中公教育，無疑是近三年A股市場耀眼的明星股，2018年內完成了對亞夏汽車的借殼上市，當年股價漲幅即高達81.29%，2019年股價漲幅再接再厲達到166.4%；今年以來，即便受到疫情的衝擊，截止到3月9日公司的年內股價漲幅也高達19.69%，兩年零3個月的股價累計漲幅高達5倍以上。
但也有投資者表示憂慮，目前的中公教育，已經是一家總市值千億以上的公司，即便是以同比大幅增長後的2019年度EPS計算，截止到3月9日的市盈率也高達70倍以上。展望未來，中公教育的業績成長和盈利能力“護城河”，是否足以支撐該公司的市值規模的估值高度嗎？
的確，沒有強勁的基本面支撐，股價的暴漲無異於空中樓閣；只有深植於地下堅實的地基，才能托起千尺大廈。正值中公教育在3月10日發佈了2019年度財報，全年實現營收超過90億元，營收、淨利同比雙雙大幅增長了47.12%和56.52%；從更長週期考量，公司營收規模從2015年的20.76億元增長到2019年的91.76億元、累計增幅達3.5倍，歸母淨利從2015年的1.61億元增長到2019年的18.05億元、累計增幅達10倍以上，且在此期間無任何一年停滯增長，成長性可謂卓越。
當然，力場君（微信公號：基本面力場）曾經也在文章中闡述過，財務數據分析是後視鏡，考量的是公司發展戰略和經營策略在過去的落地效果，卻並不代表著未來的增長是可持續的；預測未來，更多地還需要從公司所處行業的空間，以及公司在業內的相對競爭力來綜合判斷。
被《財富》、《福布斯》排行榜評選全美國最偉大的五位商業決策教練之一的營銷大師傑·亞伯拉罕，提出過一個“公司實現業績倍增”的理論，需要具備三個必要條件：增加客戶的數量、增加客戶單次購買量、增加客戶購買頻率也即復購率；其中增加客戶的數量體現在業務流量，增加客戶單次購買量的直接體現就是客單價。如果在這三個維度上，公司能夠實現增長，體現在最終整體業績方面的爆發式增長。
在這方面，最便於理解的就是貴州茅臺和東阿阿膠的對比：前者產品在終端市場上一瓶難求、銷售量年年增長，而後者銷售量卻踟躕不前；前者的產品年年提價，而後者在經歷過以前若干年的產品提價（也是股價表現強勢時期），自2019年開始就提不動了、甚至還在降價，這也導致了後者的業績和股價坍塌。
那麼，我們應當如何看待當前的中公教育？從業績倍增的三個驅動力的維度，應當如何看待中公教育呢？今天，力場君和大家來聊一聊這隻“大牛股”。
流量：公務員培訓增長空間遠未觸及“天花板”
在“業績倍增理論”的三個條件當中，增加客戶數量（增加流量）是最簡單的，因此增加流量也成為每一個公司都在追逐的首要目標。中公教育的核心業務是公務員培訓，此項業務佔公司2019年全部收入比重的45.46%，佔比雖比2018年的49.41%有所下降，但仍然遙遙領先於其他細分業務種類。
在公務員培訓領域，中公教育具備絕對的領先優勢，華圖教育和中公教育被市場視做唯二的在職教育投資標的，參照華圖教育在申請赴香港上市時發佈的業績數據，2018上半年實現全部營業收入為13.82億元，而同期中公教育僅公務員培訓這一條產品線的營收就已高達13億元以上；2019年年報中，中公教育也提到“伴隨著參培率和市佔率的提升，公務員序列的培訓人次比去年同期增長了27.09 %”。
公務員考試被稱為“國考”，是公務員考試的風向標，從歷史來看，自2009年度國考報名人數首次突破100萬，已連續12年達到百萬以上。2019年度國考計劃招錄1.45萬人，共有137.93萬人通過報名資格審查，平均競爭比達到95:1，為近5年來最高；2019年11月，2020年度國考共計劃招錄2.4萬人，共計143.7萬人通過報名資格審查，無論是招錄人數還是報考人數都雙雙創下的新紀錄。雖然招錄人數略有浮動，但報名熱度依然不減。
