先說結論
從12月開始寫中國建築至今，已經寫了不少的分析文章，每次都從不同的角度來分析中國建築的低估情況。今天我來集中整理一下，所以今天的篇幅會比較長。
我先說一下主要結論：
1. 中國建築所在的行業規模龐大，且規模會伴隨GDP增長而增長。
2. 中國建築的市場佔有率將不斷提升。
3. 中國建築的毛利潤率將不斷提升。
4. 中國建築未來的現金流將不斷改善。
5. 中國建築的估值也將不斷提升。
6. 中國建築未來十年的投資回報會超過你的預期，十年十倍值得期待。
本文目錄：
一、中國建築的業務構成
二、建築業是一個伴隨GDP增長而增長的行業
三、中國建築的市佔率還有提升空間
四、中國建築的毛利潤率的提升空間
五、中國建築的現金流
六、中國建築的應收款
七、中國建築的估值
八、持有中國建築的預期投資回報
以下正文。
一、中國建築的業務構成
中國建築的業務主要分為三個部分，房建業務、基建業務和房地產開發業務。下面是2018年年報中主營業務的分佈情況：
下面是主營業務的比重：
在三個主要業務中，房建業務的比重最大，但毛利潤率最低，房地產的比重最低，但毛利潤率最高。公司各業務毛利潤的比重為：
二、建築業是一個伴隨 GDP 增長而增長的行業
我們知道了中國建築的主營業務主要為房建、基建和房地產業，也就可以從公司的三塊業務的發展空間來評估公司的發展空間了。房建和基建都屬於建築業，今天我主要來說建築業，房地產業我之前的幾篇文章中都提到過，我後續在寫房地產行業的深度分析時再來分析，本文主要說一下建築業的行業空間。
建築業在全世界都是重要的產業。建築業在全球的就業人數超過 1億，貢獻了全球 GDP 的 6%。建築業增加值在發達國家佔據 GDP 的 5%，而在發展中國家中更佔到 8%。下面是歐盟的建築業增加值。在 2008 年金融危機之前，歐盟建築業增加值從 1996 年到 2008 年，12 年的時間從 4130 億歐元增長到 7770 億歐元，增長88%，年化增長 5.4%，高於同期的 GDP 增速。經過 2008 年的金融危機之後，建築業經歷了大約 5年的低谷，之後重新進入增長區間。
根據調查，世界建築市場的規模從2014年的9.5萬億增加到2019年的11.5萬億，年複合增長為3.71%。考慮到世界GDP的增速和中國GDP增速的差距，你可以知道中國建築業的增速要更快一些。
下面是美國私人建築業投資情況。我這裡沒搜到美國政府投資的數據。可看出私人投資的波動性較大，但總體一直處於增長中。
下圖是從百度上搜到的中國建築業總產值及增速：
請注意建築業總產值不等於增加值，不要將之與GDP進行比較。
很多人都說中國建築業沒有將來，但我們對比歐美髮達國家就會知道，建築業是一個伴隨GDP增長而不斷增長的行業。
三、中國建築的市佔率還有提升空間
我們知道了建築業會伴隨GDP增長而增長，也就打消了很多人的隱憂，總有人覺得建築業已經是明日黃花，即將歇業了。
那麼在建築業中，中國建築又處於一個怎樣的地位呢？首先看六大央企的總體份額。
我們可以非常明顯地看到幾個頭部央企的市場集中度正在迅速提升中。來看一下中國建築：
我們可以看到中國建築的建築合同份額在逐步提升之中，但目前佔比還不足9%！中國建築仍處於一個行業規模不斷髮展，市場集中度不斷提升的這樣的一個大背景之下。
頭部央企市場份額的快速提升，有其特定的背景，比如頭部央企具備強大的融資能力，這是民營建築企業所不具備的，還有是頭部央企具備較強的上下游議價能力，也因此其利潤率較之民營建築企業更高，再有建築央企市場化改革逐步深入，在項目運作上更加強調市場化，也因此其運營效率大大提升。
