虽然长期以来，我们对特斯拉的业务和股价都抱有信心，但分析师对今年一季度的预期似乎过高了。我们将看到特斯拉的交付量大大低于预期，这可能会导致股价进一步下跌，并触底反弹。
特斯拉 Q1 交付数或存 28% 的预估偏差
在过去的几个月里，特斯拉的股价一直在上涨，自新年以来，其股价直线上升。我们并非长期看空该股，但今年和第一季度的预期需要重新设定。
我们特意查了一下，特斯拉预计一季度交付大约 99000 辆 。回顾去年第一季度，特斯拉在美国的 Model 3 交付量下降了 63.6%。考虑到Q4 2018-Q1 2019 年的动态，特斯拉经历了需求的拉动(减税)、它以前从未经历过的季节性、将资源转向海外、积压的耗竭，所以基本上进入第一季度特斯拉会经历“完美风暴"，但特斯拉这一年已经搞清楚了海外物流的问题，是基于有机需求 (而不是积压已久的积压订单) 来运营，而且没有看到大规模的订单；唯一不变的是汽车行业的季节性。由于这个原因，连续的颠簸应该会显著地减轻。
据估计，特斯拉上季度在美国交付了大约 47.2 万辆 Model 3s 。假设交付量连续下降 25%，我们得到大约 35456 辆 Model 3 ；假设特斯拉上个季度在美国销售了47.2 万辆 Model 3 ，那么剩下的车型很可能来自欧洲。这意味着在第四季度，特斯拉的销量约为 45345 辆。去年美国第 4 季度（ 2018 ）、第 1 季度（2019）的许多动态因素现在也在欧洲显现出了结果。
具体来说，积压已被填满、需求提前(荷兰的税收抵免逐步取消)、资源被投入上海。再加上新型冠状病毒蔓延至欧洲，对出行的需求大为降低。
因此，我们预计欧洲的情况会比美国去年的情况更糟。由于组装不是在本地进行(至少目前还不是)，特斯拉还得处理向欧洲出口汽车的业务。假设季度环比下降 75% ，欧洲 Model 3 的交付量为 11,336 辆。所以，非 MIC Model 3 的交付量应该是46,792 辆。
目前，本季度有两个未知因素，其一是中国的生产量。
今年 1 月，特斯拉 Model 3 销量为 3,183 辆。今年 2 月，该公司开始面临新型冠状病毒的冲击。在 2 月份的相当长一段时间里，上海都处于闲置状态，我们认为特斯拉只是以有限的方式恢复了生产。由于汽车制造供应链的复杂性，特斯拉无法满负荷运转，因为供应商无法满负荷运转。
因此，特斯拉的运营能力可能比正常水平低了一半。由于该公司展示的产能可以达到每周 3000 辆，而且它的生产被推迟了大约 1.5 周，它可能会生产大约 3500 辆汽车。我们认为，虽然中国国内的新冠病毒病例正在减少，但国际传播将使全球供应链受到影响。因此，尽管上海公司可能会在 3 月份投入运营，但它仍有可能无法满负荷运转。
不用深究，我们预计在整整四周的时间里，中国每星期大约能生产 2000 辆，这样能在 3 个月里生产 8000 辆。假设交付量比生产量少 500 台，那么 Q1 的 MIC 交付量将达到 14,183 台。这使 Model 3 交付估计为 60,975 辆。
另一个未知因素是 Model Y 的交付数量。
目前看来，特斯拉似乎计划在 3 月中旬开始在美国推出首款 Model Ys 。Y 型车的交货期是两周。我们保守假设特斯拉本季度交付 2000 辆 Model Ys，每周 1000 辆。这些车辆是特斯拉的性能版 Model Ys，不是标准或长程车型。
最后，我们来看一下S/X型的交货数量。从 18 年第 4 季度到 19 年第 1 季度，特斯拉在美国的需求下降了 48.5%。中国和欧洲下降了 66.6%。我们看到特斯拉在 零排放税收抵免逐步取消之前，将 S/X 需求提前，只是需求总体上在减少。话虽如此，我们并不认为这次的连续降价幅度会像上次美国那样大。我们预计将连续降价 40%，降至 5,550 辆。在欧洲和中国，这一趋势可能会进一步恶化，因为 MIC Model 3 可能会蚕食 Model S 的销量，我们认为税收抵免的逐步取消将对欧洲整体电动汽车市场产生负面影响。因此，我们在欧洲和中国建模 70% 的顺序衰减到单位计数 3067 。这让我们得到了一个总模式 S/X 的联合单位销售数字 8,617 个单位。
