險產品銷售比例提升及新業務保費增長都會推動新業務價值增長，因此中性保守地假設，2020年新業務價值增長8%，2021~2024年的新業務價值增長率為5%。
根據新業務價值增長條件，按照新業務剩餘邊際貢獻與新業務價值2.4的倍數、2020年預期利息率3.58%（以後逐年減少2個基點）、剩餘邊際攤銷比率8%和脫退差異比率4.2%的估計值，對未來5年的剩餘邊際預測如下：
假定壽險業務子公司向集團公司分紅比例為45%，留存利潤比例為55%，保持2019年的營運投資收益率息差水平不變，投資資產規模每年增長15%（過去四年投資資產規模增長率17%~22%），2.7%的營運偏差與期初剩餘邊際的比率（2016年~2019H1的平均值），未來五年所得稅率為25%。
這這些條件下，得到未來5年的營運利潤預測如下：
2020年營運利潤增長率比2021年低，主要是假設的營運偏差比率比2019年的降低了0.4%。
根據2019年三季度財報數據反推，壽險業務大約有1%的少數股東權益，將上述稅後營運利潤乘以99%，就得到壽險業務歸屬母公司股東的營運利潤。
3、財險業務
預計2019年全年已賺保費增長8%，按照三季報96.2%的綜合成本率，預計2019年承保利潤為87億，今年總投資收益可能達到170億，按照30%的綜合稅率考慮，財險業務今年淨利潤約190億，扣除18億的一次性減稅收益，則全年營運利潤約172億。
因為2019年利潤包含了較多投資收益，對未來的財險業務利潤預測不能以此為基數。這裡採用調整營運利潤（承保利潤+5%投資收益率下的投資收益）來預測未來的財險業務利潤。以30%所得稅率計，2019年財險業務稅後調整營運利潤為157億，以此為基數預測未來財險業務營運利潤。
過去5年財險業務調整營運利潤複合增長率14.2%，未來5年應該有望達到平均10%的複合增長率。
財險業務中有0.49%的少數股東權益。
4、銀行業務
以三季度15.5%的利潤增速，預計2019年平安銀行對集團的營運利潤為166億，未來五年，平安銀行維持10%的增速。
5、資產管理、科技業務及其他合併抵消項
資產管理（信託、證券和其他資產管理）簡單按照三季報數據比例推算全年營運利潤為111億，信託、證券業務沒有什麼明顯的增長動力，但是平安資產管理為集團管理投資業務，隨著集團資產規模的增長，會有所增長。資產管理業務按照5%的微弱增長率考慮。
科技業務多數是創投公司，利潤不穩定，但是考慮到它們有30~40%的營收來自集團，背靠中國平安這棵大樹，即使保守來看，它們未來應該可以維持一定增長，以10%的增長率考慮。
2019年科技業務的利潤按照三季報比例推算，約55億。
其他合併抵消項主要來自平安資產管理、平安銀行和科技業務。平安銀行來自集團內部的營收雖然多，但佔平安銀行的比例很小；平安資產管理的大部分營收是來自集團；科技業務也有30~40%的營收來自集團，因此，隨著集團的增長，合併抵消項也會有一定增長，以5%計。
2019年的合併抵消數量簡單按照三季報比例推算，為-62.5億。
6、集團運營利潤預測
彙總上述預測結果，得到集團營運利潤預測結果如下：
根據上表，未來五年中國平安的營運利潤增長率可維持12.5%以上。
四、估值模型參數及估值結果
1、股權成本評估
通過前面分析可知，中國平安的核心保險業務，無論是壽險還是財險業務，都在同行中具有較好的競爭優勢。按照我們的分紅潛力估值法中股權成本評估規則，我們得到中國平安的股權成本為9.75%，詳見下表。
中國平安計算內含價值時假設的折現率為11%，這個折現率就是這裡股權成本的含義，代表公司經營風險成本。與我們評估的9.75%股權成本相比，中國平安假設的11%折現率是非常保守的。
2、其他相關參數
假定中國平安2020~2024期間分紅比例m0為營運利潤的30%（過去三年的實際分紅比例約27%）。
保險主要收益來自金融投資，考慮到保險行業的長期發展前景和中國平安的競爭地位，它的長期增長率g可以超過通脹水平，取為3.5%。則它的分紅潛力系數m為65%。
3、估值結果
2019年公司營運利潤為1299億，以182.8億股的股本計算，每股營運利潤7.11元，以此為起點，按照上面的業績預測結果，運用紅利折現模型估值得到中國平安的合理股價為98.3元，詳見下表。
