作者|巴曙松（北京大學匯豐金融研究院執行院長，中國銀行業協會首席經濟學家）
美國金融市場面臨比較嚴峻的壓力測試
2009年-2019年美國股市走出十年大牛市，2020年3月以來，美股呈現高位震盪走勢，且震盪幅度加劇，進而引發了全球的金融動盪。
從美股歷史走勢來看，2009-2018年美股一直處於上升期，市盈率等指標處於歷史高位。因此，這一次的調整，可以說是面對美股十年大牛市的全面調整，再疊加疫情的影響、油價的大幅下跌帶來的衝擊，導致國際金融市場形成了恐慌情緒。
巴曙松
從國際市場走勢看，新冠疫情在全世界各國擴散，對實體經濟的衝擊逐步顯現，金融系統呈現出脆弱性。從目前的市場情況看，美股大跌但美債利率並未明顯下行，都從特定的角度反映出疫情衝擊下的全球金融體系功能在市場恐慌情況下出現的紊亂。目前看，美國金融市場的流動性已經出現了比較嚴重的問題。
美國未來可能進入零利率時代
與2008年金融危機不同，到目前為止，美國主要的金融機構並未出現大規模的信用風險，金融機構未遭到重創，目前尚未有大型金融機構破產。
從固定收益市場來看，對於美國國債來說，10年期國債的利率跌到0.4%，表明美國經濟即將進入零利率、低增長的新階段，2008年之後的10年經濟擴張面臨終結；對於信用債來說，美國企業通過債券低成本融資-回購股票-提升ROE，企業的槓桿率已超過2008年時期，同時，2021年將是羅素1000等中小企業的債務償還高峰期，隨著信用債市場利差走闊，流動性危機將愈發明顯。綜合起來看，美國未來可能進入零利率時代，且持續時間會相對較長，需要金融市場早做準備。
從權益市場來看，伴隨著ETF份額的擴大，美國資本市場經歷了十年的大牛市。從這次危機來看，ETF可能加劇了市場波動，形成股票下跌-ETF減倉-ETF贖回-股票繼續下跌的負反饋循環。另外，由於美股存在槓桿交易，一些倉位需要及時補充保證金才能不被強制平倉，市場下跌導致流動性稀缺，會推動市場進一步下跌。
從美國家庭資產構成來看，家庭50%以上的金融資產配置在資本市場，這一點非常類似於中國的房地產市場，因為中國居民的財富有相當部分是集中在房地產市場，因此房地產價格的波動對居民的行為影響十分明顯。對於美國家庭來說，權益市場的影響非常明顯。美國的資本市場大跌，可能會影響美國家庭的收入，最終影響消費。
從美國的實體經濟層面來看，風險點不僅在於美國股市的下跌帶來的消費降低和企業融資能力下降，還在於新冠疫情擴散和石油價格下跌。如果新冠疫情在美國得到及時控制，企業盈利和家庭消費收入未出現大幅下滑，對經濟基本面影響有限。石油價格下跌主要影響美國頁岩油行業，而頁岩油行業的一些相關債券可能面臨風險。
未來為了保證金融系統穩定和經濟平穩，美聯儲會提前啟動第四次量化寬鬆（QE4），其購買資產的規模和範圍都會超市場預期。
中國的股市波動更多受到中國自身經濟運行狀況的影響
在全球化的時代，不同國家的股市都可以說是相互影響的，只不過在不同條件下影響程度不同而已，但是中國的股市畢竟開放程度有限，因此其波動更多地受到中國自身經濟運行狀況的影響。與此同時，資本市場的開放，也促使中國股市與國際體系的互動增加了新的渠道。2019年MSCI宣佈實施納入A股擴容的第三步，將指數中所有大盤A股在MSCI新興市場指數中的納入因子從15%增加至20%，同時將中盤A股一次性以20%的納入因子納入MSCI新興市場指數。2019年以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數。中國債券被完全納入全球綜合指數後，人民幣計價的中國債券將成為繼美元、歐元、日元之後的第四大計價貨幣債券。
隨著中國資本市場對外開放舉措不斷落地，外資對中國資本市場的影響會有所提升，但是，外資也依然要根據中國經濟的運行狀況來做出相應的投資決策，因此，起到關鍵決定作用的，還是中國的實體經濟狀況。同時，中國股市不缺乏流動性，目前也基本沒有證券機構的高槓杆運行及其帶來的強制平倉風險，海外市場對中國市場的直接影響有限。美國資本市場呈現高槓杆、高被動交易和高程序化交易特徵；因此，美國的資本市場顯著下跌後，部分金融機構可能就需要補充保證金以爭取不被強制平倉。這些美國市場上的金融機構為了補充保證金，部分金融機構可能拋售中國市場的相關資產，不過總體規模相對有限。
