現在的市場，已經進入典型的高波動環境。外盤那邊，OPEC和俄羅斯就原油減產未達成一致，導致原油價格暴跌。這，成了一隻新的黑天鵝，砸在各大市場頭頂。作為風險資產的代表，原油暴跌，也導致市場情緒更加恐慌。
黑天鵝年年有，今年特別多。十年不遇的新冠，二十年不遇的大盤單日跌幅……
按道理說，我們是原油進口國，油價下跌未必是壞事。但市場並沒有把這個理解為利好，潛在的擔憂，可能是這一變動，可能會傳導從而影響整條石化產業鏈，對PPI造成打擊。今天，內地、中國香港兩大市場，大幅跳空低開，港市尤其慘烈。連我們這邊都被搞成這樣，那美國市場，估計今夜波動也不小。
整體來看，即便波動率加大，但其實市場風格其實比較明確：內地在各種陰霾之下，走出逆勢行情，外盤各種打擊之下，仍然能“頂風逆行”。而中國香港市場則是兩邊夾擊，進入典型的“猴市”狀態。在這種情況下，各種對沖工具就顯得極為重要。
不過，無論外部市場環境如何，從純多頭價值策略角度來說，其實不大會對這種短期波動環境做擇時。該扛的波動，就是得扛著，不要被外界信息帶著走，也不要動輒因為國際新聞驚魂不定。否則，每天緊盯各種全球大事，擔的是聯合國首腦的心，低頭一看，賺的還是賣白菜的錢。
所以，近期我們的研究核心濃縮成一個詞：做減法。既然外部市場如此喧囂，紛繁信息難以理順，倒不如把著眼點放在行業和公司上：多思考思考這兩個核心命題——它，到底是不是好生意（投入資本回報率高不高）？未來的增長前景和天花板如何（增長）？
所以，當思維簡化後，你會發現，與其被各種突發新聞環繞，倒不如專心下來讀幾篇行業深度研報。早起泡一杯清茶，桌上擺著的不應該是新聞資訊，而應該是行業報告。
我相信，如果你著眼的是未來5年到10年，眼下這樣的波動便只是毛毛雨，一定會被公司的價值和成長熨平。所以研究的核心，還是得放在行業和公司層面上，看生意好不好，看未來3年、5年、10年的成長空間。
所以，與其關注原油走勢對市場的影響，我們倒是更樂意繼續思考前面幾天在琢磨的三大問題：一是，大煉化行業的核心邏輯是什麼，以及為什麼說2020年可能是行業的拐點，桐昆VS恆逸，如何做比較。二是，基建領域，是否有可能跑出未來的核心資產？交建VS中國建築VS中鐵，誰的未來更好？三是，消費領域，比音勒芬這個案例，為什麼能做出不同於行業的增長？
另外，過去24小時的碎片化時間，我們還讀了一些深度研報：
一是，東方證券分析師葉書懷的《香飄飄：二次創業蓄勢待發，產品革新加碼即飲》，二是去年的一篇老報告，《勁嘉股份：煙標龍頭，深入踐行大包裝+大健康戰略》，三是阿爾法工場作者Withmetta的《基建行業深度研究報告》。幾篇都比較有深度，值得細讀。
好，市場情況說完了，接下來繼續我們更為硬核的部分：建模。
在如今火爆的5G產業鏈上，有一個奇怪的現象，大家要麼在上游設備、配件廠商中炒作，要麼在終端應用場景裡（VR/AR、無人駕駛、工業互聯網）暢想，卻忽視了整個通信產業基礎設施建設的中間環節。
今天要建模的這家公司，負責整個通信產業基礎設施的建設，可是說是實打實的“5G新基建”，但並不太被市場重視。
它，就是中國通信服務。中國電信、中國移動、中國聯通這國內三大電信運營商，都是本案的股東。
乍一看，利潤率很低，是個問題。從盈利能力來看，銷售毛利率分別為13.22%、12.91%、12.14%、11.24%；銷售淨利率分別為2.87%、2.9%、2.75%、3.03%。2018年，全年收入體量1216億港幣，但是淨利潤卻很低，只有33.11億港幣，近三年的淨利率分別為2.87%、2.9%、2.75%。
但注意，別看淨利率低，但是它的經營活動現金流卻極好，近三年經營活動產生的現金流分別為58.86億港幣、83.31億港幣、48.63億港幣。
接下來，值得我們深入研究的問題來了：
1）中通服，作為電信基礎設施建設的服務商，其短期增長的驅動力，主要看什麼指標？
2）中長期來看，5G新基建，將給本案帶來哪些新增量？
3）經過前期的大幅調整，本案如今的估值到底在什麼區間？到底是貴了？還是便宜了？
今天，我們就從本案入手，研究一下通信產業鏈的財務邏輯。對相關產業鏈，我們之前研究過立訊精密、中興通訊、鵬鼎控股、滬電股份、兆易創新等，查閱優塾團隊的“核心產品一：專業版報告庫”，查看相關報告。
本文堅決不做任何建議，
僅服務於產業研究需求、學術討論需求
如為股市相關人士，或非財務專業人士
請務必自行取消對本號的關注
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國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯繫
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通信，基建
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1844年，美國人摩爾斯（Samuel Morse）在美國國會大廈發出了人類歷史上首份電報，標誌著現代通信產業的誕生。
1875年，美國人貝爾（A.G.Bell）發明了世界上首臺電話機，1878年，在相距300公里的波士頓和紐約之間進行了首次長途電話實驗，並獲得成功。之後成立了著名的貝爾電話公司和貝爾實驗室。
而人類無線通信的開創者是美國公司摩托羅拉，二戰期間，其與美國陸軍部簽訂合約、協助研發無線通訊工具。1941年，研發出了SCR-300移動通信設備，供美國通信大兵使用，提升了戰爭中的信息傳遞效率。