建築類企業由於其行業特點，規模較大的企業的企業現金流更加平穩，也更有利於提升資金使用效率，具備規模經濟的特性。如果頭部央企的經營效率維持當前的水準穩步向前，那麼市佔率的提升將是一個持續的過程。
四、中國建築的毛利潤率的提升空間
下面是中國建築的毛利潤率和淨利潤率。
我們可以看到中國建築的毛利潤率水平在2016年經歷了一次較大的下滑，之後又逐步回升。而淨利潤率水平則逐年緩慢提升中。
我們具體分析三大業務時也會發現，在2016年時，房地產業務、基建和房建業務的毛利潤率都有下降。
而這是為什麼呢？看一下主要建材的價格。
較大的房建業務的週期通常會有兩年左右，甚至更長，而合同執行期間建材漲價，其成本通常是由甲方和承建方共同承擔的。反映在基建和房建業務的毛利潤率上就有所下滑。而之後的合同中對於建材價格水漲船高，影響也就比較小了。而2018年之後，建材價格逐步趨穩，這也會使得建築業務的毛利潤率逐步得以提升。
很多人說，後續的建材仍會漲價。我認為這種可能性比較低。我的理由是：
建材漲價的大背景乃是環保限產疊加供應側改革。而在建材價格飆升的情況下，建材企業的利潤飆升，使得逐利資金會逐步向建材行業滲透，會加大後續供應側改革的壓力。一個較好的策略是通過適當控制節奏來維持建材價格在一個合理區間內，既有利於改善行業盈利狀況，也避免行業過高的擴張衝動。
建材之中，混凝土和水泥由於單價過低，只能就地生產，遠了運費實在不划算，也因此其價格具備本地屬性。而鋼材價值相對較高，除受國內供應側改革影響之外，還受國際市場的影響。當前國內外鋼材價格已經接近的情況下，進一步限產只會導致鋼材出口減少，進而讓國外的鋼鐵企業漁翁得利。
當前國內水泥價格已經高於越南，再繼續上漲將會增加水泥進口。也因此我覺得還是要把握一個適當的節奏。
在建材價格已經基本穩定的情況下，中國建築的建築業毛利潤率將逐步回升到正常的上升回到中來。毛利潤率的提升將主要體現在以下幾個方面：
首先是基建業務的比重將逐步提升。
我看到雪球上有文章說中國建築的基建業務競爭力差，現在搶不到合同云云。請看一下中國建築過去幾年的基建業務訂單。
我們來對比一下中國交建的合同額：
我們知道，中國交建本身就是以基建為主的，而中國建築卻是以房建起家的。中國建築的基建業務合同狂飆猛進，在2018年戛然而止開始回落，其背景是最近幾年央企的去槓桿。下面是中國建築的槓桿率：
去槓桿導致公司的現金流出，而央企又要承擔社會責任，此時中國建築還要清理對於民營企業的經營性負債，主要是應付款，這使得中國建築在去槓桿過程中主要去的是經營性負債，而有息負債率並沒有降低太多。
而在去槓桿導致的現金流出之外，公司在此期間的房地產業務也在迅速發展，土地購置面積大幅提升：
土地購置面積大幅增加，帶來後續的房地產開發投資支出大幅增加，而房地產銷售收入卻要滯後於支出，這又帶來更大的資金壓力：
而中國建築的基建合同消耗的現金較多。在資金吃緊的情況下，基建合同也就相應有所萎縮。
也就是說，基建業務的收縮主要是受資金短缺的影響，而非公司業務能力的不足造成的。
而伴隨著公司去槓桿的階段性完成，房地產銷售資金的大量回流，公司的資金壓力已經得到大幅緩解，在此情況下，基建業務有望在今年重新回到上升通道。而基建合同的毛利潤率較高，基建合同的較快增長，會帶來毛利潤的較快增加。
除此之外，公司此前的PPP項目在2020年將迎來收穫期，逐步進入利潤回報期。
而過去兩年房地產銷售的迅速增長，也會帶來今後兩年房地產結算利潤的快速增長。
以上因素都會使得中國建築的營收和利潤增長出現向上拐點。
以下是過去幾年的營收增長：
以下為過去幾年的淨利潤增長：
中國建築由於基建業務的規模回升，帶來毛毛利潤業務的比重回升，從而提升毛利潤率。