在廣闊的目標市場中開拓進取，離不開公司強大的銷售網絡。數據顯示，中公教育在全國超過1000個直營網點展開經營，深度覆蓋300多個地級市，並正在快速向數千個縣城和高校擴張。同時，經過長期的探索與積澱，中公教育已擁有超過2000人的規模化專職研發團隊，超過1.3萬人的大規模教師團隊，總員工人數超過3.5萬人。依託卓越的團隊執行力和全國範圍的垂直一體化快速響應能力。
特別值得一提的是，今年初的疫情爆發，線上教育成為備受關注的新的“風口”，但是中公教育在線上培訓領域卻早已著手佈局，並已取得了很強的技術沉澱。中公教育團隊的數字化經營探索已持續了15 年以上，近年更是大幅增加了數字化經營基礎設施的投資規模，同時是線上培訓收入在近年來增速也遠超線下面授培訓，佔總收入的比重也從2018年的4%增長到2019年的10%以上。
客單價：穩步提升且提價阻力小
“業績倍增理論”的三個條件中第二項是客單價的提升，但其實是特別難達到的一個經營條件或者說經營狀態，哪怕是在整個資本市場上來尋找，能夠實現主營產品單價可持續增加的公司，無論是茅臺還是醬油還是榨菜，哪一個不是大牛股？
當然了，中公教育這個“大牛股”同樣具備著客單價持續提升這一要素。以中公教育的面授培訓業務線為例，公開數據顯示，在2015年到2019年期間，中公教育的面授人次分別為45.82萬人、61.94萬人、88.24萬人、119.21萬人和150.82萬人，不僅客戶人次數穩定增加，而且每年的淨增加人次數也是小幅增長；同期，面授培訓單價分別為4391元/人、3876元/人、4247元/人、4840元/人和5360元/人，在2016年到2019年期間很明顯能夠看出穩定增加的趨勢。
在上述數據背後，突出體現出中公教育在提升客單價維度上，並不面臨很大阻礙；而且在客單價提升的背景下，中公教育仍然保持了很高的銷售收入和客戶人次的增長，在客戶人次數和客單價的共振下，自然就形成了公司極高的盈利成長性。
復購率：多品類培訓重新定義復購率
“業績倍增理論”的最後一個條件是復購率，傳統意義上的復購率，是指單一客戶多次購買同一款產品，比如你吃完了一瓶海天醬油，還會再去買下一瓶海天醬油。
但是這樣的定義並不適用於中公教育這類在職職教培訓行業，就以公務員培訓為例，如果學員成功獲得了公務員招錄，就沒有需求在下一年度再次進行培訓；如果沒能獲得招錄，是否繼續參加培訓也要看是否繼續參加考試。顯然，傳統的復購率概念，是無法衡量中公教育的培訓產品質量，和客戶認可度的。
力場君認為，中公教育的復購率定義，並不是指同一培訓產品向同一客戶的多次售賣，而是指同一客戶多次向中公教育購買不同的培訓產品。伴隨著社會的發展，對於人才的需求也越來越像複合型人才演變：僅僅守著“幹一行、愛一行”的觀念是不夠的，無法適應複雜經濟環境下對於高端人才的需求；只有“精一行、會兩行、懂三行”的複合型人才，才是人才市場上的“搶手貨”。
中公教育自然也不會滿足於公務員培訓這個傳統優勢培訓項目上取得的成功，而且依託於現有核心業務的品牌和流量優勢，向更多業務線進行拓展。目前，中公教育的培訓產品線已覆蓋了職業教育絕大多數培訓品類，培訓品類數量已近百種，依託內容、研發等領先的職業教育綜合服務能力，給學員提供招錄考試培訓、職業能力提升和職業技能培訓等考試，滿足學員的多樣化需求。
客觀來看，中公教育主要服務於18歲至45歲的大學生、大學畢業生和各類職業專才等知識型就業人群，就業和職業能力提升是他們的兩大核心訴求。職業能力高低決定了勞動生產力的高低，是中國能否成功跨越“中等收入陷阱”的關鍵；就業則是經濟增長的晴雨表，也是是撬動整個職業教育領域的槓桿支點，更是職業教育機構競爭的終極賽場。因此，越能在最大範圍、最大程度上靠近就業需求的職業教育機構，越有機會轉動多品類增長飛輪，獲得統領職業教育全局的優勢地位。
