中泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
健盛集团(603558)
公司发布 2019 年年报，期内实现收入 17.80 亿元（+12.86%），实现归属净利润 2.73亿元（+32.39%），扣非后归属净利润 2.30 亿元（+27.32%）。其中 Q4 单季度实现收入 4.68 亿元（+8.16%），实现归属净利润 4571 万元（+39.56%），扣非后归属净利润 2511万元（-26.66%） 。同时，俏尔婷婷实现扣非净利润 1.09 亿元，超承诺业绩 14.99%（承诺业绩 9500 万） 。此外，公司公布利润分配预案，拟每 10 股派发现金红利 3.5 元（含税），股息率为 3.16%。
棉袜业务:量价齐升，海外产能如期释放。期内棉袜业务量价齐升，实现营收 11.04 亿元（+8.69%）。其中销量同增 5.73%至 2.9 亿双，主要受益于越南海防基地产能的释放，海外产能同比+38.4%至 1.45 亿双，占比+11.79PCTs 至 49.06%，而国内产能受产能外移影响有所下降至 1.5 亿双；此外，客户结构优化带动棉袜单价同比+2.8%，期内运动类/休闲类收入分别同增 10.4%/3.77%，收入占比分别为 75.3%/24.7%；同时，高毛利率的运动类占比提升以及海外产能提效也带动整体毛利率提升 1.45PCTs 至 27.51%。同期整体净利润同增约 21%至 1.7 亿元，其中海外净利润达 1.03 亿元（+34.3%），占比约 60%。
无缝内衣:运动品类占比提升，俏尔婷婷超额完成承诺业绩。期内无缝内衣实现营收 6.4 亿元（+16.82%），其中运动/休闲类收入分别+27.1%/-2.2%，收入占比分别为 70.6%/29.4%。基于此，整体毛利率提升 0.79PCTs 至 32.79%，同期俏尔婷婷净利润达 1.13 亿元（+8.7%），扣非后归属净利润超承诺业绩，达 1.09 亿元。考虑到 2019 年均为国内产能，后续随越南无缝内衣产能释放，我们预计整体盈利能力有望继续提升。
公司盈利能力明显提升。期内公司整体毛利率+1.25PCTs 至 29.19%，主要因产品结构改善下单价的提升， 以及净利率更高的海外业务在规模效应下收入占比和盈利能力的提升（收入占比+2.8PCTs 至 87.8%,毛利率+2.13PCTs 至 28.83%） 。期间费用方面整体较为稳健，其中销售费用率-0.92PCTs 至 3.12%，主要因健盛之家加盟店陆续关闭，相应租赁费减少所致；管理费用率同比+1.32PCTs 至 8.51%，是由于俏尔婷婷超额完成业绩承诺，需计提奖励 1842 万元。此外，期内收到政府补贴 5653 万元，较去年同期增加 1847 万元。整体来看，公司净利率同比+2.21PCTs 至 15.3%。
整体运营健康，现金流持续增长。期内存货周转天数同比+5.7 天至 126.37 天，应收账款周转天数同比-1.64 天至 60.67 天。同期经营性净现金流受益于销售增长以及客户即时回款，同增 36.23%至 3.51 亿元，超净利润增速，整体运营较为健康。
盈利预测与投资建议。公司为行业龙头，且主业棉袜和无缝内衣需求受经济波动影响较小。短期看，公司可通过越南产能扩张抢占市场份额，且整体盈利能力有望随高净利率越南收入占比增加而提升，根据公司产能规划，我们预计 2019~2022 年棉袜/无缝服饰产能 CAGR 分别为 14%/22%，其中越南产能 CAGR 分别为 26%/158%，占比将提升至 65%/44%。长期看，公司聚焦高景气运动行业，通过加强研发能力深度绑定优质客户，持续提升在客户中的份额。我们预计 2020/21/22 年净利润为 3.14/3.88/4.77 亿元，分别同增 14.8%/23.73%/22.96%，对应 EPS 分别为 0.75/0.93/1.15 元，现价对应 PE 15/12/10 倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失
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