核心观点
伴随新冠疫情近期在全球蔓延的趋势有所加剧，美联储在3月初紧急降息，全球央行预计将面临新一轮的“降息潮”。而在新冠疫情的冲击下，我国央行也将继续积极予以应对。我们预计最早在3月16日，将有望迎来“双降”，普惠金融降准有望落地，MLF利率预计也将小幅下行。而主要的政策宽松窗口将大概率在二季度，届时存款基准利率及存款准备金率均有望下调，带动LPR利率较明显地下降，预计全年准备金率还有100个基点的下调空间。
摘要
▌ 美联储紧急降息50个基点后，各国央行预计也将采取进一步的宽松措施，全球面临新一轮的“降息潮”。美国时间3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点，以应对疫情扩散所带来的潜在经济下行压力。紧随其后，澳大利亚、马来西亚、中国香港等国家和地区也分别下调利率，全球降息潮或将重启。
▌ 如何研判近期货币政策走势？——国内政策“以我为主”，不是跟随，但宽松料延续。
▌ 短期看，我们预计3月是一个窗口期，最早3月16日将迎来“量”和“价”的双降，针对普惠金融考核的降准和MLF利率的下调均有望落地。本月中旬可能有一次定期的MLF操作，我们预计届时MLF利率大概率将下降5个基点至3.10%，以引导本月的LPR利率进一步下降，帮助降低企业资金成本；而由于近期也临近上一年普惠金融考核结果的宣布时点，在本月的缴准日，预计部分大型银行也将满足第二档准备金率的下调（准备金率较基准档下调1.5个百分点），进而释放3000-4000亿元的长期资金。因此，最早3月16日，有望迎来“量”和“价”的双降。
▌ 为何仅预判当月5个基点的政策利率降幅，而不是更多？——主要基于对近期央行操作方式的评估和对实体经济资金需求层面的考量。这一较为谨慎的判断主要基于三点考虑：1）自新冠疫情发生以来，从帮助控制疫情、到帮扶受影响较大的企业，近期央行的再贷款和再贴现政策更多体现出“定向”的扶持作用，大力度降息并不符合近期的政策取向；2）更多实体经济主体仍在复工复产进行时，对资金的需求并未恢复到平日水平，前序的政策已能够在阶段上形成足够的宽松效果，全面较大幅度的降息并无紧迫性；3）CPI在一季度预计仍处于较高位置，货币政策更大程度“灵活应对”的窗口或在二季度。
▌ 货币政策节奏展望：二季度或是存款基准利率调降的窗口期，预计全年还有100个基点的降准空间。在央行近期多次提及“存款基准利率将适时适度调整”后，市场普遍关心调降存款基准利率的时点。我们认为二季度会是实体需求回暖、CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口，或是一个较好的利率调降时机，预计存款基准利率有望下调10-15个基点，以帮助实体融资成本进一步下行，扶持实体经济。而数量层面的宽松政策大概率也不会缺席，我们预计存款准备金率层面最早4月份将有一次50个基点的下调，而6-7月期间还将迎来另一次50个基点左右的下降，一年期LPR利率年末有望降至3.7-3.8%左右在央。
正文
▌ 新冠疫情蔓延，全球央行或将重新进入“降息潮”
3月3日，美联储率先降息，或开启新一轮全球央行“降息潮”
3月3日，美联储临时召开会议，基于新冠疫情对经济前景带来的潜在风险，意外宣布降息50BPs至1.0%-1.25%，同时，还将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%，这是2008年以来美联储首次在非议息会议上对货币政策进行调整，时点较3月例行的议息会议时间提前两周左右。而在美联储降息后，澳大利亚、加拿大、中国香港等发达国家和地区，以及巴西、马来西亚等新兴国家也分别下调基准利率（表1），全球降息潮或将重启。
海外疫情进入扩散期，各国央行预计均将予以政策应对