另外，由於建材價格的穩定而帶來整個建築業務的毛利潤逐步提升。
從另外一個長期的維度來說，建築業的毛利潤率長期低於社會平均水平，這雖然是以前的常態，卻並不意味著這是合理的。
隨著整個建築行業市場集中度的加速提升，行業的惡性競爭會逐步減少，進而帶來整個行業的利潤率逐步向平均水平靠攏。
另外我還想補充一點，很多人提到建築業競爭激烈時，會提到中國建築內部幾個工程局之間的激烈競爭。其實我認為這並不是一件壞事。這至少說明在中國龐大的建築業市場上，中國建築罕逢對手，只能左右互搏。
不少的建築合同是按照工程成本加一個固定利潤率來定的，而中國建築下面的幾個工程局實力太強使得內部競爭，壓價也就在所難免。那麼是否有改進空間呢？其實只要中國建築從集團層面稍加控制，就會使公司的毛利潤率大幅提升。即逐步將大宗建材的採購權限收歸總公司，或總公司下設供應鏈公司。在保證下屬工程局的競爭力仍然高於外部競爭對手的情況下，集團統一採購將大大增強對上游廠家的話語權。而集團統一對工程局報價，也為工程局之間的競爭進行了託底。而最終結果就是公司層面的毛利潤率大幅提升。
我看好這一點。
五、中國建築的現金流
中國建築被詬病最多的，除了其毛利潤率較低之外，就是現金流不好。中國建築過去幾年的現金流中，2017年為大幅流出。
從上圖可以看出，自2009年以來，公司的經營現金流呈現明顯的季節特點，每年的一季度現金流大幅流出，而在之後的二三季度流出變少，到四季度又有大量現金迴流，而總體上現金流維持弱平衡。
到了2016年，公司終於實現了249億元的經營現金流淨流入。此後到了2015年，進一步增加到546億元。而到了2016年，經營現金流流入達到了有史以來的最高值：1070億元。
但到了2017年就峰迴路轉了。經營現金流在2017年一季度大幅流出668億，大幅高於2017年一季度的496億。2季度現金有所迴流，但幅度不大，三季度進一步流出，而四季度現金迴流金額僅有318億，遠小於2017年四季度的836億，使得全年經營現金流淨流出達到了435億元。
到了2018年，一季度經營現金流流出達到創紀錄的893億，但之後幾個季度迅速回流，情況逐步好轉，全年實現了淨流入103億。
我們來具體看一下各業務板塊的經營現金流情況。
先看建築業：
2017年建築主業經營現金流入229億，BT及融投資流出97億，城市綜合開發業務淨流出73億。建築業共計流入59億元。
2018年建築主業經營現金流流入325億元，BT及投融資、城市綜合開發業務淨流出24億元。建築業共計流入301億元。
再看房地產業：
2017年房地產業經營現金流流出494億元。
2018年房地產業經營現金流流出199億元。
那麼上面的幾個數據意味著什麼呢？
根據2017年年報，中國建築歸母淨利潤為329億元，控股子公司中國海外發展淨利潤為303億元。請注意，中國海外的淨利潤我們是按照中國建築年報中的數據，而不是中國海外發展的數據，因為兩家公司採用的會計準則不一樣。中國建築控股了56%的中國海外，這意味著中國海外發展在中國建築的權益利潤為170億元。中國建築的房地產業務除了中國海外之外，還有中建地產。中建地產並沒有獨立數據，我們暫時按中國海外發展利潤的的1/5來估計，利潤為34億元。計算得到中國建築2017年建築主業的淨利潤為125億元，房地產業務的淨利潤為204億元。
2017年建築業125億的淨利潤對應的經營現金流為59億元，淨利潤現金比例為47%。這個數字雖然說不上多好，但至少還過得去，尤其是在BT、投融資及PPP業務大量佔用經營現金流時仍取得了正流入，更加難能可貴。
房地產業的淨利潤為204億元，經營現金流為-494億。