圖：早期無線通信設備，來源：網優僱傭軍
1970年代末，摩托羅拉所主導的一代移動通信技術（1G）誕生，提供了採用模擬信號技術的移動電話（大哥大），實現了無線通信商業化。
從此，移動通信系統每隔十年會發生一次革新。
1980年代，隨著大規模集成電路、數字信號器技術更加成熟，更穩定的數字信號取代了模擬信號，移動通信進入2G時代。此時，手機變得更小，更便宜，普及率大大提升。
2G時代，技術引領者是歐洲。1982年，歐洲郵電管理委員會成立了GSM（移動專家組），負責通信標準的研究，核心技術為TDMA（時分多址技術）。
1991年，瑞典公司愛立信和芬蘭公司諾基亞，率先在歐洲大陸架設了GSM網絡。GSM標準由於領先一步的部署，快速推行到全球市場嗎，導致同時期美國高通公司所研發的更先進的CDMA（碼分多址技術）無人問津。
可見，誰掌握了通信標準，並提前進行通信網絡基礎設施佈局，誰將掌握下一代通信網絡的話語權。
2000年，3G技術出現，其優點是實現了移動設備接入互聯網，從此手機不再是簡單的打電話的工具，還可以發送郵件、網上搜索、下載音樂等。不過，一直到2007年蘋果公司定義了智能手機，讓手機成為了移動的電腦，才給3G網絡提供了殺手級應用，智能手機+移動互聯網時代到來。
2011年，3GPP（多國參與的國際通訊標準定製組織，值得注意的是，中國通信標準化協會CCSA是其中重要的參與者）提出了升級版的長期演進技術（LTE），成為了4G時代的新標準。
4G網絡的建設，帶來了超高速移動互聯網，直接引爆了諸多商業模式創新。4G時代，受益較大的市場是美國和中國。
美國硅谷，由於長期以來的技術創新土壤，生長出了Facebook、Uber、Airbnb、TripAdvisor等一些列移動互聯網巨頭。
而中國由於巨大的市場紅利，誕生了移動支付（支付寶）、即時通信（微信），出行（滴滴），本地生活服務（美團），視頻直播（抖音、快手）等一系列全新商業模式，同時為阿里、騰訊、美團、今日頭條、滴滴等巨頭，貢獻了茁壯成長的土壤。
當前，移動互聯網紅利期漸漸遠去，而主導未來十年通信領域的，將是5G。5G時代，在應用場景層面，必將產生新的一批巨頭公司。
2015年6月，ITU（國際電信聯盟）將第五代移動通信命名為IMT-2020。ITU提出了5G的三種應用場景：
1）eMBB（增強移動寬帶）——通信帶寬擴大，讓VR/AR、高清視頻等應用得以實現。
2）mMTC（海量物聯網通信）——可容納的通信設備增多，應用包括物聯網、工業互聯網、智慧城市，智能家居等。
3）uRLLC（超高可靠性與超低時延通信）——通信的反應速度升級，這讓需要極高通信靈敏度的無人駕駛得以實現。
圖：5G通信網絡三大應用場景
看來，現在熱炒的物聯網、工業互聯網、虛擬增強現實（VRAR）、無人駕駛等概念，在5G網絡建成以後，將會實現落地。
而5G網絡相關的通信基礎設施建設，是下一階段商業模式得以運行的基礎，增長確定性非常強。
所謂的通信基礎設施，是指將基站、通信設備（交換機、路由器）、光纖光纜、天線等零部件，通過設計施工，形成能夠正常運行的通信網絡。
在當前的中國市場，擔任5G基礎設施建設任務的，不是三大運營商（中國移動、中國聯通、中國電信），也不是華為、中興等設備製造商，而是我們今天要研究的案例——中國通信服務。
2006年8月，中國電信集團重組上海、廣東、浙江、福建、湖北和海南6省電信支撐服務業務及資產，在此基礎上發起設立中國通信服務股份有限公司，並於同年12月8日在港交所成功上市。
2007年，中通服收購中國電信集團南方十三省的電信支撐業務資產；2008年又收購中國通信建設集團有限公司（主要經營領域為北方十省）；2012年再次收購寧夏和新疆等電信基建服務公司的業務資產；2016年，成立內蒙古全資子公司後，中通服的國內業務範圍正式擴大至 31省，基本實現全國範圍內的覆蓋。
這樣的一家龍頭，業績，到底如何？
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龍頭，模式
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中國通信服務，第一大股東為中國電信集團有限公司，持股比例為51.39%。機構投資者包括JPMorgan Chase、Blackrock、Citigroup等。
圖：中國通信服務股權結構
本案的收入來源主要分為三大部分：電信基建服務、業務流程外判服務、應用內容及其他服務。
1）電信基建服務——包括電信基礎設施的設計、施工和監理。
2）業務流程外判服務——包括相關網絡維護、通用設施管理、供應鏈服務和商品分銷。
3）應用、內容及其他服務——包括系統集成、軟件開發及系統支撐、增值服務。
圖：中通服業務
圖：收入結構
財務數據，到底如何？來看一組基礎數據：
2016年至2019年中報（按照2020年3月兌換比率：1港幣=0.8916人民幣），其營業收入分別為992.9億港幣（883億人民幣）、1136億港幣（1011億人民幣）、1216億港幣（1082億人民幣）、639億港幣（568億人民幣）；淨利潤分別為28.35億港幣（25.23億人民幣）、32.47億港幣（28.89億人民幣）、