中公教育目前的培訓產品被劃分為四大條線：公務員序列、事業單位序列、教師序列和綜合序列，在2019年分別錄得收入41.71億元、14億元、19.33億元和16.14億元，分別同比增長30%、58%、61%、75%。從這組數據中不難看出，具體到複合型人才職業能力的綜合序列培訓，增速是最快的。
高等教育普及化帶來企業招聘時的學歷門檻提升，本科學歷競爭力下降、就業壓力提升背景下，將有更多人選擇讀研。數據顯示，2019年考研報名人數達到290萬人，同比增長21.8%；2020年更是多達341萬人報考，同比增長17.6%；此前每年考研錄取人數增長約4萬人，今年一次性增加近19萬，這也支撐了中公教育以考研輔導為首的學歷提升新板塊高速拓展。
中公教育也在年報中提到，在複製招錄板塊的模式方法並驗證成功後，以考研輔導為首的學歷提升新板塊和以IT能力訓練（優就業）為首的職業能力培訓新板塊進入了快速增長的軌道，2019年考研輔導業務的營收增速超過100%，IT能力訓練業務的營收增速更是達到了 300%；更重要的是在各自的板塊中，都已經出現數個千萬級營收的活躍品類，並且有越來越多的品類顯現出規模化增長的潛能。
可見，伴隨著多品類之間的累積和疊加，中公教育多品類培訓產品的增長飛輪效應不斷增強，新舊品類的發展相互放大、共同推動，形成更強的經營基礎。當前，這種增長飛輪效應已經擴大到了現有板塊之間，逐級放大了公司的增長願景，學歷提升板塊將在3到5年後成為推動增長的重要力量，職業能力培訓板塊則將在5到10年後成為公司規模最大同時也是增長貢獻最大的板塊，為中公教育的可持續快速發展帶來更多動力。
聲音：在職教培訓領域的龍頭
作為A股市場中稀缺的在職教育培訓投資標的，中公教育從來不缺少機構投資者的關注。東興證券在發佈的研報中就分析指出，2020年全國應屆畢業生數量預計有874萬人，再創新高，原本就不小的就業壓力疊加疫情影響，使應屆畢業生成為穩就業基調下的重點目標群體，而他們也恰好是中公教育最主要的客戶群體；公司通過公考培訓招錄考試培訓、學歷提升輔導、職業資格培訓等業務提升學員就業升學能力，促進就業，作為職業培訓賽道龍頭，中公教育將持續受益於穩就業的一系列政策。
據瞭解，疫情期間，為了促進“穩就業”，國家積極引導就業人群到基層就業。教育部門表示，將繼續實施好農村教師特崗計劃，配合有關部門繼續組織實施好大學生村官、三支一扶、西部計劃等基層就業項目。同時將擴大重點領域的招聘，特別是中小學教師，同時要落實應屆畢業師範生全部入編入崗的工作。作為職教類培訓龍頭，中公教育將受益於行業市場規模的不斷擴大，實現強者恆強。
東興證券還特別提到，公司線下課程有望隨各地學校同步復課，目前線上承接部分線下課程，疫情整體影響有限。
新時代證券也在發佈的研報中就分析指出，公司2019年培訓總人次同增42%，客單價同增3%，參培率和單價提升是業績增長源泉，並預計公司2020-2022年歸母淨利潤同比增長32.2%、35.1%、30.1%。
西南證券更是在研報中不吝溢美之詞，分析指出公司憑藉強大的執行力和品牌力逆勢實現快速增長，為2020年國家穩就業政策帶來的業務回暖打下堅實基礎；單品類的大規模增長和多品類的長尾效應不斷疊加、紮實的課程產品研發為公司核心競爭力之一，優質線上化教學能力成為有效獲客渠道之一，線上線下聯動協同逐漸體現。據此預計公司2020-2022年EPS分別為0.41元、0.57元、0.7元。
通過上述分析，力場君（微信公號：基本面力場）認為中公教育在面對了廣闊的市場空間、競爭相對平和的寡頭壟斷市場格局下，憑藉著自身強大的競爭實力和新業務開拓能力，在流量、客單價、復購率三大維度上都有突出表現，無論是產品線服務品類、業務規模還是盈利能力，中公教育尚且遠遠看不到“天花板”的位置。對此，大家又有哪些看法呢？
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