根據2018年年報，中國建築歸母淨利潤為383億元，控股子公司中國海外發展淨利潤為308億元，歸屬中國建築的淨利潤為172億元。我們仍以1/5計算中建地產，得到中國建築房地產業的總利潤為207億。同比2017年的204億增長了3億元，基本在原地踏步。而中國建築的建築業的利潤為176億元，同比增長了40.8%。
這樣，2018年中國建築建築業的淨利潤為176億元，經營現金流為301億元。
2018年中國建築房地產業的淨利潤為207億元，經營現金流為-199億元。
這裡先不評論公司的經營，單單從上述數字上，恰恰是你最看不上的建築業，事實上經營現金流並不差。
六、中國建築的應收款
對於中國建築這樣規模巨大的建築企業來說，其建築業務更加類似於消費行業，而不是你所認為的傳統意義上的建築企業。
中國建築從甲方承接建築合同，相當於是格力電器向客戶賣空調。中國建築從上游採購原材料，然後自己加工製造，以合同的方式賣產品給甲方。所不同的是，單臺空調的售價較低，並且製造週期比較短。
中國建築的製造週期通常要一兩年時間。在整個生產過程中，售價已經確定，而進價卻在變動。建材價格往往波動很大，但合同中往往會約定根據建材價格的波動來調整合同結算價格。而格力電器的製造週期較短，相對而言材料價格變動的影響要小一些。
建築業被廣泛詬病的地方在於工程墊款，這其實也同樣類似於某些消費類企業向加盟承包商的推貨。只不過建築業這些貨的單價比較貴。但我們要知道，對於中國建築這種營收規模已經過萬億的企業來說，幾十億的工程項目看起來很大，但在實際營收中的比重也是很小的。
我們來看一下公司最近中標的幾個合同：
我們看到了，上述合同中最大的也只有不足60億，僅佔了中國建築2019年營收總額的大約0.5%都不到。並且這些合同都是按節點階段的，每次產生的應收賬款的比例更低。中國建築巨大的營收規模使得這些建築工程項目就像生產線一樣連續產生並連續銷售，應收賬款的週轉天數保持在一個消費製造業企業的水平：
並且由於中國建築的龐大規模，其對於上下游也具有強大的資金佔用能力。這使得其應付賬款的規模要遠大於應收賬款規模。
七、中國建築的估值
下面是我在2019年12月24日分拆其各上市公司之後得到的公司剩餘市值。
從2018年年報中我們可以看到，房屋建築雖然營收規模巨大，但毛利率只有6.7%，而基礎設施建設的毛利也只有8.4%。
這一萬億的營收共計創造了720億的毛利潤，所以在工程建設上的的總體毛利大約為7.2%。
因為中國建築沒有單獨計算這部分的淨利潤到底多少，我們也無從判斷。我們嘗試從可比公司來做一下比較。
在可比公司中，我能想到的就是中國中建、中國中鐵、中國鐵建這幾家。但我查了一下報表，發現中國中建的主營業務雖然是基建，但毛利超過了10%，比中國建築高不少，所以直接對比不太合適。相比之下，兩個老鐵的毛利都在10%以下，約莫可以毛估估。
中國中鐵和中國鐵建的工程承包業務的毛利半斤八兩。
其中中國中鐵的工程承包總規模為5270億，毛利為380億。房地產業務的毛利為106億。
中國鐵建的工程承包業務的毛利為461億元。房地產業務的毛利為91億。
房地產公司的估值差異較大，為了公平起見，我們就拿中國建築控股的中國海外來對比。
中國海外的毛利率差不多是38%，要高於二鐵的地產水平。中國海外的市值為3040億港幣，摺合人民幣為無腦計算其對應的市值應該為2736億人民幣。2018年的毛利為648億。
中國中鐵的地產毛利106億，相當於中國海外的16.35%，無腦計算得到中國中鐵的地產市值為447億元。那麼其工程建設的市值為1400-447=953億元。工程建設市值/毛利=2.5倍。