33.11億港幣（29.46億人民幣）、19.6億港幣（17.44億人民幣）；經營活動產生的現金流分別為58.86億港幣（52.38億人民幣）、83.31億港幣（74.14億人民幣）、48.63億港幣（43.28億人民幣）、-3.34億港幣（2.97億人民幣）。從盈利能力來看，銷售毛利率分別為13.22%、12.91%、12.14%、11.24%；銷售淨利率分別為2.87%、2.9%、2.75%、3.03%。
從增長方面來看，近三年營業收入複合增速為10.68%，淨利潤複合增速為8.07%。
從通信服務產業鏈的視角看，上游為儀表儀器、通信電子設備、光纖光纜等原材料，代表公司有中興通信（毛利率：33%）、長飛光纖（毛利率：28%）；中游為通信技術服務提供商，代表公司有中國通信服務（毛利率：11%）；下游為電信運營商及非運營商客戶，代表公司有中國聯通（ebitda率：26.2%）、中國移動（38.8%）、中國電信（29.7%）。
圖：通信服務產業鏈
這樣的產業鏈格局之下，形成了本案如下的報表結構：
1）從資產結構看——2018年其資產總額為924億港幣，其中，佔比較大的科目為應收款項（佔比45%）、貨幣資金（23%）、流動非核心資產（10%）；負債總額為549億港幣，其中，佔比較大的科目為應付款項（佔比58.8%）、其他流動負債（36.43%）。
2）從利潤結構看——2018年其營業收入為1212億港幣，其中營業成本為億港幣（佔比88%）；銷售及一般行政管理費用為121億港幣（佔比10%），剩下的3%是淨利潤。
接下來，我們來看一組《併購優塾》整理的基本面數據：
圖：ROE & ROIC
圖：營業收入 & 營業收入增速
圖：淨利潤 & 經營活動現金流
圖：毛利率 & 淨利率
圖：營業收入增速 & 淨利潤增速
圖：現金流/CAPEX
圖：現金流/存貨
圖：現金流/有息負債
圖：現金流/營運資本
圖：資產結構
看完基礎數據後，我們必須思考：對這樣一家巨頭做建模，應該如何入手？
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收入、驅動
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圖：中通服收入驅動力分析（單位：億元、%）
在進行收入預測之前，我們先來看歷史上本案營業收入增速情況：
2010年之前，由於涉及較多的資產整合，我們不予考慮。之後，其收入增速高點主要出現在2011年（18%）、2015年（11%）、2018年（12%）。收入較快增長的原因，主要是由於電信基建服務、業務流程外判服務收入的上漲。
而這兩大業務的收入，屬於前後關係，分別對應兩大節點：通信基礎設施的設計施工和運行維護。所以，本案的收入驅動力，核心來自於通信基礎設施建設的需求。
2011年和2015年，恰好對應著3G和4G通信網絡基礎設施建設投資高速增長期。
在我國，電信基礎設施的投資，主要由三大運營商（中國移動、中國聯通、中國電信）所主導，相關投資資金出自三大運營商的資本支出（CAPEX）。而中通服作為工程項目的實施者，承擔相關設計、施工及運營維護。2018年，運營商投資佔其收入的比重約為
70%。
因此，本案收入增速和三大運營商的CAPEX增速相關性較強。從三大運營商CAPEX增速情況（下圖）可以看出，在3G/4G時代，三大運營商的投資增速高點，和中通服的收入增速高點出現的年份，可以完全對應。
圖：三大運營商Capex增速（單位：億元、%）
從我國3G和4G的發展歷史來看，電信基建投資週期的起點，一般早於通信牌照發放2-3年，電信基建投資週期的高點，一般晚於通信牌照發放的1-2年。而通信牌照的發放，一般對應著新一代通信網絡商業應用的起點。
我國的3G投資，起點在2005年-2006年。2009年1月，工信部發放3G牌照。之後，2009年至2013年，三大運營商CAPEX五年複合增速為5.5%，增速高點出現在2011年。從終端市場看，2012年1月，3G手機出貨佔比超過50%。
我國的4G投資，起點在2010年-2012年。2013年12月，工信部發放4G牌照。之後，2014年至2016年，三大運營商CAPEX三年複合增速為11%，增速高點出現在2015年。2014年9月，4G手機出貨佔比首次超過50%，下游終端普及速度大大加快。
考慮到本案的業務無法進行量價拆分，且電信基建服務市場滲透率數據、本案的市佔率數據較為模糊，所以，本案將採取增速法進行預測。其中
重點預測的部分為電信基建業務。
對於電信基建業務，收入測算公式為：電信基建業務收入=上一年電信基建業務收入*（1+增速%）。
另外，業務流程外判服務（網絡運維、設備管理、供應鏈管理）和應用內容及其他服務（軟件開發、系統集成、增值服務），都屬於在電信基建業務之後進行的配套服務，增長驅動的核心還是電信基建業務，所以，基本可以和基建業務合併考慮。
下面，先來進行電信基建業務的未來情況，到底如何？
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5G，節奏
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根據公式，電信基建業務收入=上一年電信基建業務收入*（1+增速%）。其中，核心變量是電信基建業務的增速。
之前分析到，電信基建業務的增長，與三大運營商的CAPEX支出節奏相關。而三大運營商的CAPEX節奏，又和通信技術的代際迭代相關。
目前，我們正處於4G投資週期的尾聲、5G週期的起點。因此，5G投資週期的節奏，將決定本案的增速高點何時到來。
