第八季第1期，原刊於新華財經。
3月5日，財通基金基金投資部副總監金梓才做客今日頭條財經頻道和新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，解讀近期資本市場熱點。
嘉賓簡介：金梓才，上海交通大學工學碩士；歷任華泰資管投資經理助理，信誠基金TMT行業高級研究員；2014年8月加入財通基金，現任基金投資部副總監(主持工作)。
問：歡迎財通基金基金投資部副總監金梓才老師做客今日頭條財經頻道和新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，近期科技股經歷了幾次“過山車”行情，但總體仍然在高位，很多人都說科技股的估值已經過高，對此你怎麼看？
金梓才：各位網友你們好！關於科技股的市盈率問題，很多人關心。其實要這麼看，估值只是一個結果，不是一個投資的依據，估值只是告訴我們市場願意給這種公司一個什麼樣的估值水平，是一個交易的結果，不是買賣的依據。
科技股的估值為什麼會比較高？第一是歷史形成的，這些公司過去真的是沒有太好的盈利，所以靜態的估值都比較貴。第二要看成長性，如果對應著2020年100％以上的業績增速，40、50倍的估值水平是完全可以接受的。
與此相比，現在很多核心資產是20-30％的增長，但是市場給他們80-90倍的估值，這是不太合理的。這個結果是過去三年的中國漂亮50資產或者是大家講的白馬資產，在成為一種風格下面表現的結果。這不是一個常態，對於穩定成長類公司來說，估值水平長期來看是跟業績增速水平相匹配。只有業績快速成長的公司估值提升才是可以持續的，因為後面的預期是隨著業績的快速增長，估值水平會很快的降下來。當前，科技龍頭公司正處於業績快速成長階段，當前的靜態高估值是可以接受的，從估值與成長性一致的角度並不矛盾。
問：疫情會對科技股的未來走勢造成影響嗎？
金梓才：我們先從源頭上系統地分析一下這一輪科技股為什麼漲這麼多：最主要的原因是需求端影響，需求端變化的最主要原因是5G。為什麼5G會對行業有這麼大的拉動？簡單來說就是兩個字：“創新”。2019年以來，半導體、芯片概念、5G等“硬科技”板塊強勢復甦，相關行業表現搶眼。對於“硬科技”，大家一定意義上已達成共識，就是不僅要做商業模式創新，還需要在硬件製造和核心技術上有所突破。基於安全可控基礎上的需求替代，以及華為產業鏈的轉移，均屬於中長期趨勢而不是短期現象。這兩方面需求或將會帶動國內消費電子、製造、設備以及軟件公司迎來黃金成長週期。從基站到終端設備，消費電子新一輪週期已經在路上，隨著5G換機潮的逐步臨近，消費電子行業整體復甦趨勢有望加速並進入新的創新週期。總結來說：此次疫情事件是短期性影響，不會改變經濟運行的基本面，我們是基於對產業的理解，總結出產業的發展進化路線，進而在不同時間點我們所管理的投資組合會基於產業發展所處的階段進行與之匹配的調整。
問：作為TMT領域的多年投資老將，你是從哪些方面挖掘具有潛力的優秀公司？是否會侷限於單一行業？
金梓才：我的投資風格偏成長，行業比較框架涵蓋宏觀、中觀、微觀，從宏觀數據跟蹤到中觀的景氣變化，再到產業趨勢的判斷，將宏觀經濟週期、行業景氣及產業趨勢進行有機結合。我認為產業研究是一切的根本，從產業景氣度、行業創新、產品平均單價（ASP）變化趨勢等方面進行深入挖掘，力爭前瞻佈局具備戰略投資價值的行業“主賽道”；追求投資的可跟蹤性、可複製性和前瞻性。這些或是獲取阿爾法的關鍵。但我不會把自己限定在某個特定行業裡面。雖然公開信息顯示我目前重倉股多為電子和通信，但實際上在不同的成長股週期中，我分別重倉過計算機、傳媒、也重倉過新能源汽車甚至白酒，也都取得過一定的超額收益。我對自己的要求是，不要侷限在某幾個特定行業，而是在成長行情中捕捉行業輪動，然後在這些行業裡面，挑選或能得到超額回報的公司。