全球目前有92个国家和地区出现新冠疫情的确诊病例，疫情的进一步扩散，也加剧了各国政府对各自经济前景的担忧。根据我们统计，截至3月7日凌晨6时，全球有92个国家和地区出现新冠疫情的确诊病例，累计确诊超过十万例，达101623例，其中非中国区域占比21%（图1）。除我国外，6个国家累计确诊病例数500例以上，分别是韩国、伊朗、意大利、日本、德国、法国，累计确诊80710、6593、4747、4636、1113、639、613例，而其中，韩国、伊朗、意大利等国家的疫情仍在加速扩散期，增速拐点还未到来（图2）。这也加剧了这些地区针对疫情对经济基本面影响的担忧。
与此同时，近期也将迎来欧央行、日本央行的议息会议，或有更多国家央行进一步跟进，市场预期美联储也还将进一步降息予以应对。我们梳理了最近一段时间的各个主要国家央行的议息会议时点（图3），可以看到，在3月19日以前，欧央行、日本央行、美联储、瑞士央行和挪威央行均将迎来各自的议息会议，市场普遍预期各国央行均将进一步采取货币政策的宽松举动予以应对潜在的经济基本面影响。其中，根据芝加哥期货交易所（CME）的CME美联储观察数据显示，目前市场预期3月18日FOMC会议还将进一步降息，其中预期美联储基准利率下调至25-50BPS，即降息75个BPS的概率为61.5%，下调至50-75BPS，即降息50个BPS的概率为38.5%。（图4）。全球央行在低利率环境下再度步入“降息潮”或不可避免。
▌ 我国央行如何应对？——“以我为主”，不是跟随，但宽松料延续
应对新冠疫情，2月以来，我国央行已经逐步采取措施积极应对
自新冠疫情发生以来，我国央行积极采取措施予以应对，主要聚焦在两个方面，即“稳信贷”和“降成本”，受政策支持影响，2月社融料将略好于此前预期。针对此次新冠肺炎疫情对经济社会造成的较大冲击，中央出台了众多的优惠政策。其中，货币政策方面，出台了各项稳信贷(新增专项再贷款3000亿元、再贷款再贴现5000亿元，政策性银行增加3500亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放)、降低融资成本(MLF、一年期LPR下降10个基点)、贷款延期还本付息(最长可延迟至 6 月 30 日)等政策（表2），此外银保监会、工信部和商务部等单位也出台了稳信贷、促融资、稳外贸等政策。在这一系列的政策支持下，2月整体融资环境略好于我们此前的预期，其中根据Wind统计，2月信用债发行有所加速，也减缓了市场对近期实体经济融资环境恶化的担忧，我们预计社会融资总量在2月将有所加速，或回升至11%左右（见2020年3月2日外发报告《2020年2月经济金融数据前瞻》）。
预计最早3月16日将迎来“量”和“价”的双降
海外疫情的“扩散期”叠合我国经济活动的“恢复期”，预计我国央行还将进一步积极应对，3月为政策的窗口期。美联储本月超预期降息的背后是对全球疫情扩散的担忧，担心其进一步影响本已脆弱的全球经济复苏态势。3月7日，海关总署公布的进出口数据也显示，1-2月，我国出口较去年同期下降了15.9%（人民币口径），受新冠疫情影响的冲击明显。在此情形下，我们预计本月有望看到央行在“量”和“价”两方面的政策支持。
3月16日为重要时点，有望见到MLF利率的下降及普惠金融降准的落地。从具体措施来看，本月中旬（3月16日）将有一次定期的MLF操作，我们预计届时MLF利率大概率将下降5个基点至3.10%，以引导本月的LPR利率进一步下降5个基点，帮助降低企业的融资成本。而另一方面，2月27日，央行副主席刘国强在发布会中表示，近期将“择机实施2019年普惠金融定向降准动态考核释放长期流动性”。按照央行规定，凡前一年上述贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。我们梳理了过去两年的普惠金融考核时点（表3），可以看到，近期临近上一年普惠金融考核结果的宣布时点，因此我们预计在本月的缴准日（3月16日或3月25日），部分大型银行也将满足第二档准备金率的下调（准备金率较基准档下调1.5个百分点），进而释放3000-4000亿元的长期资金。因此，最早3月16日，有望迎来“量”和“价”的双降。
为何仅预判当月5个基点的政策利率降幅，而不是更多？