有意思的是，我們在梳理歷史電信基建行業增速時發現，我國電信基建投資的節奏，越來越快了。
從歷史數據來看，4G投資週期的高點來臨（相比於牌照發放的時間點的）相比3G更快。這主要由於，我國通信技術的進步，和國際水平差距在縮小。
3G時代，美國、歐洲、日本等發達國家領先商用，商用時點開始於2003年，對應CAPEX投資高增長階段，開始於2004年。而我國那時仍處於技術追趕階段，商用進程落後發達國家5年左右時間，投資增速的高點則落後7年左右。
隨著我國通信基礎技術的進步，在國際通信標準制定過程中的參與度越來越強，相關的基礎建設和商業化也都在逐漸加速。
到了4G時代，多數發達國家在2011年開始商用，CAPEX投資增速高點同樣開始於2011年。此時，我國與發達國家的差距縮短至3年，相對於自身在3G時代的節奏大大加快。
圖：3G/4G投資及商用進程
在即將到來的5G時代，我國的投資和商用進程進一步加速，基本實現和國際水平同步。工信部於2019年6月發放5G牌照，預計2020年上半年開始商用，僅次於美國和韓國。
圖：主要國家5G商用時間表
由於基建建設投資時點一般早於商用，所以，早在2018年底，5G相關的電信基建投資已經小範圍啟動。那麼，根據3/4G時代的國際經驗來看，5G基建投資增速高增長階段，大概率於2021年-2023年之間出現。
目前，從運營商CAPEX數據來看，一個重要的增速拐點，已經出現：
2018年，三大運營商CAPEX投資增速為-3.3%，而根據2019年三季報數據，中國聯通CAPEX為463.77億元，同比增速為11%，中國電信CAPEX為329.5億元，同比增速為1%。預計2019年全年三大運營商CAPEX增速約為10%。
看到這裡，總結兩點思路：1）本案電信基建業務增速與運營商CAPEX支出增速基本一致；2）預計2021年至2023年，5G基建投資將出現增速高點。
好，依據這兩點，我們來看增速該怎麼給。
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運營商，資本支出
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本案的短期增長邏輯，核心看運營商CAPEX。
2018年，運營商業務收入佔中通服的收入比例為70.7%。而且，中通服基建業務收入增速與三大運營商資本支出增速之間相關性較強，2006年以來二者的相關係數為68%。
圖：中通服基建業務收入和三大運營商Capex之間的相關性分析
上文提到，2019年運營商CAPEX拐點已到，基建投資處於剛剛起步階段。
考慮到國內運營商4G資本開支還沒完全收回，且5G下游應用尚未成熟給予運營商緩衝時間，因此，5G網絡建設週期更長，投資進度更加平穩。所以，此處我們預計2019-2023年，增速維持穩步增長態勢，從2019年三大運營商CAPEX預測增速10%，逐年遞增至15%（高點出現在2023年）。2024年至2028年逐漸下降至6.7%（本案內生增速）。
短期驅動解決了，但是此處只考慮了運營商業務對於本案收入增速的影響。5G時代，有沒有什麼新變量？
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非運營商基建投資，滲透率
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電信基建市場，其實除了運營商投資，還有非運營商投資。通常包括政府部門、交通、建築、軍隊和互聯網等行業客戶相關的通信網絡建設投資。
在3G/4G時代，運營商投資是電信基建市場的主旋律（運營商投資佔中通服收入的比重約為70.7%），不過，到了5G時代，情況可能會有所變化。
這是由於，3G/4G時代，下游應用終端主要是智能手機，商業模式主要圍繞智能手機的使用場景運行。
而5G時代的三大核心技術——eMBB（增強移動寬帶）、mMTC（海量物聯網通信）、uRLLC（超高可靠性與超低時延通信），會在客觀條件上，允許更多的終端直接接入通信網絡，每一個終端都將是數據通信的入口，智能家居、工業互聯網等真正意義上的物聯網（IoT）將得以兌現。
想象一下，未來的智能工廠，各個機器設備都將接入通信網絡，實現數據聯通，可以進行協同生產；在智能交通和車聯網的場景下，交通工具之間的互聯互通，可以讓每輛車合理規劃路線，減輕交通擁堵……
於是，這些特定行業的通信網絡，必然帶來很多定製化需求，以及特定行業下的數據通信收費模式。這，無疑將帶來大量的非運營商領域投資需求。而這一需求被滿足的程度，也就決定了新一代通信技術的天花板。
圖：中通服非運營商客戶場景
從終端數量對比看——據電信諮詢公司OVUM預測，到2022年，全球M2M（通過運營商網絡連接）物聯網設備數量將達到9.6億臺，2017-2022五年複合增速為15%。更值得注意的是，全球LPWA（低功耗廣域網，指通過非運營商網絡連接）物聯網設備數量預計將達20億臺，超過M2M物聯網設備數量的2倍，對應的五年複合增速達87%。
因此，隨著5G網絡建設的推進，以及相關商業模式的不斷成熟，非運營商投資佔比將會逐漸上升。
根據中國信通院預測，非運營商的5G相關投資額，將由2020年的550億逐年擴大至2030年的5200億，十年間複合增速為25%。十年間總投資額合計為2.6萬億，投資佔比為47%。
