導 讀
新冠來襲，在線教育業站上風口。
用戶暴增、資本熱捧，不少企業從“潤物無聲”一躍成為市場寵兒。
問題在於，爆火行情也考驗行業底色，加速暴露固有問題。那麼，網易有道、跟誰學的困境煩惱，又在釋放哪些信號呢？
不出意外，網易有道再次交出了一張虧損成績單。
行業洗牌下的2019鉅虧
2月27日，在線教育公司網易有道發佈2019年未經審計財務報告：第四季度淨收入2014.104億元人民幣（約590萬美元），同比增長78.4%；運營虧損2.04億元人民幣（約2930萬美元），2018年同期，這個數字為5030萬元。
2019全年，網易有道淨收入13億元人民幣（約1.874億美元），較2018年增長78.4%；運營虧損6.090億元（8630萬美元），2018年為2.191億元。
越賣越虧，且虧損額巨大。顯然，這是一份差強人意的業績單。
眾所周知，在線教育自誕生起，便一直貼上了“燒錢、虧損”標籤。
央視財經數據，截至2016年底，國內在線教育相關企業累計達到400多家，其中能夠盈利的僅佔5%，70%公司面臨虧損困境，10%公司能持平，還有15%公司瀕臨倒閉。
進入2019年，虧損態勢進一步加劇。
甚至行業龍頭---好未來和新東方在線也陷入首虧。
數據顯示，新東方在線2019財年淨虧6410.9萬元，整體下滑超過170%。同期，好未來淨虧高達730萬美元，約合人民幣5141萬元。
至於51TALK、尚德機構等二線企業，虧損更成為常態。
顯然，這與坐擁海量市場、志在改造傳統、代表教育業未來的新興形象，不甚相符。
何以至此呢？
資本的快速逐利性與教育的深耕打磨性，是一對矛盾體。
21世紀教育研究院副院長熊丙奇表示：“在線教育目前的格局是資本炒作的一個結果。
政策導向也是一個重要考量。
2019年7月15日，教育部等六部門聯合出臺《關於規範校外線上培訓的實施意見》：核心內容涵蓋備案材料及流程、日常監管重點、後續監管機制三方面，行業告別粗放發展。尤其是規範師資及收費三個月上限的資金監管，打擊行業亂象的同時，也增加了從業者的資金壓力。
9月30日，教育部等十一部門聯合印發《關於促進在線教育健康發展的指導意見》：明確構建扶持在線教育發展的政策體系。包括完善在線教育准入制度，強化基礎設施建設，落實財政支持政策，鼓勵金融機構開發符合在線教育特點的金融產品等。
兩新政透露一個明確信號：往期粗放經營、野蠻生長的時代結束，強監管下在線教育業引來合規、透明、分化的新週期。擁有核心競爭力、規範敬畏心的企業將得到更多扶持。
新變化，帶來諸多挑戰，考驗著企業的抗風險能力。
安信證券發佈的報告認為：新政下，在線教育機構亟須實現獲客、續費能力提升。對於仍處完全依靠融資輸血，且燒錢營銷階段的公司影響巨大。
在21世紀教育研究院副院長熊丙奇看來，新政對行業樹清風正氣起到積極作用。逼迫培訓機構，提高質量，也減少圍繞線上教育培訓的資本炒作。以教育品質吸引用戶，而不是把精力花在營銷，給有需要的學生提供有質量保障的線上培訓選擇。
簡言之，在線教育行業正在經歷一次“洗牌期”，只有具備強產品、重口碑、核心實力的在線品牌，才能破解虧損魔咒。
在此背景下，網易有道曾被寄予厚望。
與新東方、好未來等企業不同，網易有道沒有傳統教育背景，富含互聯網基因。
公開資料顯示，網易有道成立於 2006 年，是互聯網巨頭網易旗下的教育資產，提供綜合教育產品和服務。
正如盒馬顛覆零售、特斯拉顛覆汽車業一樣，打破行業桎梏者，往往跨界而來。網易有道既有互聯網基因，又背靠巨頭和資本市場，自然備受矚目。
遺憾的是，網易有道也未能免俗。2019年的鉅額虧損，打破了投資者遐想。