在针对政策利率的下降幅度上，我们并不认为近期的利率操作会有过大的降幅，预计3月OMO和MLF利率下降幅度将仅为5个基点左右。这一较为谨慎的判断主要基于三点考虑：
1）自新冠疫情发生以来，从帮助控制疫情、到帮扶受影响较大的企业，近期央行的再贷款和再贴现政策更多体现出“定向”的扶持作用，大力度降息并不符合近期的政策取向。从表4可以看到，在不同的疫情发展阶段（从疫情快速扩散，到疫情初步受控），央行的再贷款措施的执行对象、采取方式、利率水平均有较大程度的不同。其中，在主要防疫情的阶段，政策更多偏向对支持疫情防控工作的支持，属于临时性紧急支持政策，提及再贷款的主要用途为“满足相关单位和企业卫生防疫、医药用品制造及采购、公共卫生基础设施建设、科研攻关、技术改造等方面的合理融资需求”。而在防疫情+稳增长的阶段，5000亿元的再贷款和再贴现主要侧重于支持中小微企业，实现稳增长目标，属于中短期支持政策，提及“通过中小银行向中小微企业加大支持。资金要向重点领域、行业和地区倾斜，在现有支持领域基础上，重点支持复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、禽畜养殖、外贸行业等资金需求，并加大对受疫情影响较大的旅游娱乐、住宿餐饮、交通运输等行业，以及对防疫重点地区的支持力度。”因此我们认为近期的货币政策均将着重体现“精准定向”，短期全面的宽松政策并不会大力度出台。
2）更多实体经济仍在复工复产进行时，短期较大力度的货币政策宽松并无紧迫性。从实体经济的融资需求而言，一些特定行业的中小企业短期面临一定的流动性风险，而央行也已经给予了相对充分的政策支持（表2、表4）。而对于其他的实体企业而言，由于生产经营活动尚未完全恢复到平日水平，因此其资金的需求也并未完全恢复。因此，我们认为前序的政策已能够在阶段上形成足够的宽松效果，全面大幅度的降息或流动性投放并无紧迫性。
3）CPI在一季度预计仍将处于较高位置，货币政策更大程度“灵活应对”的窗口或在二季度。另一方面，受“猪周期”的持续影响，叠合新冠疫情的冲击，食品价格短期仍处于相对高位，我们预计2月CPI仍将保持4.9%的高位，3月同样保持在较高的区间。因此，短期利率的下降还将面临较高CPI水平的压力。因此，我们认为货币政策更大程度的“灵活应对”窗口或在二季度。
全年货币政策节奏如何判断？二季度或是存款基准利率调降的窗口期，全年还有100个基点的降准空间
货币政策“前倾”判断不变，二季度为全年货币宽松的主要窗口。在央行近期多次提及“存款基准利率将适时适度调整”后，市场普遍关心调降存款基准利率的时点。我们认为二季度是实体需求回暖、CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口，或是一个较好的利率调降时机，预计存款基准利率有望下调10-15个基点，以帮助实体融资成本的进一步下行，扶持实体经济。受此影响，预计MLF利率和LPR利率也将逐步下降，我们预计MLF利率年内还将下降3次左右，有望降至2.9%左右，而一年期LPR利率也将从目前的4.05%下降至3.7-3.8%的水平，帮助进一步降低实体经济融资利率。
而数量层面的宽松政策大概率也不会缺席，最早4月将迎来进一步的准备金率下调。而从数量工具层面，伴随实体经济活动的逐步恢复，以及地方专项债等的加快发行，我们预计存款准备金率层面年内还有两次左右的下降空间。其中，预计最早在4月份将有一次50个基点的准备金率下调，而6-7月期间还将迎来另一次50个基点左右的下降，以匹配实体经济的融资需求，加大金融层面支持，帮助完成全年经济的增长目标，实现“全面小康”。
本文节选自中信证券研究部已于2020年3月8日发布的报告《宏观经济专题报告：全球降息潮将重启，我国货币政策何去何从》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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