分析至此，我們基本可以判斷，2024年至2028年，非運營商業務將為5G投資增速貢獻主要的增量。
由此，這可能使得5G時代基建投資增速下滑趨勢延緩。
不過，未來的情況一切都是未知的，考慮到5G商業化進程快慢，我們在此設置情景開關：
保守情景下——假如商用場景變現時間長，非運營商投資佔比在預測期內無法提升，則保持上文主要參考運營商投資的預測方式，2024年-2028年，本案增速從15%下降逐漸至內生增速6.7%；
樂觀情景下——如果5G下游商用場景變現快，按照信通院預測數據，2024年-2030年，非運營商投資佔比能從30%提升到47%，非運營商投資增速維持20%（由於信通院給出的數據為5G增量，基數較小導致增速較高，我們從25%下調至20%）。之後，再根據公式：整體增速=運營商佔比*運營商投資增速+非運營商佔比*非運營商投資增速，
加權計算2024-2028年增速為15%、14%、14%、13%、12%。
圖：電信基建業務收入預測，來源：併購優塾
看完核心業務，其他業務增速也和核心業務相關，我們簡單做預測。
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網絡運營、增值服務
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對於業務流程外判服務和應用內容及其他服務，由於我們缺少該類增值服務細分市場的市場規模以及市佔率數據，故採用增速法預測。
從業務邏輯上來說，這兩項業務，都屬於在電信基建業務之後進行配套的增值服務，所以它們都受到電信基建業務所驅動。
從增速的相關性來看，業務流程外判服務增速和電信基建業務增速的相關係數為90.09%，內容應用及其他業務增速與電信基建業務增速的相關係數為79.72%。
圖：中通服三大業務增速
因此，對於這兩項業務的增速，我們取電信基建業務的增速。收入預測公式為：
業務流程外判服務收入=上一年收入*（1+電信基建業務增速%）；
應用、內容及其他服務收入=上一年收入*（1+電信基建業務增速%）。
圖：其他業務收入預測，來源：併購優塾
分析完了增速，按照常規路徑，我們將進入利潤表預測環節。但是，本案值得思考的是，這門生意在多大數人看來比較low，既沒有上游通信設備商的技術壁壘，又沒有下游通信運營商的強勢地位，屬於“夾心層”。這，也是其基本面受質疑的核心問題。
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核心，護城河
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圖：競爭格局
根據2017年數據，國內通信基建領域CR5大概41%，其中，中通服市佔率約為38%，為龍頭公司。那麼，這家公司為什麼能夠保持高增長、高市場佔有率？它的護城河是什麼？
首先，它擁有通信服務行業核心資質，進入壁壘高。它擁有我國通信建設行業核心資質，是業內唯一一家連續三年獲得“國家優質工程金質獎”的公司，在通信行業基礎設施建設招標的過程中佔據優勢。
並且， 其央企背景較為吃香。中通服為央企，通過各種重組實現了全國 31 省（市、自治區）的全面覆蓋，碾壓其他地區性的民營企業，如：中通國脈（收入7.22億，服務地區主要為吉林省和部分東北地區）、國脈科技（收入9.83億，服務地區主要集中在福建省及華東地區）、傑賽科技（收入62億，服務地區主要為華東、華南及部分華北地區）。
也正是因為國內和國外在通信投資等制度上的差異，國外基本很難找到可比公司。
在我國，通信基礎設施作為國有資產，類似於中通服、中國建築、中國中鐵這樣的“國家隊”，是國家意志重要的執行者，有利於發揮“集中力量辦大事”的優勢。
例如，在“一帶一路”建設中，出於國家戰略的考慮所進行的大規模“基建能力”向中亞、南亞、非洲等地區的輸出，短期看來投資回報較低，很難通過私人投資方式完成。
圖：中通服計劃建設非洲信息高速公路
而美國等西方國家有所不同，多鼓勵私人投資。
以美國為例，1996年，美國聯邦通信管理委員會（FCC）頒佈了《通信條例1996》，規定了在市場化運作的基礎上，通信基礎設施由私人投資，使用權向市場放開，鼓勵新進入者通過技術、管理和市場開拓等方面的努力，促進行業競爭。
所以，美股並沒有類似於中通服這樣的電信基建巨頭，而是呈現出運營商、通信設備廠商、小型開發商、系統集成商共同參與的局面。比如，美國的電信運營商ATT、Veriozn，都一定程度上承擔了“總承包商”的角色，各自主導相關的基建投資。
圖：Telecommunications Act of 1996
此外，在歐洲，電信基礎設施主要由各國的運營商聯合兩大電信設備產商（諾基亞和愛立信）共同主導。
綜上來看，這門生意雖然處於價值鏈分配的“夾心層”，並且市場格局和其他地區有所不同，很難對標參照。這是其在資本市場上的弱項。不過，從短期來看，其市場地位仍然穩固，未見能夠動搖的因素。
值得注意的是，本案原本通過“電信基建投資總規模*基建工程業務滲透率*中通服市佔率”的方式，來預測未來收入規模，但由於，一方面，行業規模等相關數據口徑存在較大差異（以2018年當期數據倒推，與公開資料提供的市佔率、滲透率相差很大，因而很難採信）。所以，本案暫不採用市場法預測，未來如果有誤差較小的權威數據出來，我們再做補充驗證。
整體來看，只用一種方式測算，可信度有限。我們還可以通過季報反推、券商預測、內生增速等方法，做交叉驗證。