問：你能否舉一些過往成功的投資案例？
金梓才：2018年二季度受中興通訊事件影響，通信板塊整體表現不佳。憑藉多年TMT行研經驗，在2018年三季度，我們已發現國家對於5G技術的重視正持續加碼，這樣的重視可能帶來通信行業投資持續增長，通過對3G、4G時代的投資覆盤，以及5G時代投資與上市公司利潤增長關係等一系列的基礎研究後，得以判斷5G對科技行業整體或都是一次系統性機會，並且首先可能會對通信基站產業鏈企業的業績產生巨大拉動。由於“中興事件”的影響，大部分產業鏈企業的市值已經被殺跌到一個非常便宜的位置。我們認為這種機會或是十年一遇。並且通過產業鏈調研，進一步判斷PCB或是價值量提升最明顯的領域。
問：你更看好科技或者成長板塊的哪些細分領域？
金梓才：我目前管理的產品持倉就是以5G、半導體、消費電子等科技行業為核心，來把握創新週期的趨勢機會。我們認為，宏觀經濟處在底部與科技產業的上行決定了市場對科技類資產的偏好將增強。部分早期產業鏈已開始見到業績，後續5G基站—終端—應用有望先後見到業績和成長。TMT成長股或逐漸取得業績優勢，市場對TMT成長股的偏好也將上升。
隨著5G建設的第二年即將開啟，“消費升級”和“技術革新”的主弦律不變，消費電子的投資機會將或顯著大於通信行業，產業投資脈絡也將從基站過渡到硬件終端，下一階段電子行業、軟件傳媒或將是值得關注重點。此外，我也會關注其他與經濟週期不相關的行業，比如創新藥、醫藥服務、高端白酒等消費類行業，醫藥股中也不乏有很多好的投資機會，也會去積極把握。
問：你的佈局方向以TMT、新能源 、新材料、高端裝備為主，這些板塊相對來說波動是比較大，如何控制回撤？
金梓才：首先最大的風控是把握對行業的判斷。在行業ROE見底，基本面不能再惡化的時候買入，這時候估值和ROE都在底部，那麼即使公司業績低於預期，向下的空間也小。第二，對行業所處的週期判斷很重要，能夠在週期性的底部買入，這才是最大的風控。相反，當一個行業ROE上升了一段時間後，我們反而比較警惕。第三，尋結構性的保護衣也是一種風控。比如光學行業為什麼這幾年漲的那麼好，因為光學的價值量每年在提升，在行業增速上又疊加了一層價格上漲的邏輯。這就相當於有額外的一層保護。比如5G沒有帶來手機出貨量的提升，但還有價格提升可以期待。這是另外一層風控的思路。反過來說，我不會因為股價調整了，就去被動止損。如果判斷公司的基本面核心變量沒有發生變化，那麼隱含回報率依然很客觀。當然，在止損上的風控，應該具體問題具體來分析。
問：如何看待2020年的宏觀環境和市場機會？
金梓才：我們認為2020年宏觀經濟基本面將保持平穩，市場流動性環境相比2019年邊際寬鬆，中長期來看，我國經濟轉型高質量發展的趨勢不變。中國當前已經開啟了從工業向服務業的轉型進程，並且正沿著美日韓等發達經濟體的產業結構變化的路徑調整，人力資本和技術密集型的現代服務業和個性化、高技術含量的高端製造業是重點產業發展方向。
當前股票市場仍然面臨較好的投資機會，新興產業為投資主線。第一，2020年貨幣政策的寬鬆力度可能高於之前市場的預期；第二，無風險利率下行帶來市場估值提升的機會；第三，資本市場改革推動A股中長期發展；第四，市場改革和開放帶來中長期資金的持續流入。行業配置方面，建議中長期配置新興科技主線，例如新能源汽車產業鏈、5G產業鏈、雲計算產業鏈、生物醫藥行業、電子行業等。2020年是科技股業績落地大年。與2015年的科技股行情相比，這一波科技股行情有兩點不同，一是有真業績，2020年上半年科技公司的業績同比增速較好，業績會大幅超預期。二是這批公司的成長不會是曇花一現，至少能看到三到五年的高成長，需求有堅實的基礎，需求持續週期更長。
