中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
健盛集團(603558)
公司發佈 2019 年年報，期內實現收入 17.80 億元（+12.86%），實現歸屬淨利潤 2.73億元（+32.39%），扣非後歸屬淨利潤 2.30 億元（+27.32%）。其中 Q4 單季度實現收入 4.68 億元（+8.16%），實現歸屬淨利潤 4571 萬元（+39.56%），扣非後歸屬淨利潤 2511萬元（-26.66%） 。同時，俏爾婷婷實現扣非淨利潤 1.09 億元，超承諾業績 14.99%（承諾業績 9500 萬） 。此外，公司公佈利潤分配預案，擬每 10 股派發現金紅利 3.5 元（含稅），股息率為 3.16%。
棉襪業務:量價齊升，海外產能如期釋放。期內棉襪業務量價齊升，實現營收 11.04 億元（+8.69%）。其中銷量同增 5.73%至 2.9 億雙，主要受益於越南海防基地產能的釋放，海外產能同比+38.4%至 1.45 億雙，佔比+11.79PCTs 至 49.06%，而國內產能受產能外移影響有所下降至 1.5 億雙；此外，客戶結構優化帶動棉襪單價同比+2.8%，期內運動類/休閒類收入分別同增 10.4%/3.77%，收入佔比分別為 75.3%/24.7%；同時，高毛利率的運動類佔比提升以及海外產能提效也帶動整體毛利率提升 1.45PCTs 至 27.51%。同期整體淨利潤同增約 21%至 1.7 億元，其中海外淨利潤達 1.03 億元（+34.3%），佔比約 60%。
無縫內衣:運動品類佔比提升，俏爾婷婷超額完成承諾業績。期內無縫內衣實現營收 6.4 億元（+16.82%），其中運動/休閒類收入分別+27.1%/-2.2%，收入佔比分別為 70.6%/29.4%。基於此，整體毛利率提升 0.79PCTs 至 32.79%，同期俏爾婷婷淨利潤達 1.13 億元（+8.7%），扣非後歸屬淨利潤超承諾業績，達 1.09 億元。考慮到 2019 年均為國內產能，後續隨越南無縫內衣產能釋放，我們預計整體盈利能力有望繼續提升。
公司盈利能力明顯提升。期內公司整體毛利率+1.25PCTs 至 29.19%，主要因產品結構改善下單價的提升， 以及淨利率更高的海外業務在規模效應下收入佔比和盈利能力的提升（收入佔比+2.8PCTs 至 87.8%,毛利率+2.13PCTs 至 28.83%） 。期間費用方面整體較為穩健，其中銷售費用率-0.92PCTs 至 3.12%，主要因健盛之家加盟店陸續關閉，相應租賃費減少所致；管理費用率同比+1.32PCTs 至 8.51%，是由於俏爾婷婷超額完成業績承諾，需計提獎勵 1842 萬元。此外，期內收到政府補貼 5653 萬元，較去年同期增加 1847 萬元。整體來看，公司淨利率同比+2.21PCTs 至 15.3%。
整體運營健康，現金流持續增長。期內存貨週轉天數同比+5.7 天至 126.37 天，應收賬款週轉天數同比-1.64 天至 60.67 天。同期經營性淨現金流受益於銷售增長以及客戶即時回款，同增 36.23%至 3.51 億元，超淨利潤增速，整體運營較為健康。
盈利預測與投資建議。公司為行業龍頭，且主業棉襪和無縫內衣需求受經濟波動影響較小。短期看，公司可通過越南產能擴張搶佔市場份額，且整體盈利能力有望隨高淨利率越南收入佔比增加而提升，根據公司產能規劃，我們預計 2019~2022 年棉襪/無縫服飾產能 CAGR 分別為 14%/22%，其中越南產能 CAGR 分別為 26%/158%，佔比將提升至 65%/44%。長期看，公司聚焦高景氣運動行業，通過加強研發能力深度綁定優質客戶，持續提升在客戶中的份額。我們預計 2020/21/22 年淨利潤為 3.14/3.88/4.77 億元，分別同增 14.8%/23.73%/22.96%，對應 EPS 分別為 0.75/0.93/1.15 元，現價對應 PE 15/12/10 倍，維持“買入”評級。
風險提示：下游客戶需求回落，海外產能擴產進度不及預期，原材料、員工薪資等成本增長過快，導致業績增長不及預期；行業競爭加劇，導致訂單流失
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