前言：之前我们从财务指标的角度，分析了鹏博士【 】的债务困境，鹏博士目前的财务状况与历史上发生过违约的公司相似。
那么今年20亿元含权公司债能否顺利完成回售，以及4.1亿美元债能否到期兑付呢？债务违约风险较高，就完全没有投资价值了吗？
这应该是投资者最关心的话题，也是今天本文探讨的重点。
核心观点
1.聚焦IDC业务，鹏博士有望再次崛起
鹏博士目前IDC业务估值低于行业平均水平，未来发展前期上行，有良好的价值支撑。固网宽带业务转型，重点发展IDC业务，让P/E达到行业平均水平，符合股东利益。鉴于优质业务，以及快速发展的行业背景，鹏博士总体偿债意愿较强。
2.资金缺口较大，但违约风险可控
鹏博士成熟的资本运作能力以及多样化的融资渠道，对偿债有一定保障。目前，针对国内债务及国外债务已分别采取相应偿债措施。
3.境内债券仍有一定投资价值
我们认为今年到回售期的两个公司债，回售压力有限，回售违约风险较低。如若投资者想选择回售行权，18鹏博债要好于17鹏博债，毕竟先回售行权，违约风险相对较小；如果想博取波段性价格，可以考虑投资17鹏博债，如若18鹏博债顺利完成回售，17鹏博债将会短时间内迎来价格上涨。
经营情况分析
巨额减值的背后——固网宽带业务转型
2018年以前，宽带业务为鹏博士主要的利润来源，宽带业务占营收七成。面对固网宽带业务领域的激烈竞争，宽带业务覆盖规模增加的减缓，以及提速降费的行业发展趋势，2018年宽带业务净利润由正转负。
于是，鹏博士开始调整战略方向，减少并停止互联网接入业务新增投资，逐步加大数据中心同时投入资金建设 PLCN海缆项目。
2019年鹏博士战略性放弃与运营商在固网宽带领域正面竞争，成立长通服，业务面向运营商、企业与家庭，进行社区基站代装代维、固网安装维护、互联网终端调试等。
鹏博士已与北京联通于2019年8月15日以书面方式签订《合作协议》，鹏博士将其在北京地区的家庭宽带用户约125万户、政企宽带及互联网专线用户约2.2万户归属权转让给北京联通，由北京联通承担上述用户的服务及运营。
本次转让后，鹏博士在北京地区将不再单独开展互联网接入业务，将从电信运营商转变为服务商。
鹏博士表示，除本次拟转让给北京联通的相关业务外，鹏博士剩余宽带及互联网专线业务，仍将积极寻求与其他运营商合作，由其他运营商承接用户的后续网络服务，或通过运营机制的进一步优化调整。
因北京地区用户转让以及部分城市宽带业务转型，导致鹏博士现有固定资产的利用方式产生重大变化，因此相关的固定资产及商誉存在减值风险。根据鹏博士发布的公告，预计2019年度计提固定资产减值
30-38亿元、计提商誉减值准备约20亿元。5G+云计算红利已至——未来持续聚焦IDC业务
鹏博士是国内最早经营IDC业务的公司之一，在北京、上海、广州、深圳、武汉、成都等城市建立了分布式可商用的高标准T3、T4级数据中心机房，总面积超过20万平方米，现运营机柜数达3万个，服务器总装机容量超过33万台，大客户主要有阿里云、华为、新浪、搜狐、金山、爱奇艺、腾讯等。
未来三年内，鹏博士计划新增约7万个机柜，包括自建机柜约3万个，共建及受托经营机柜数约4万个，预计可运营机柜规模将达到10万个。
但是目前来看靠自有资金来投入建设可能性不大，大概率将采取共建模式或依靠产业基金等手段。
鉴于IDC业务是鹏博士未来发展战略的核心，我们来看一下IDC企业估值情况：
表1 可比公司估值对比
参考IDC行业可比公司平均估值水平，主营IDC业务的企业，市场普遍给予 50倍PE。
参照科智咨询发布的《2018-2019年中国IDC产业发展研究报告》，国内IDC行业仍处于快速发展期，预计2020年，国内市场规模将接近2079.4亿元，增速大约为31.1%。
由此可见，IDC行业是受到资本市场热烈追捧的。
2020年，根据鹏博士最新的发展战略，IDC业务将成为主要的净利润来源。基于鹏博士2019年IDC业务净利润情况，2020年静态PE为30倍左右，处于相对低估的水平。