目前“新基建”是對傳統基建的擴展，僅靠新基建難以支持龐大的投資復甦
2018年12月中央經濟工作會議首次提出了新型基礎設施的概念，指出要“加大製造業技術改造和設備更新，加快5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設”。同時，會議中還強調要“加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度”，並“補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板，加強自然災害防治能力建設”。
對於“新基建”市場，最為關注的是5G網絡建設，部分省市還明確了5G基站的建設目標。區別於傳統“基建”，“新基建”主要發力於科技端。在新冠肺炎疫情衝擊中國經濟的背景下，啟動新一輪基建有助於穩增長、穩就業，釋放國內經濟增長潛力。
從PPP項目投資來看，“新基建”投資比例佔PPP入庫項目的15%左右，遠低於公路、鐵路、橋樑等傳統基建，因此，就支持當前投資增長的角度看，新基建與原來的基建應當是相輔相成的，“新基建”目前規模較小，發展空間巨大，但是目前僅僅依靠新基建是難以支持龐大的投資復甦的。目前“新基建”可以說是對傳統基建的擴展，兼顧了穩增長和促創新的雙重任務。人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設將帶動通訊、計算機和電子等相關行業產品需求。這些新型基礎設施是製造業轉型升級的關鍵，從趨勢看，新基建的發展同時也有可能激發更多新增需求，只不過目前還需要與原來的基建項目共同推動。
未來可通過“互聯網+醫療”的方式探索分級診療新路
疫情期間，中國的企業和居民的行為模式出現了明顯的變化，進而也會影響到不同的產業心態。具體來說，中國的線上遊戲、短視頻和在線問診等用戶量和活躍度劇增。復工推遲之後，遠程辦公、在線教育等板塊持續火熱。與此同時，傳統行業和板塊也在尋求數字化轉型，考慮增加線上需求的可能性。線下活動線上化進一步催生了5G網絡加速建設的需求。
從中長期看，中國企業可能會在市場的競爭驅動下加速業務數字化轉型，預計進度還將加快。5G、工業互聯網、雲計算作為數字經濟的主要基礎設施，在技術和資金允許的情況下，可能加快“新基建”建設。通過基礎設施帶動應用繁榮，生態健全後繼續拉動基礎設施建設的投入，形成良性循環。
本次新冠病毒在武漢的大爆發，與病人短時間內大量聚集到各大醫院形成交叉感染和醫療資源擠兌有密切關係。未來可以通過“互聯網+醫療”的方式探索分級診療新路，同時也要相應完善公共醫療服務和應急管理體系。對於基礎設施建設，各級地方政府可以此次疫情為契機加大城市農貿市場等公共基礎設施建設，支持龐大的長期在城市務工的農民工群體融入城市生活，避免龐大的人群跨區域流動，完善城市群的建設，發揮包容的城市群建設對於經濟增長的帶動作用。
各國央行應迅速採取行動，幫助緩解金融市場流動性壓力
中國疫情防控形勢持續向好，在局面逐步穩定並扭轉之際，全球疫情洶湧，境外輸入成為戰“疫”新挑戰。未來中國可以及時分享經驗，通報疫情信息、分享部分毒株全基因組序列、在世衛組織框架下開展技術合作、與全球分享疫情防控和診療方案等多份技術文件。在保證國內醫療物資供給的情況下，在貿易框架內按照國際貿易原則適當向受疫情影響嚴重的國家出口。中國的政策性金融機構保證生產醫療物資的企業融資順暢，進一步復工復產擴大產能。
金融市場動盪具有風險傳染性，為防止風險擴散，各國央行要在審慎框架下進行相機決策的貨幣政策，穩定市場預期，積極合作，減輕疫情對經濟的影響。由於短期市場波動較大，投資者更傾向於把資金配置至更安全的資產，因此短期的市場劇烈波動對權益類資產、高收益債券和新興市場債券打擊較大。考慮到全球經濟金融體系的相互密切聯繫，各國央行應迅速採取行動，通過注入流動性、降低利率，幫助緩解金融市場流動性壓力，防止可能出現的信貸緊縮。如果各國央行共同行動，會增強貨幣政策的力量，因此全球央行應將貨幣政策同步合作作為重要議程。另外，主要發達國家的監管機構在必要情況下，可以考慮採取熔斷措施，且限制賣空和槓桿交易，促使受到短期恐慌衝擊的市場情緒逐步迴歸理性。
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