編者語：從統計數據看，目前的經濟運行與金融市場出現明顯的“分化”情況。分化條件下的新舊經濟增長動力的轉換是全球面臨的共同課題。經濟轉型過程中，我國金融行業面臨哪些挑戰？本文討論了新、舊經濟發展特點，從企業的生命週期角度，分析了新經濟公司的融資需求。同時以香港交易所推出的一系列吸引新經濟公司上市的舉措為例，為抓住經濟轉型過程中的發展機遇提供了思路。
文/巴曙松
如果要用一個詞來描述目前的經濟運行與金融市場的狀況，最貼切的可能就是“分化”，在相對平穩的經濟增長數據背景下，可以看到不同地區、產業等在出現明顯的分化。最近從統計數據可以看到，以前大家通常談東西部發展差距，現在從增長的數據來看，南北地區的差距也在持續拉大，背後的原因主要也可以歸結為不同地區新舊經濟轉型的進展存在越來越大的分化。在不同地區的房地產市場上，也呈現明顯的分化趨勢。從近年來的數據來看，在全國範圍內，上漲的城市越來越集中少數城市，房地產價格的漲幅超過全國城市平均漲幅的城市也越來越集中在少數城市。
金融市場上的分化也很明顯。從投資業績看，無論是私募基金還是公募基金，分化也是相當顯著的。最近市場高度關注打破剛兌，實際上打破剛兌的過程，也就是不同的金融產品分化的過程，特別是風險定價的分化。如果不打破剛兌，整個市場的無風險收益會被推得很高，不同風險狀況的產品也難以體現出明顯的差別，金融體系也就難以健康運行。
分化的市場環境，必然就要求更專業的分析，例如，在打破剛兌的過程中更深入地研究債券市場，在增長動力轉換的過程中深入研究新舊經濟在不同地區的結構、分佈以及發展的趨勢。
對於資本市場的參與者來說，目前的環境可以說既是挑戰也是機遇。實際上，這種分化條件下的新舊經濟增長動力的轉換，可以說是全球都面臨的共同的課題，美國也好，中國也好，都處於一個新舊經濟增長動力的轉化期。
在這個經濟轉型的過程中，金融行業面臨的挑戰在什麼地方？具體來說，目前的商業銀行和資本市場的一系列規範與制度，實際上是在基礎設施加房地產推動下的經濟增長方式中形成的。目前看來，新經濟有許多不同於舊經濟的特點，例如，新經濟通常是輕資產的，高度依賴人力資本的。而舊經濟典型的代表是房地產+基礎設施，通常是重資產的。現在很多分配金融資源的規定，往往有意無意地把資源慣性化地分配給舊經濟，比如說做貸款，往往會查詢：抵押擔保落實了沒有？抵押擔保就需要拿資產出來，誰有那麼多資產拿給你做抵押擔保呢？通常是重資產行業有優勢。所以，一方面說要促進轉型、支持新經濟，另一方面按照原來形成很多的制度和管理，市場的慣性往往還在源源不斷地把金融資源輸入給了傳統產業，商業銀行體系和資本市場都存在這樣的一些問題，需要冷靜評估，並酌情改進。
從企業的生命週期看，在企業成長的不同階段，通常會有不同的融資產品和渠道提供融資支持。例如，企業剛剛開始成立，有一些孵化措施的扶持，天使投資人的加入。經過一輪大浪淘沙之後，一部分創新企業可能開始找到自己的商業模式，成長很快、但是不掙錢，這時候往往有一些較為早期的VC進入，通過A輪、B輪、C輪等的投資推動下的成長，企業慢慢開始盈利，但是盈利規模可能不能太大，此時可能會吸引一部分PE進入，共同推動企業盈利增長，部分達到上市標準，上市之後進一步的拓展、併購、整合，獲得更大的發展。
不過，站在資本市場角度反思，新經濟公司是這樣的融資需求嗎？仔細研究看，可能並不是這樣的，比如說最典型的生物醫藥企業，生物醫藥企業往往60-80%的資本開支在產品的研發階段，用於一期臨床、二期臨床、三期臨床的階段，這個時候不要說盈利，往往也沒有現金流收入，甚至連業務記錄都沒有，還沒開始營業，產品在研發當中。所以在最需要錢的時候，往往是找不到錢的階段，但是這些醫藥企業完成了研發、等到開始盈利的時候，就這個產品來說似乎已經不太需要錢了。這樣，新經濟公司在現有的上市制度下，就面臨一個顯著的錯配，資金需求與融資渠道之間的錯配，需要上市制度作出創新和調整。
還是以醫藥行業為例，資本市場服務能不能根據醫藥行業的特性，把上市的門檻從原來需要一定的盈利標準，調整到一個合理的階段、最好是企業發展最需要資本投入的階段？應當說，對於這個問題的思考和探索，直接促成了香港交易所在2018年4月30號推出的大幅調低以生物醫藥新為代表的新經濟公司的上市門檻。
在香港交易所推出的吸引新經濟公司上市的舉措中，還開始創新性地採用差別投票權制度，這實際上體現的是新經濟公司中人力資本的重要性，使得對公司價值有重要公司的核心團隊成員能保持一定的控制力，保持團隊的穩定。另外，也嘗試採用更快捷的渠道，吸引那些已經在發達市場上市的新經濟企業到香港來進行第二上市。
當前，強調金融要服務於實體經濟，對於資本市場來說，也就是能實現資本市場和實體經濟、特別是繼續資本投入的新經濟的良性互動，從而爭取在一家公司的市值增長與實際業務成長之間形成一個比較理想的價值成長曲線。一般來說，一家企業的發展往往受到產品、技術、行業的限制，剛開始增長往往相對快，然後慢慢走到衰落。資本市場要促進企業的成長，就應當像許多持續成功的企業一樣，往往是在前一輪增長走向衰退之前就開始佈局下一輪的增長的技術、產品、以及新的產業所需要的資源和能力，前一輪增長衰退之後企業才會在新的增長動力推動下走的更高。
把國際金融資源吸引到中國有活力的新經濟公司中，可以說是此次香港上市制度改革的一個重要初衷。如果香港可以很好地發揮這個功能，就不僅有利於促進中國經濟的轉型，也有利於鞏固香港的國際金融中心地位。2018年是中國改革開放40週年，40年前香港並不能說是一個嚴格意義上的國際金融中心，因為是不是一個國際金融中心，要看它的市場參與方是不是足夠的國際化，當時的香港資本市場上，上市的基本上是香港本土公司，投資的資金主要是香港本土的投資者，所以應當說當時還主要是一個本土市場。香港是怎麼變成國際金融中心的？中國經濟改革開放崛起，產生了大量的資本需求，而國際資本中真正能夠跨境到中國直接投資的畢竟是少數。大量的國際金融投資不得其門而入，這個時候香港抓住機會，把中國急需資本的企業拉到香港，同時把國際資本也拉到香港，讓這兩者在香港市場上實現匹配，香港也因此一躍而成為國際金融中心。在中國經濟轉型的過程中，這個巨大的融資需求現在還在，只不過現在變成了新經濟企業該怎麼樣合理地融資成長。與此同時，中國的企業和居民對外資產配置的需求也在迅速上升，實際上近年來開始中國企業對海外投資的規模已經超過外資對中國的投資規模，中國已經成為國際資本市場的資金淨提供國，居民的國際配置需求也在上升，目前中國居民的資產配置過於集中房地產，產品形式單一，必須要為居民提供多樣化的選擇，支持其進行多樣化的配置，為中國即將到來的人口老齡化和消費升級服務。
文/巴曙松（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法。）
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