更嚴重的是，其虧損理由與多數從業者如出一轍，絲毫沒有創新性。
燒錢營銷 大而不強
從財報看，2019年淨營收13億元人民幣，同比大增78.4%的情況下，網易有道竟出現6.37億元淨虧損。原因只可能是燒錢換增長，做大沒做強。
事實亦是如此，營業費用上，2019年為9.715億元(約合1.396億美元)，2018年為4.356億元人民幣。
其中，銷售和營銷費用6.229億元(約合8950萬美元)，2018年為2.134億元人民幣。增加主因是學生招聘、品牌提升、銷售和市場營銷人員薪酬相關的支出增加。
換言之，營業費高增，是其虧損加劇的主因之一。通俗話講，就是越賣越虧，盈利能力變差。
毛利表現也映襯上述觀點，2019年毛利潤率28.4%，2018年為29.6%，毛利率呈走低態勢。
如此薄利，顯然不能支撐其一家互聯網教育平臺，尤其是在高負債情況下。
財報顯示，截至2019年12月31日，網易有道持有的現金、現金等價物、定期存款和短期投資總額為16億元(約合2.327億美元)，2018年同期為4.354億元。
單看數據，網易有道償債能力尚佳，財務水平也比較健康。但這主要源於其2019年10月剛剛進行了IPO，同時私募到Orbis investment Management Limited管理的某些投資基金的淨收益。
若拋開10月IPO，僅看第三季度，情況就遠沒那麼樂觀了。
將時間線拉長，2017-2019年第三季度，網易有道的資產負債率分別為691.4%、284%和375.2%。負債結構中，核心為流動負債，而流動負債核心為短期借款，2019年第三季度，網易有道流動負債佔比負債75.16%，短期借款佔比流動負債57.2%。
結合全年，更為具象。截至2019年12月31日，網易有道合同債務(主要包括遞延收入)為4.568億元幣(約合6560萬美元)，較2018年12月31日的1.775億元增長了157.3%。
更值注意的是，在現金流堅挺的教育業，網易有道的經營現金流卻一直處於淨流出狀態。
2019年上半年，其淨流出2.01億元，是2018年度的2.01倍，2019年前三季現金及等價物為0.55億元，是歸屬股東虧損額的12.73%。
連串飄綠的數據，凸顯其問題漏洞。
跨越發展的隱憂
梳理原因，激進擴張是一個因素。
2006年成立後，最初從事搜索引擎業務，隨後才開始轉型教育業。
歷經十多年發展，網易有道的教育板塊可分四大類：在線學習工具、在線課堂、智能設備及交互學習應用。
先來看在線學習工具類產品，例如是有道詞典、少兒詞典。該類產品的價值有二，第一通過廣告盈利，第二通過免費服務，吸引流量。
在線課堂包括有道精品課（專注 K-12，直播雙師大班模式，還包括外語課程），及在線課程網易雲課堂（專注職業培訓、青少年編程）和中國大學 MOOC（專注大學教育），還有網易公開課（專注於高校優質教學資源的共享）。基本做到全年齡覆蓋。
智能設備則包括翻譯王、有道智能筆、有道詞典筆、有道翻譯筆。
交互學習應用包括神經網絡翻譯、語音識別，包括作文的批改等技術。
不難發現，四大類產品分別代表流量池、課程、硬件、增值服務。商業模式也一目瞭然，即通過後三項產品，變現前端流量。
乍一看，網易有道已形成商業閉環。但實際上，這種商業模式跑通難度不小。
財報顯示，在線課程、智能硬件為主要構成的學習型產品服務，已成網易有道主要營收來源。近年來，應收增長的動力，也大多來源於此。
問題在於，智能硬件與在線課程，前者是賣貨，後者是賣服務，流量雖有重疊性，但並不是真正意義上的閉環，更多是將原本的流量池進行分流。