至於疫情對各個板塊的影響，我個人是這樣認為的。由於人們出門消費意願降低，消費等偏內需板塊受影響會比較大。醫藥等跟消費沒有強相關的領域，影響相對不大。電子板塊是全球競爭的可選消費品，消費電子的行業短期需求可能受到疫情的影響，但並沒有破壞行業的中長期邏輯，我們依然看好5g換機邏輯下的行業投資機會。此外，被疫情所影響的短期需求只是被推遲，並不會消失，只要疫情一旦緩解，被抑制的需求就將得到釋放。另外我們認為整個電子產業的滲透率依然較低，儘管之前漲幅較高，但經過近期回調，風險得到釋放，距離行情走完還較遠。另外，我們關注到部分消費電子，半導體行業的業績和估值已經進入到雙升階段，很多上市公司在今年的業績會有所表現，從而進一步體現在股價上。
問：你會根據市場熱點進行短期操作嗎？
金梓才：在未來一年內我們依舊比較看好成長股。我的換倉頻率並不高；如果不是基本面的核心變量出現大的變化，我們不太會根據市場熱點進行短期操作。當前我們的投資是基於一個整體的邏輯來的。目前認為5G是新一輪科技投資的主線。從2019年年初我們就很看好這個產業，進行前瞻性的佈局，第一步先看好通信，後面發展為看好電子和半導體，整個投資主線都緊緊圍繞5G產業發展的邏輯來進化演繹。很多投資者認為目前電子漲幅較高會對之後產品的業績產生擔心，但其實我們會依據產業發展無縫切換到下一個環節進行佈局和投資。
問：近期海外市場因為疫情波動較大，未來可能會影響到中國的科技產品出口，對科技股行情是否會有影響?
金梓才：電子板塊是全球競爭的可選消費品，消費電子的行業短期需求可能受到疫情的影響，但並沒有破壞行業的中長期邏輯，我們依然看好5G換機邏輯下的行業投資機會。一方面，未來國家在佈局5G賽道上出臺很多政策進行保家護航，投資者不用過於擔心需求被遏制。當然，海外的需求在短期確實有可能會受到一些影響，但國內的扶植政策會抵消一部分。另一方面，消費電子產品並不過渡依賴於線下銷售，依舊可以通過網絡的方式實現購買。和酒類等消費相比，我們覺得電子消費的影響還是偏小的。同時我們認為，雖然短期來說電子行業受到影響，由於復工的延遲很多的銷售被動延後，原本一季度的業績在疫情好轉後體現在了二三季度，這反而可以拉長整個行情，對行情時間跨度的持續性是有好處的。
問：5G發展現在處於什麼階段？在這個階段如何佈局？
金梓才：從全球來看，通信標準每10年會迚行一代技術革新。從1G到4G，我們經歷了從模擬到數字、語音到數據的演進，網絡速率實現了萬倍增長。5G產業鏈包括終端、基站系統、網絡架構、應用場景等部分，網絡建設階段重點涉及基站天線、射頻模塊、通信網絡設備、光模塊、網絡運維等環節。5G不是簡單的4G+1G，它為更具有革命性，為跨領域、全方位、多層次的產業深度融合提供基礎設施支撐，充分釋放數字化應用對經濟社會發展的放大、疊加、倍增作用。不再侷限於移動互聯網，支持包括AR/VR，自動駕駛，人工智能等海量應用，讓我們真正進入萬物互聯時代。
從產業週期來看，最先獲益的是通信產業鏈，隨之而來的是電子週期，5G應用緊隨其後，各行各業或都將受益於5G建設。我們認為，我們只是剛賺完通信的錢，可能還有電子的錢和應用的錢要賺。從基站到終端設備，我們認為，消費電子新一輪週期已經在路上，隨著5G換機潮的逐步臨近，消費電子行業整體復甦趨勢有望加速。19年-21年5G手機出貨規模有望達到1000萬部、1億部、2.8億部，5G商用將帶動TWS、AR/VR、物聯網硬件等智能終端滲透率提升，消費電子亦將進入新的創新週期。
基金有風險，投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條和新華財經觀點。
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