事件 公司拟通过旗下科富控股出资 1.92 亿元收购日本先锋微 100% 股权，同时拟用不超过 6000 万元收购上海芯石 10%-20%股权。
简评
一、下游需求疲软和费用端影响 19 年业绩表现 公司预告 19 年营收 117.7 亿元，同比略降 2.86%；归母净利润 2978 万元，同比降低 78.81%。其中 19Q4 单季看，营收 24.48 亿元， 同比降低 26.9%，环比降低 28.0%；净利润-1.27 亿元，而 18Q4 同期为-0.19 亿元。19 年电子行业整体下游需求疲软，受益于 5G、 云计算、物联网等细分领域促进，公司营收仍然维持稳健；而利 润端则受到电子元件市场价格下滑，以及财务费用显著增加（融 资成本上升/汇率变动），信用和存货计提减值等拖累，影响较大。
二、行业景气度逐渐修复，公司多方面迎来积极变化 公司主营以市场分销为主，子公司华商龙通过收购授权分销商联 合创泰，切入 5G、云服务市场，旗下客户覆盖 BAT、中国移动等 国内互联网和通信巨头，拥有联发科、海力士、群联、兆易创新、 光迅科技、立讯精密等国内外大厂的代理权，并持续向 Intel/ADI/ 东芝等原厂突破，抢占高景气度产品赛道和优质客户资源。其中， 存储相关产品约占总营收约 30%-40%，触控显示占比约 20%-30%。 公司积极整合产品线，集中资源，加大在 5G、云计算等新兴成长 领域的优势产品线投入，加上电子行业景气度逐渐修复，中短期 看基本面正迎来积极变化，包括：（1）目前电子元器件处于景气 度底部上行阶段，展望 2020 年部分电子元器件的价格出现回温 反弹的迹象；（2）5G 基建加速，疫情催生的在线经济对服务器、 存储及主控等需求旺盛，存储产品涨价趋势较为明确。（3）财务 费用方面，拟通过借助国资战略投资者进行银行贷款，权益类再 融资，海外业务主体直接境外低息融资等措施，降低资金成本。
三、收购日本先锋微入股上海芯石，向上游半导体环节延伸 公司与张远、GTSGI 等深度合作，拟用 1.92 亿元人民币收购日本 先锋集团旗下子公司先锋微技术（MTC）100%股权，和用不超过 6000 万元收购上海芯石科技 10%-20%股权，后续将寻找合适城市 落地新公司，生产硅基、碳化硅基为主的模拟/功率芯片。我们认 为此举将加速公司向技术服务商转型，结合自身强大的渠道能 力，实现从分销往上游半导体芯片环节布局，加强在芯片领域技 术方案的一站式服务能力。先锋微前身是日本先锋集团旗下的半 导体实验室，主营以光电集成电路、光学传感器、显示屏驱动 IC、 车载 IC、MEMS 镜为主，并提供 MBE 及晶圆代工服务。而上海芯 石主营功率肖特基二极管，并正在发力 FRD、VDMOS、碳化硅 SBD/MOS 等新品类功率器件。公司有望实现模拟/功率器件的设 计/制造/销售全环节打通，与分销业务的下游和客户产生协同。
四、公司积极向技术服务商转型，中长期发展路线清晰 公司目前业务以电子元器件分销和智能控制器为主，打造电子信息产业互联网平台。分销业务营收占比超 98%， 公司通过先后并购华商龙（被动元件/触显/电子器件）、海威思、创泰科技、怡海能达实现分销业务领域扩张和 份额提升。其中，通过创泰科技切入 5G、云服务优质赛道，获得了处理器芯片、存储及主控等一线大厂的代理 权，下游客户涵盖国内互联网和通信巨头。随着 5G 基建加速，云存储/云计算等逐渐渗透，公司未来成长机会 向好。另一方面，公司致力布局上游半导体芯片环节，通过收购日本先锋微技术（18 年营收 3.4 亿元，净利润 0.1 亿元）实现在光电 IC/传感/显示驱动/车载 IC 等硅基器件布局，并提供 MBE 和晶圆代工服务；通过参股上海 芯石实现功率半导体布局，芯石目前以肖特基二极管为主，逐渐发力 FRD、MOS/IGBT 及碳化硅等高端产品。公 司有望从市场分销转型至技术服务商，打通上游器件、中游制造和下游销售环节。中国是全球最大的电子终端 制造和消费低区，但上游芯片整体国产化率整体不足 10%，替代空间巨大。公司发展思路清晰，有望享受行业 和国产化红利，实现芯片和分销业务协同发展。
五、首次覆盖，给予“增持”评级 不考虑先锋微并表情况，预计 2020-2022 年实现营收 140 亿元/182 亿元/220 亿元，实现归母净利润为 1.2 亿元 /1.6 亿元/2.0 亿元，对应 EPS 为 0.11 元/0.15 元/0.19 元，对应 PE 为 59/44/34X，公司发展规划清晰，长期成长 路径明确，考虑到行业平均估值，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：全球贸易摩擦、宏观经济波动与政策变化抑制下游消费需求；并购整合及下游客户拓展不及预期； 产能爬坡和良率问题造成业绩波动；新品布局前期投入造成费用上升等。
出处：中信建投
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