另一方面，急於打造圈層，也讓企業陷入攤大餅境遇，業務大而不強、全而不精。
以近年來傾力佈局的K12為例，作為在線教育的兵家必爭之地，2016年網易有道就將“有道學堂”改名“有道精品課”，其中的主要內容是 K12 名師直播大班課程，網易還投入5億資金扶持教育IP，擴充公務員、K12等課程品類。
2017年，又加速佈局高中課程品類，單月營收突破1000萬。並搭建小學和初中的培優業務。
2018年，網易有道在K12的擴張更加激進，其CEO周楓甚至直言“All in K12”。接連上線了有道數學、有道樂讀、有道少兒詞典、有道口語、有道作業寶。
狂奔之下，有道精品課程發展迅猛速，2017年、2018年實現收入8910萬元人民幣、2.842億元人民幣。甚至在2018年成為其在線課程的拳頭產品，佔總營收的比例達到39%。
然K12領域本身，也是一門燒錢生意。高營收背後，是投放。
據第三方統計，2019年參與暑期大戰的在線教育公司廣告投放總額達到40億元，而整個在線K12賽道每天的市場投放超1000萬元。
高昂營銷費，註定K12的盈利空間狹窄，且蘊含增收不增利風險。
以網易有道2019年第四季度為例，儘管該季度K12付費學生數達到16.1萬人，同比暴增366.3%。但這份高增，是其當季砸下22.058億元營銷費才換來的。
專家表示，盈利空間不足的產品，去轉化高、成本堆積，且易被其他業務分流的流量池，其虧損也就不足為其了。通過行業橫向對比，網易有道模式的盈利能力，甚至不如傳統教育企業“兩點一線”的打法。
前文已說到，網易有道2019年的毛利率為28.4%，而好未來的毛利率為55%左右，新東方為57%左右，卓越教育為41%左右。
網易有道CEO周楓曾表示：“2020年在線教育機構面臨的最大風險不是流量貴而是同質化”。
問題在於，目前表現，何嘗不是走上了互聯網公司“燒錢換增長”的同質化路線呢？
跟誰學被做空
相似考量的，還有跟誰學。近期，這家業內唯一盈利的企業，也陷入麻煩之中。
2月25日晚間，做空機構Grizzly Research發佈一份針對跟誰學的59頁做空報告。
報告主要質疑四方面：跟誰學2018年虛增74.6%盈利；2020年1月耗資3.3億在鄭州購買的三棟樓，存在轉移資金嫌疑；跟誰學存在刷單現象；創始人陳向東在山東的兩家金融公司，未拿到監管審批和許可證，風險很大；偽造教師簡歷；管理層大舉出售股票等。
Grizzly直言，跟誰學是最差的上市教育公司。
在查閱這份洋洋灑灑59頁的做空報告後，銠財發現其存在很強主觀性，甚至連對線直播大班的模式都沒充分了解。結合好未來、新東方等中概教育股頻被做空的歷史，這份做空報告顯然有失偏頗。
隨後，跟誰學股價走出“V”字形走勢，也說明資本市場對做空者的質疑。
不過，蒼蠅不叮無縫蛋。
Grizzly將跟誰學作為狙擊目標，也並非沒有根據。比如在燒錢方面，跟誰學也並不落後。
2019年第四季度，跟誰學營銷費用由2018年同期的5820萬元增加至4.42億元，佔比營收約47%。
2019年全年，其營銷費用10.4億元，2018年僅1.22億元，全年營銷費在總營收中佔比達49%。
在此背景下，跟誰學竟全年實現收入21.15億元人民幣，同比增長432.3%，淨利潤2.27億元，同比增長超10倍。連續七季度盈利。
更令人玩味的是，2019年第三季度，跟誰學的營銷費用上升至2.2億元，同比增長548.8%，佔總營收的39.6%；銷售費用為3.3億元，2018年同期為3100萬元，增長964.5%。換言之，2.2億元營銷費用，換來當季淨利潤僅190.20萬元，與第四季度的表現完全不相符。