中國鐵建的地產毛利為91億，相當於中國海外地產毛利的14%，無腦計算得到地產市值為384億，工程建設市值為1328-384=940億。市值/毛利=2。
如果按照中國中鐵的工程建設估值，那麼中國建築的工程建設市值應該為1800億；
如果按照中國鐵建的工程建設估值，那麼中國建築的工程建設市值應該為1440億。
而如果我們按照淨利潤的比例來計算，中國建築非地產板塊的淨利潤為200億。中國鐵建的淨利潤為179億，中國中鐵的淨利潤為172億。我們假定二鐵的地產淨利在總利潤的比重，與地產毛利與總毛利的比重相同，那麼：
中國中鐵的工程建設的淨利潤為134.5億，中國建設的工程建築的淨利潤為149.5億。
按照中國中鐵的估值計算，中國建築的工程建設板塊的市值應為1400*200/134.5=3000億。
按照中國鐵建的估值計算，中國建築的工程建設板塊的市值應為1328*200/149.5=1780億。
中國建築的地產板塊主要分為中國海外發展和中建地產兩大業務平臺。按照年報，2018年的營業收入為1841億，毛利率為35%，計算可得到地產板塊的毛利為644億人民幣，似乎與中國海外相當。
按照中國建築2018年年報，中國建築持有中國海外56%的股權，持有中海物業61%的股權。
如果我們參考二鐵的算法，簡單用毛利的比例來估算，那麼中國建築地產業務的市值應該為2720億元人民幣。不過鑑於中國海外是上市公司，有財務報表可查，我們也可以細算一下具體的數據。
按照中國建築2018年年報，我們可以看到2018年的合約銷售額，但看不到結算收入。但可以看到，中海地產的合約收入為2040億，而中國建築總的地產合約銷售額為2986億。也就是說，在中海地產之外，中建地產的合約銷售額大約為946億元人民幣。
而根據中海地產的年報，中海地產2018年的營業收入為1714億元，按照中國建築56%的持股比例，對應的營業收入為960億元，計算可得中建地產的營業收入為880億元。但我總覺得計算有些不對勁，因為從下面的表格可以看到，房地產的簽約面積在2018年有30%的增長，也意味著在數年前的計算面積相比要低一些。
暫時不管這麼多，我們以中國海外的648億毛利按56%的持股比例得到中國建築對應的毛利為363億，則中建地產的毛利為281億。
中國海外2736億市值按照56%的比重對應1532億的市值。
但有一點不解的是，按照年報，中國建築的歸母淨利潤382億，地產的利潤為180億元。而我們根據中國海外的年報中的淨利潤為449億元，按56%折算的話是251億。按這個說法，中建地產非但沒有創造利潤，反而還虧損了71億。但我看了幾個研究報告，又認為中建地產的淨利潤，應該佔據中國建築至少10%的比重，按此計算，中建地產的淨利潤應該達到40億元以上。
這又是怎麼回事呢？主要是因為中國海外的商業地產是按照公允值計算的，而中國建築在報表中將其採用成本法重新進行了調整，由此而導致了兩個報表之間的差異。如果按照這個算法，那麼中國建築至少少計算了110億的利潤。
我們按中國建築持股56%中國海外計算得到其持股市值為1532億。按中建地產40億淨利潤，比照中國海外的估值得到對應的市值為245億。
我們再參考中海物業當前市值160億港幣為基準，折算得到中國建築持有的中外物業的市值為88億人民幣。
經過上述的計算，中國建築的地產板塊估值為1865億元人民幣。
由於中國海外是港股，港股相對於A股會有一些價格的差異。在此我們以萬科為標杆來進行調整。萬科港股比A股大約折價了5%，那麼我們據此可以計算，中國建築持有的地產板塊的估值應該為1963億。
如果在工程建設板塊按照毛利比例來估值，那麼：