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交叉驗證
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綜合以上數據，《併購優塾》計算出數據，近三年的收入增速分別為10.02%、11.25%、12.5%。這裡，我們再結合“季報反推”、“內生增速”、“分析師預測”等方法，進行交叉驗證。
方法一：季度反推——通過季報、中報與年報的歷史關係，反推出2019年收入增速。2016年-2018年，其中報收入佔全年收入的比重在47%-48%之間。我們選用均值48%作為參考值。
圖：季度半年度收入佔全年收入比重（單位：%）
由此，《併購優塾》假設，2019年下半年如果無意外發生，可倒推出2019年年報預計收入約為1170億元，同比增速約為9.8%。預測公式：2019年年報收入=562億元/48%=1170億元。
方法二：內生增速——採用預期增長率，採用公式：內生增速=淨資產回報率*（1-分紅率）。其歷史平均分紅率約為30%，近三年平均ROE約為9.7%，通過計算，得到內生增速為6.7%。
方法三：券商預測增速——中金公司，2019年-2020年預計增速為10.3%、11.1%；中信證券，2019年-2020年預計增速為10.1%、13.6%；Margan Stanley，2019年-2020年預計增速為11.3%、15.2%。
綜上整體來看，我們和Margan Stanley、中金等機構的測算差異不大。
至此，收入層面已經分析完畢，接下來，我們看另一個問題：利潤表，該如何建模？
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錢，到何處去
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收入預測完畢後，我們進入EBIDTA的預測，這部分可以拆分為四大塊：成本、研發費用、管理費用、銷售費用。
先看成本項，主要包括物料和電信設備採購成本、分包服務費、人工和經營租賃支出四大項，近五年毛利率分別為14.6%、14.07%、13.22%、12.91%、12.14%，呈逐漸下滑趨勢。
本案所屬通信工程行業，目前仍靠人力驅動，隨著近年來人工成本上升，本案分包服務費上升，分包服務費佔收入的比重由2010年26.2%上升至2018年的54.2%，進而擠壓了毛利率。類似的，對比同行業毛利率，也都呈現不斷下滑的趨勢，原因與本案一致，如：中通國脈近三年分包服務費複合增速高達17.23% 。（國脈科技主業已經變更，此處不具有可比性）。
並且，本案毛利率較低於同行，主要是由於其對生產服務中所用的設備採取了融資租賃，導致當期融資租賃支出較高所致。
此外，從跨行業的商業模式可比公司情況看，本案毛利率處於較高水平，與中國化學、中國電建毛利率水平接近，主要是由於涉及的通信、化工、電力等專業化較強所致。
圖：同行業毛利率對比（單位：%）
從過去十年情況看，城鎮平均工資複合增速為12.34%，基本和本案整體收入增速處於同等水平，可以預計未來十年仍將延續，大概率會對毛利率形成進一步擠壓。由此，優塾團隊假設，未來十年本案毛利率由2018年的12.14%，遞減至中國中鐵2018年9.9%的水平。
銷售、一般及管理費用（不含財務費用）——主要包括人工薪酬、銷售推廣費和研發費用等，近五年銷售、一般及管理費用，分別為11.94%、11.45%、10.7%、10.41%、9.96%，呈逐漸下降趨勢，主要是由於本案中國通信服務不斷推動人員精簡，員工總數由2010年的12.7萬，下滑至了2018年的9.3萬，下降幅度高達26.77%。
從同行業可比公司來看，本案和同行業差異不是很大。
圖：同行業期間費用率（不含財務費用）（單位：%）
而從跨行業對比來看，本案的期間費用率處於同行業較高位置，大大高於中國電建（6.98%）、中國化學（6.46%）、中國中鐵（5.08%）和中國建築（2.89%），這是由於其人工成本仍較高所致。
以2018年為例，中國通訊服務人均利潤貢獻金額99.27萬元，處於行業較低位置，低於中國化學的178萬，中國電建的203萬，中國中鐵的204萬、中國建築的372萬元。因而，這也就是本案近十年來不斷推動人員精簡的原因。
由此，《併購優塾》假設，未來5年中國通信服務公司期間費用率由2018年的9.96%下降至中國化學6.46%的水平，後續五年保持不變。
成本費用解決後，我們接著來看另一項重要支出：長期資本方面，未來支出將會如何？
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長期資本，支出
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2014年至2018年，本案近五年資本支出分別為7.95億元、8.12億元、8.47億元、10.14億元、9.87億元、佔收入比重分別為1.08%、1%、0.95%、1.07%、0.93%。其資本支出主要用於辦公物業、設備和廠房等。
從同行對比來看，由於傑賽科技、中國國脈規模還小，所以資本支出收入佔比波動較大，剔除個別年份外，近3年基本在1%-5%之間，略高於本案。
而從跨行業對比情況來看，除了中國電建因為不斷提高了重資產的電站運營業務導致資本支出佔比較高外（2018年為19.68%），其他同行廠商也處於較低水平（中國建築為1.55%、中國中鐵為2.56%、中國化學為1.21%）。