財報顯示，跟誰學2019前三季度實現盈利5217萬元，而其年度淨利潤2.27億元。即第四季度單季實現1.75億淨利潤。這種暴增的邏輯基礎是什麼？
另一方面，做空報告中指出的高管離職也並未子虛烏有。
《財經》雜誌報道，原CTO李鋼江、原天校業務負責人鄧弘2017年帶著公司內孵化業務獨立；原財務總監宋欲曉公司上市前辭職；聯合創始人蘇偉將離職，目前負責跟誰學好課小學業務。另一位聯創呂偉勝也準備離開，目前在高途課堂負責師資、教學業務。
同時，內部職員與股東套現離場的情況也不在少數。
有媒體統計，跟誰學職員和股東們持續出售股票，合計1800萬ADS，套現金額已達2.52億美元。
其中，第二大股東員工持股平臺套現3289.99萬美元，高榕資本套現5906.25萬美元，啟賦資本套現6693.75萬美元，聯合創始人羅斌套現867.26萬美元。
再看競爭力，跟誰學的護城河也不夠深。
賽伯樂投資集團教育產業基金合夥人程子嬰表示，跟誰學未來挑戰來自自身優勢。跟誰學曾在微信矩陣有良好的運營表現，實現了較低獲客成本。隨著越來越多新流量窪地出現，是否能抓住新流量紅利值得關注。此外，跟誰學主打在線大班課模式已被驗證是高毛利可盈利的，但商業模式沒有壁壘，越來越多的機構開始入局做大班課產品，這就對用戶體驗和復購率提出更高要求。
儘管跟誰學創始人兼董事長陳向東，針對做空事件對外回應：我們認為對於這種主觀臆斷、邏輯混亂的報告不需要評價。
但不可否認的是，這家被稱為“唯一盈利在線教育企業”，確實存在不少疑點。
前景可期 前路漫漫
這些問題疑點，自然與行業的高光態勢形成強反差。
疫情來襲，在線教育行業一夜爆紅。業內外人士無一例外認為，行業即將迎來拐點。
政策方面，教育部等部委發文要求“停課不停學”。
資本方面，自2月3日以來，截至2月26日，A股市場中的在線教育指數從最低1619.433點漲至最高2618.419點。
市場方面，艾媒諮詢數據顯示，中國在線教育市場規模近五年來一直保持穩增，預計2020年達到4538億元。
新時代證券表示，在線教育公司普遍受益於本次疫情的流量爆發，從中長期看，疫情加速了在線教育發展，也促使企業加快線上佈局。
各維度分析，在線教育行業正在迎來春天。
然從網易有道、跟誰學的表現看，行業春天未必等於企業春天。
一定意義上說，紅利期，也是一道價值分水嶺。凸顯實力企業底色，也加速暴露裸泳者的問題。行業分化洗牌之下，能夠生存發展者，必將是少數具有核心競爭力的“耐力型選手”。
細觀網易有道和跟誰學，擁有體量和規模，堪稱業內頭部企業。但隨著行業駛入深水、教育品質需求提升、線上流量成本上漲、競爭逐漸加劇，這些優勢恐會鋒芒漸斂。
眾所周知，在線教育打磨時空侷限，為用戶帶來了碎片化、個性化的學習體驗。然隨著行業日益成熟，需求的精細化、個性化，讓早期的銷售驅動、流量打法走入瓶頸。如何低成本獲取精準流量、如何通過口碑保持復購率，產品力成為核心因素。是否擁有專注的教研能力、科學的課程體系、快速複製品類的拓展能力、強大的教學質量管控力、標準化的內控系統，是衡量企業核心競爭力的關鍵。
簡言之，體量、速度不代表高質量、競爭力。在政策引導迴歸教育本質、行業實力洗牌、用戶口碑為王、質量為先、基本功為重的當下，煩心事不斷的周楓、陳向東到底忽視了什麼？如何面對“大”與“強”、“快”與“慢”、“短利”與“長遠”的關鍵抉擇呢？
和抱之木，生於毫末；九層之臺，起於累土。各自表現，銠財將持續關注。
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