五、估值結果討論
1、中國平安潛在價值尚未體現，當前股價明顯低估
在2020年新業務價值增長8%，2021~2024年增長5%的前提下，中國平安的合理股價為98.3元，這個估值是比較保守的。
一方面，在業績預測中，我們已經做了足夠謹慎保守的評估；另一方面，中國平安前幾年新業務價值的高增長帶來的利潤還沒有完全釋放完，估值中高增長階段僅設為5年，壓低了估值。
實際上，在新業務價值僅有5%的個位數增長情況下，中國平安10%以上的營運利潤增長率可以維持至少8年以上。此外，中國平安歷年實際投資收益率高於假設的營運投資收益率，以營運利潤估值沒有考慮這部分額外利潤。
截至12月26日，中國平安收盤價84.43，較其合理估值偏低14%。若以現階買入，未來五年預期總回報率82.3%，年化收益率12.8%。
2、中國平安未來幾年業績確定性強，當前投資安全邊際較好
壽險業務是中國平安的明星業務，也是增長動力，而新業務價值增長則是主要的驅動因素。在其他條件不變的情況下，幾種新業務價值增長場景下的估值情況如下表所示。
在樂觀的假設場景下，新業務價值保持10%的較好增長，其中2021年業績爆發一下，在這種場景下，估值提高到105元，5年預期年化收益率提高到14.3%。
在比較悲觀的場景下，新業務價值逐年減少5%，這時的估值也比當前股價要略高一些，5年預期年化收益率仍能保持10%。因此，中國平安當前股價對於投資者來說已經具有較高的安全邊際。
由表可見，估值對於新業務價值的增長變動不是非常敏感，這是因為新業務價值增長帶來的利潤需要多年釋放，某一年新業務價值的大幅增長，雖然不能馬上體現在業績上，但可以大大延長後面幾年的業績高增長。平安未來幾年的業績中，大部分還是來自於前幾年高增長積累下來的價值釋放。
因此，未來5年（可能更久）平安的業績確定性非常強，堪比貴州茅臺。
3、淨利潤波動的影響
以上估值基於營運利潤，而市場上多數投資者很可能是按照淨利潤來看待中國平安的股價。
營運利潤與淨利潤之間相差一個短期投資波動。儘管預測的營運利潤平穩增長，但是在股市波動帶來的短期投資波動影響下，中國平安的淨利潤很可能會有較大波動。可以預期，今年股市大漲，中國平安的淨利潤中包含了較多投資收益，如果明年股市走平或下跌（這是很可能的），則明年中國平安的淨利潤很可能表現為不增長或負增長。
然而，正如前面討論的，如果中國平安5%的預期投資收益率能夠實現，營運利潤就能準確反映公司的內在價值。短期投資波動只是將價值早一年或晚一年兌現給投資者，它改變到達目標的路徑，不會改變目標的高度。如果市場股價因為淨利潤的波動而下跌，反而是給長期投資者送上好機會。
如果時光倒退到年初，按照本文的估值體系，在2019年1月中旬中國平安發佈保費收入公告後，可以估值得知中國平安的合理股價應為87元左右，而彼時市場股價僅為58元左右，足足低估了34%，是非常好的投資機會。
股市的波動不僅不會影響平安的公司價值，而如果平安未來的投資不犯大錯的話，還很可能給投資者帶來額外的回報。過去幾年中國平安的實際投資收益率平均為5.6%，比假設的營運利潤高0.6%，以當前中國平安近3萬億的投資資產規模來說（注意我們的估值中也剔除了財險業務的短期投資波動），這就能為公司平均每年帶來180億的投資收益，將近每股1元。因此，時間拉長一點，平安的股東預期年化回報應該可以在上面計算的數據上增加1個百分點。
六、總結
中國平安是國內優秀的保險公司，具有很好的長期投資價值，當前市場股價較為低估，提供了較好的投資機會。
（1）公司前幾年壽險業務高增長積累的內含價值尚未釋放完畢，也未體現在當前股價中。在中性偏保守的假設前提下，用兩階段紅利折現模型估值得到公司當前的合理股價應為98元左右，當前股價低估約14%。
（2）公司未來幾年業績確定性非常高。在新業務價值的各種增長場景下，公司估值都比當前股價高，安全邊際高，未來幾年均可為投資者提供10%以上的年化回報率。
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