圖：同行業資本支出佔收入比重
而從短期情況看，本案未來大概率仍將保持目前的工程和服務運營這種輕資產運營模式，所以未來資本支出仍將保持較低水平，所以我們簡單預測：
新增固定資產——過去5年佔收入的比重為0.77%，優塾團隊假設未來十年繼續保持0.77%的比例不變。
折舊——過去5年平均折舊率為15.21%，優塾團隊假設未來十年繼續保持15.21%的比例不變。
新增無形資產——過去5年佔收入的比重為0.16%，優塾團隊假設未來十年繼續保持0.16%的比例不變。
研究至此，CAPEX(資本支出)、折舊攤銷預測完畢。但是，還有另一大變量，會極大的影響自由現金流，進而影響建模——本案，在產業鏈上話語權如何？它是否能夠佔用上下游的資金，進而增強自己的現金流，以提升企業內含價值？
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產業鏈、話語權
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本案，營運資本佔比低，話語權較強，近五年營運資本分別為64.07億、38.81億元、19.35億元、-27.76億元、-36.97億元，佔同期收入比重為8.76%、4.79%、2.19%、-2.94%、-3.48%。
圖：淨營運資本佔收入比重
拆開看，影響營運資本的主要是應收賬款、應付賬款和其他經營性流動負債。
對上游的話語權——主要看應付賬款、預付賬款。
應付、預付的細項，主要由分包費、經營租賃支出、外購材料和設備款形成。2014年至2018年，其應付賬款佔成本的比重（剔除折舊攤銷）分別為31.44%、29.6%、28.15%、31.79%、30.94%。同期，預付賬款佔成本（剔除折舊攤銷）比重較低，分別為4.61%、4.86%、4.1%、4.69%、4.44%。
與同行業對比來看，本案應付賬款佔比與同行業差異不大。
而與跨行業公司對比來看，本案仍處於較低水平，低於中國化學（142%）、中國建築（45.56%）、中國中鐵（42.94%），這是由於中國化學、中國建築和中國中鐵上游所處的化工設備、鋼鐵和建材處於產能過剩狀態，所以導致其作為下游採購商和總包商話語權相對較強。
圖：可比公司應付賬款佔成本比（單位：%）
而從遠期看，由於國際範圍內，上游電信設備廠商已經處於高度集中狀態（華為、諾基亞等五家廠商佔據絕大部分市場份額），並且技術壁壘高，所以，本案的話語權提升有限，所以由此《併購優塾》假設，預測期內應付款項佔主營業務成本的比重維持2018年30.95%的水平不變。預付賬款佔主營業務成本的比重維持2018年4.44%的水平不變。
對下游的話語權——主要看應收票據及應收賬款、預收賬款。
應收賬款方面，2014年至2018年，其應收賬款分別為289.09、289.51億元、308.58億元、321.95億元、360.59億元，佔營業收入的比例分別為39.33%、35.62%、34.74%、33.9%、33.84%。
應收賬款主要是向四大電信運營商（包含中國鐵塔）的應收服務費和產品銷售收入（2018年向四大廠商銷售收入佔全年收入的65.9%），處於相對依賴的狀態。
同行業對比，本案應收賬款佔營業收入的比重，和國脈科技處於同一水平（2018年為28.7%）低於傑賽科技（2018年為46.08%）、中通國脈（2018年為94.74%）處於行業較低水平，這主要得益於本案規模和國資背景下的話語權優勢。
但是如果跨行業看，本案仍處於較高水平，高於基建領域的中國中鐵（29.17%）、中國化學為（21.3%）、中國電建（14.88%）、中國建築（14.73%），是因為中國建築和中國電建，下游為地產、基建和電力行業，行業集中度相對比較分散（2018年房地產行業CR10集中度僅為19%、電力行業14%）。
圖：可比公司應收賬款佔營業收入比（單位：%）
雖然與跨行業的工程承包商相比，應收賬款收入佔比仍存在改善的空間，但是考慮到與同行業相比本案已經處於較低水平，且電信領域下游仍處於寡頭式行業格局，短期內應收賬款收入佔比下降的空間有限，所以由此假設——未來十年其應收款收入佔比保持目前的33.84%水平不變。
然後，需要注意的是預收賬款，2014年至2018年，其應收賬款分別為27.06、44.9億元、57.63億元、73億元、86.48億元，佔營業收入的比例不斷提升，分別為3.68%、5.52%、6.49%、7.69%、8.12%。
由於相關年報未進行詳細披露，結合我國4G網絡建設高峰期是從2014年開始的時點，優塾團隊認為，這主要是由於運營商4G網絡搶先建設，而導致預收賬佔比上升所致，從這個角度看，在5G時代，除了傳統的中國移動三大運營商外，廣電網絡等非運營商前期進行佈局，大概率會繼續推動預收賬款上升。
而從同行廠商的變動情況來看，傑賽科技、中通國脈2014年也出現了預收佔比的逐漸上升，且整體水平高於中國通信服務，主要是由於兩者收入中非運營商業務佔比較多所致（傑賽科技2018年專網業務收入佔比63.8%）。
從跨行情況看，本案也處於較低位置，低於中國電建的34.08%、中國建築的22.25%、中國化學的20.69%、中國中鐵的12.51%。
圖：可比公司預收賬款佔營業收入比（單位：%）