此处我们并非真正强调股权投资的价值，而是说明鹏博士的主业发展前景是上行的，有良好的价值支撑。虽然债务问题是真实存在，鹏博士依然在努力营业，寻求再次崛起的机会。
因此，我们认为鹏博士有很强的偿债意愿，目前也在谋求多样化的融资渠道来保障债务的偿还。
那么鹏博士有很强的偿债意愿，就能说明债券违约的可能性小吗？肯定不是。
我们需要进一步分析鹏博士是否能将偿债意愿付诸行动。
偿债来源分析
1.资金缺口
截至2019Q3，鹏博士有息债务余额为68.4亿，其中一年内待偿债务余额约为39亿元以及公司债券待回售20亿元（如果投资者选择全部回售）
表2 截至2019Q3鹏博士有息负债情况（亿元）
鹏博士一年内待偿还债务主要是由到期债券及短期借款构成。考虑到短期银行借款可以持续滚动贷款、借新还旧，偿还压力较小。截至2019年6月30日，鹏博士共获得各银行授信额度约人民币17.67亿元及美元2亿元。
其中，已使用信用额度约人民币7.67亿元及美元1.052亿元，未使用授信额度约人民币10亿元和美元0.948亿元。
因此，鹏博士短期内主要面临的债务问题是债券集中兑付/回售。如若17鹏博债、18鹏博债投资人均选择全部回售，加上到期的美元债，那么鹏博士2020年将面临50亿的刚性兑付。
表3 2020年待偿还/行权债券明细
截至2019年Q3，鹏博士货币资金余额为19.24亿元 {其中受限货币资金为9.2亿（截至2019H1）}，凭现有的流动资金状态，鹏博士面临较大的资金缺口。
目前17鹏博债最新成交价已跌到55.80，18鹏博债最新成交价为78.98，二级市场的价格走势已经反映出投资人预期鹏博士存在一定的违约风险。
2.解决方案探讨
那么对于陷入债务困境的鹏博士，就意味着没有投资价值了吗？我们需要分析下目前的资金缺口能否解决。
▍针对境内债务
- 发行20亿私募债
鹏博士于2019年12月27日经股东大会决议通过《关于公司非公开发行公司债券方案的议案》 ，拟面向合格投资者非公开发行不超过人民币20亿元（含20亿元）的公司债券。
经查询上交所公司债券项目信息平台，该项目尚未申报。尽管发行成本较高，但如若这20亿私募债能够成功发行，能够大大缓解鹏博士的偿债压力。
- 引入战略投资者
证监会于2020年2月14日正式发布《关于修改的决定》《关于修改的决定》《关于修改的决定》（统称“再融资新规”），自发布之日起施行。
本次新规的发布，实质对定增要求大大松绑：
一是降低再融资门槛；
二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者，并且定价由9折改为8折，锁定期缩短至18个月；
三是延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。
据上证报统计，新规发布至3月2日，已有53家公司发布定增方案，其中约6成按照“引入战略投资者”选项执行。
鹏博士是否会选择定增的方式引入战略投资者尚不明确，不过我们可以挖掘下目前潜在的战略投资者。经股权穿透分析，我们可以看到鼎辉投资的身影。
亚锦科技（830806）于2018年入股鹏博士的控股股东—深圳鹏博实业集团有限公司，最终增资10亿元，持有鹏博实业29.455%的股权，而亚锦科技的实际控制人焦树阁，就是鼎辉投资的总裁。
此次新规的折价发行、大幅缩短解禁周期政策，也许会吸引包含鼎辉投资在内的机构投资者的关注。
- 进一步处置传统宽带业务
根据鹏博士与北京联通签订的合作协议，转让用户涉及的预收款项由鹏博士收取，双方不再进行结算。北京联通以上述用户未来五年收益权为基础，在合作期间拟以人民币20亿元分期向鹏博士支付转让上述用户的对价及服务费用。
鹏博士目前在积极寻求与其他运营商合作，转让剩余宽带及互联网专线业务。
近年来，鹏博士北京地区互联网接入业务占互联网接入业务总收入保持在22%左右。
此次转型成功后（假设剩余宽带及互联网专线业务也转让），鹏博士预计每年将获得运营服务费约18亿元，基于北京地区一年4亿服务费估算。