按照中國中鐵的工程建設估值，那麼中國建築的工程建設市值應該為1800億，按照中國鐵建的估值，那對應的市值為1440億。
地產板塊估值1963億。
兩者加總，那麼中國建築的估值應該在3400億到3760億之間。
當前的市值為2200億，相當於還有55%到70%的提升空間。
如果在工程建設板塊按照淨利比例來估值，那麼：
按照中國中鐵的工程建設的淨利潤比例，中國建築的工程建設板塊的市值應為3000億。
按照中國鐵建的工程建設的淨利潤比例，中國建築的工程建設板塊的市值應為1780億。
地產板塊估值1963億。
兩者加總，那麼中國建築的估值應該在3740億到4960億之間。
當前市值為2200億，相當於還有70%到125%的提升空間。
有人在雪球上分享了下日本四個建築業巨頭的估值。
鹿島建設， PE 7.23；
大林組， PE 7.32；
清水建設， PE 7.97；
大成建設， PE 8；
我在網上搜到2004年這幾家公司的營業收入：
鹿島建設 1兆6873億日元，大成建設 1兆7079億日元，清水建設1兆4843億日元，大林組1兆4046億日元，竹中公務店1兆1927億日元。
以上營收除以16大概就是人民幣了。可以看出，他們的營收規模基本都在1000億元左右的水平，與中國建築10000億的工程建設規模剛好差了一個數量級。另外我在網上搜到美國的建築業的估值大概在15到20倍的水平。這個我就暫且不作指望了。
下面這個建築行業的市盈率供參考：
八、持有中國建築的預期投資回報
很多人都在擔心中國建築的體量如此之大，是否能夠支持其繼續發展。我想很多人可能多慮了。以下是公司近兩年新簽訂的合同。相比於1.2萬億的營業收入規模，新簽訂合同的規模更大，在手合同足以支持公司發展。
到2018年年報，中國建築在施PPP項目309個，計劃權益投資額4,450億元，累計完成投資額1,113億元，PPP業務涉及領域包括交通運輸、水利建設、生態建設和環境保護、市政工程、綜合管廊、城鎮綜合建設等。如果我以年回報率3%這樣來計算，那麼中國建築上述項目的年回報為130億元。如果參考法國萬喜以15倍市盈率來估值，那麼市值約為2000億元。
以中國海外發展未來十年年化增長7%來估算，10年後市值為6000億港幣，5400億人民幣，中國建築的權益市值為3000億元。
以中海物業10年增長3倍，年化增長12%來估算，10年後市值為700億港幣，中國建築的權益市值為400億元。
以中國建築國際10年增長3倍，10年後市值為1000億港幣，中國建築的權益市值為550億元。
中國建築的房建業務每年增長10%，10年後營收為2.2萬億。毛利潤率以9%計算，毛利潤為2000億元。
中國建築基建業務每年增長12%，10年後營收為8000億元，毛利潤率以12%計算，毛利潤為1000億元。
上述建築業毛利潤共計3000億元。
相比2018年的720億建築毛利增加了大約4倍。我們以2018年建築業利潤202億等比例折算2029年的建築業淨利潤為840億元。
我們以12倍市盈率得到中國建築建築業的市值為10000億元。
我們以中國海外發展市值的50%來估算中建地產，得到中建地產的市值為2700億元。
以上加總得到中國建築的市值為17000億元。
當前中國建築的市值為2440億元，市值增長7倍，年化增長21.5%。
我們以2019年的股息率4%打8折，即3.2%的股息率加總，年化回報為24.7%，十年回報為9.1倍。
無論是9倍還是10倍，都只是估值的藝術。上面所有的分析，只是在說明空間很大，請勿對號入座。
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