所以，參照上文應收賬佔比下降，優塾團隊認為隨著非運營商業務擴大，本案預收賬款仍有著上升空間，由此，參照中國中鐵，假設未來前5年中國通信服務公司預收賬款收入佔比由2018年的8.12%，上行至中國中鐵的12.51%的水平，後續5年維持不變。
以上，關於估值建模的絕大多數假設都已完成，我們進入本報告核心的部分——建模，到底如何測算？
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基本面總結
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在進行建模之前，我們先總結一下本案的基本面：
1）行業天花板：通信基礎設施建設行業增長來自於電信基礎設施建設投資，在3/4G歷史來看，運營商是電信投資的主體。2018年，三大運營商CAPEX合計3358億元，電信基建服務在總體電信投資中的佔比約為13%。不過，值得注意的是，而5G時代，非運營商投資佔比將逐漸上升。本案在電信基建服務領域的市佔率為38%，是國內核心全國性的基建服務商。
2）未來增長驅動力：短期，看三大運營商CAPEX增速，長期，看非運營商投資增長情況。
3）投入資本回報：2016年至2018年，我們計算其剔除現金和類現金資產的ROIC分別為23%、40%、94%；不剔除現金分別為6.89%、6.99%、6.19%。
4）護城河分析：通信基礎設施建設領域為勞動力密集型產業，技術壁壘較低。但是，由於我國通信產業體制導致的企業資質的因素，本案處於較難撼動的龍頭地位。
5）從競爭格局上來看：市佔率約為38%，CR5不超過41%。
6）風險因素：A、應收賬款佔比較高，B、體制改革的不確定性。
研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………
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如需獲取本報告全文
以及部分重點行業Excel建模表，
請查閱：科技版建模案例庫
以及：專業版建模案例庫，
建模部分，樣圖如下
以XX電力為例，經配平後的BS表預測樣圖：
以XX視頻為例，CF表預測樣圖：
在專業版、科技版建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：
1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？
2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？
3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？
4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？
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除了這個案例，
你還必須學習這些......
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這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。
價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。
無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能 ，更是整個行業研究的精髓所在。
然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。
而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。
炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來的數百家建模研究案例，以及精選的數百篇優質建模報告，全部濃縮在這份案例庫裡，一方面，這是併購優塾團隊思考體系的全部記錄，另一方面，也希望能促進你的思考，少走彎路。
【版權與免責聲明】1）關於版權：版權所有，違者必究，未經許可，不得以任何形式進行翻版、拷貝、複製。2）關於內容：我們只負責財務分析、產業研究，內容僅供參考，不支持任何形式決策依據，也不支撐任何形式投資建議。本文是基於公眾公司屬性，根據其法定義務內向公眾公開披露的財報、審計、公告等信息整理，不為未來變化做背書，未來發生任何變化均與本文無關。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性。市場有風險，研究需謹慎。3）關於主題：建模工作量巨大，僅覆蓋部分重點行業及案例，不保證您需要的案例都覆蓋，請諒解。4）關於平臺：優塾團隊所有內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺內容負責，對仿冒、侵權平臺，我們保留法律追訴權力。
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【建模Excel表】如您已是專業版、科技板-建模案例庫年度會員，可聯繫我們，提供憑證後，即可獲取重點案例建模EXCEL表格。
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