综合起来，我们得到了 71,592 辆的预估交付数字。相对于市场一般预期，有大约28% 的偏差。
财务亏损预期
假设新型冠状病毒对特斯拉的交付有影响，我们可能已经假设它会对公司的财务产生类似的负面影响。首先，我们需要对毛利润率和总体利润做一些假设。以下是这些假设:
随着特斯拉逐步推出 MIC Model 3 和 Model Y，规模经济将会取而代之，单位劳动力成本将大幅下降，毛利率将会扩大。在此之前，MIC Model 3 和 Model Y 的交付可能会拖累整体毛利率。
展望服务和能源收入，我们不认为这些细分市场会有什么太疯狂的东西。特斯拉的太阳能屋顶产品已经开始在第一季度交付。因此，看看特斯拉的能源板块，去年第一季度环比下降了 12.4% ，我们预计这个数字将会改善。虽然 Q1 的季节性较弱，但太阳能屋顶装置可能有助于抵消这种负面影响。
我们预计收入将连续下降 9%，达到 3.967 亿美元。太阳能屋顶的首次推出可能会影响利润率，所以我们的毛利率预期在 10% 左右。在服务方面，我们预计今年的环比降幅为 7.5%，与去年的趋势相同。这给我们带来了 5.365 亿美元的收入预期。利润率应该保持为负。我们的期望是-15%，第四季度的营业收入为 1.33 亿美元。我们预计这个数字将与 1.35 亿美元持平。据我们所知，零排放方面的收入是原始利润，直接流向利润。
这张表格显示了这个季度的分歧：
正如你所看到的，在这三个数字上，都离普遍预期很远——普遍预期盈利，而我们预期亏损。
关注Q1和上半年底部机会
总之，分析师低估了特斯拉业绩的短期不利因素。也就是说，我们可能大大低估了 Model S/X 的销量，而 Model Y 和 MIC Model 3 的初始销量利润率可能高于我们的估计。太阳能屋顶可能会推动能源部门的连续发展，或许特斯拉正在对服务盈利能力进行更激烈的侵蚀。即便如此，特斯拉充其量也只能与华尔街保持一致。再次强调，我们可能是错误的，但我们使用的逻辑和数据支持我们的结论。
长期而言，我们曾说过，5 年后，仅在 BEV（纯电动汽车） 和 Energy（能源） 两项投资上 ，我们就能看到特斯拉股价达到 1000 美元。我们对该股未来 12 个月的目标仍是 680 美元。
我们仍然长期相信这种说法。但如果特斯拉像我们预期的那样，出来报告糟糕透顶呢？市场对特斯拉的管理层是否有足够的信任，可以接受一个巨大的失误，或者总体上的失误？请记住，这种交易势头是建立在 2019 年第三季度、第四季度这两个坚实的季度基础上的，并没有被证实的井喷数据记录。在我们看来，对这个季度的预期已经过度了。如果你正在寻找特斯拉的入场时机，你不必现在就进入。
再说一下我们的一些“大胆”的预测：
- 特斯拉在 2020 年不会达到 50 万辆，更不用说 “轻松超越” 了。
- 5 年后每股 1000 美元，如果我们对第一季度的预测是正确的，调整为 300 美元。
首先，我们认为特斯拉使用了 50 万单位作为一个导向范围的中点，而不是导向的基础。话虽如此，如果今年 Y 型车能够起飞，这个数字是可以实现的。
正如我们之前提到的，我们预估特斯拉五年内每股 1000 美元。通过计算现值，你就能得到 680 美元的目标价格。如果特斯拉报告的数据和我们预期的一样，如果第二季度，新冠病毒爆发带来严重影响，那么该股可能会在 300 美元区域迅速恢复到以前的交易模式——这是我们要找的最基本的底部。
我们看好特斯拉的长期前景，但在接下来的几个季度里，我们从根本上对特斯拉持怀疑态度。特斯拉的行驶路线并不完全是垂直的，会有减速带，2020年第一季度和 2020年上半年很有可能出现一个巨大的减速带，让投资者有一个机会在较长的时期里以较低的价格买进。在那之前，我们保持持观望态度。
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