不过最终还是要取决于鹏博士其它地区的宽带业务能否找到顺利找到运营商接手，鉴于鹏博士良好的客户资源，以及与三大运营商建立了多年合作关系，预计转手宽带业务难度应该不大。
表4 北京地区互联网接入业务营业收入及占比情况（万元、%）
- 银行授信
鹏博士与平安银行、上海银行、北京银行等建立了稳定的信贷业务关系。最近三年及一期所有贷款偿还率和利息偿付率均为100%，资信水平良好。
根据鹏博士股东大会审议通过的《关于2019年度向金融机构申请融资额度并接受关联方提供担保的议案》，鹏博士及下属子公司2019-2020年度拟向银行及其他金融机构申请综合融资额度不超过50亿元。
截至2019年6月30日，鹏博士共获得各银行授信额度约人民币17.67亿元，其中未使用授信额度约人民币10亿元。
- 融资租赁
鹏博士已通过融资租赁等方式进行融资，已到账金额4.6亿元，正在商谈中的融资项目金额合计5亿元。
▍
针对境外债务- 出售境外资产及金融机构贷款
鹏博士于2018年开始实施“收缩海外”的经营战略，海外资产会逐步处理，把精力聚焦在国内。
根据鹏博士回复上交所问询的公告，鹏博士计划出售部分海外资产，回收部分资金，约1.5亿美元用来偿还美元债。目前，有1.18亿美元投资的标的公司的出售正在进行中。
鹏博士于2019年12月底发布公告称：
全资子公司Dr.Peng HoldingHong Kong Limited拟与独立第三方Merdeka Opportunity Fund签订《借款协议》，Merdeka Opportunity Fund拟向鹏博士香港提供不超过1亿美元的借款。
鹏博士之子公司Pacific LightData Communication Co.,Limited拟与独立第三方Fountain I Limited签订《认购协议》，根据认购协议，PLDC拟向Fountain I Limited发行票据（“票据”）以获取总金额不超过1.5亿美元的票据融资，票据的期限为自票据首次发行日起三百六十四日。
此外，截至2019年6月末，鹏博士境外仍有未使用授信额度美0.948亿元。从公开数据来看，鹏博士境外融资能力稳定，目前资金链没有断裂的迹象。
综上，从公开信息来看，尽管鹏博士目前资金缺口较大，偿债能力有限，但鉴于鹏博士过往所展现出来的成熟的资本运作能力以及目前可用的多样化的融资渠道，如没有特殊情况或未披露的情况，债券违约风险应在可控范围内。
鹏博债投资价值分析
1.回售压力分析
表5 2011年以来公司债（含回售权）行权情况统计
我们根据已发生过回售的债券的情况，依据回售日价格，统计回售金额占发行金额占比，发现债券二级市场价格处于70-90元区间的回售占比最高。
而当前18鹏博债的价格属于该区间，所以我们认为很大概率回售占比在85%以上。根据目前账面上现金类资产及银行授信余额情况看，回售违约可能性相对较低。
17鹏博债目前是低于70元，我们估计如果到回售日的价格依然如此，17债的回售占比大概率低于50%，实际回售压力较小，鹏博士顺利完成回售的几率较大。
因为当债券价格处于低于70元的状态，说明发行人违约风险极高，如果投资者选择全部回售，那么大概率将导致发行人回售违约。此时，发行人往往会主动劝退机构投资者，来减轻回售压力
2.债券收益情况
选择回售行权：如果以最新二级市场成交价买入18鹏博债，税前到期收益率为165.91%；买入17鹏博债，税前到期收益率219.85%。
选择持有到期：如果以最新二级市场成交价买入18鹏博债，税前到期收益率为14.52%；买入17鹏博债，税前到期收益率为31.79%。
如果投资者选择回售行权的话，18鹏博债要好于17鹏博债，毕竟先回售行权，违约风险相对较小。
如果想博取波段性价格，可以考虑投资17鹏博债，如若18鹏博债顺利完成回售，预测17鹏博债可能会短时间内迎来价格上涨。
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