在2019年首次跨入千億俱樂部、又在2月末發佈了盈喜預告的中國奧園，可以算得上是地產行業的“當紅炸子雞”了。
不過正是“人紅是非多”，“頂流”總是要有“粉”有“黑”。
3月3日，有匿名人士發佈針對中國奧園的做空報告。報告認為，奧園在過去數年間，通過“明股實債”、關聯交易及抽屜協議隱藏真實負債，虛增利潤近30億。
根據做空報告所述，奧園引發其關注的是財報上有不合理之處。
一是奧園高速增長的銷售與淨負債率不匹配，二是非控股股東權益與利潤不對等。
在過去三年半里，奧園非控股股東的投資回報率僅為3.4%墊底，相比碧桂園、富力、禹洲等9家房企平均在10%以上。
報告認為，奧園以“明股實債”的方式，將數百億借款通過信託和奧園股權投資基金等關聯方，注入到子公司的少數股東權益中，一方面隱藏了真實負債率（在300%以上），另一方面虛增了約30億利潤；過去三年虛報合約銷售和回款金額約20%；違規引入信託貸款，並利用旗下金融平臺為母公司項目融資（自融）。
但做空方並沒有確實的證據證明奧園與關聯方存在抽屜協議。而這份報告，也被一些投資者認為“很不專業”“根本不瞭解房地產”，因而缺少了力度。
3月5日晚間，奧園發佈澄清公告對報告進行回擊，陳述了其非控股股東權益、銷售與回款、基金產品合規性等問題。
奧園稱，公司在項目層面引入非控股股東（一般為原項目的股東），隨著過去幾個財政年度的物業交付和項目利潤的結轉，非控股權益正逐漸體現。另一方面，地產項目從取得項目至竣工交付一般需時約二至三年，部份項目（如舊改項目）的項目週期可達五年或以上，因此在綜合損益及其他全面收益表與綜合財務狀況表中，對非控股權益的體現存在時間差，隨著項目的結轉，非控股股東的分配利潤，將按相關項目的交付時間表逐漸體現出來。
對於虛報合約銷售和回款金額，中國奧園表示，奧園的項目從合同銷售到交付結轉一般需1年半至兩年，過去幾年的確認銷售也反映了這一趨勢。奧園的現金回款率一直保持80%左右，為行業較高水平。資產負債表內的合同負債反映的是納入合併範圍子公司的不含稅回款。
而對於報告中提到的違規融資，中國奧園回應表示，奧園基金髮行的所有股權類基金產品均按照要求在銀行託管、在中國證券投資基金業協會備案，其中部分項目涉及關聯交易，該部分項目均已向中國證券投資基金業協會和投資人充分披露，根據項目現金流情況不定期分紅，通過清算/模擬清算退出。所有人員均具有基金從業資格，基金運作合法合規。奧園財富發行的其他固定收益類產品，均在各地方政府交易所備案登記，屬於合法合規產品。
但奧園沒有詳述非控股股東的投資路徑。同樣地，這個回應也沒有令做空方信服和收手。
做空方稱，將提供相關資料給予審計機構和監管部門，做進一步的調查；奧園也表示，將保留對相關機構和人士採取法律行動的權利。
做空報告的“橫空出世”對奧園的影響是十分明顯的，從3月3日到9日，奧園的股價下跌了11.12%。
對於報告中提到的“明股實債”，中國證券投資基金業協會的定義為：“是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。
2017至2018年，國家各部委以及各金融監管機構針對“明股實債”密集發文，總體監管態度趨於謹慎，嚴防各類不合規的“明股實債”。
由此可見，“明股實債”並非一刀切的違法違規，且在房地產行業中“明股實債”並不少見，它有利於企業拓寬融資渠道、降低財務槓桿、優化合並報表，對於資方而言則可獲得較高收益，大部分房企，包括龍頭房企都曾使用過的融資方式。而房地產公司利用旗下金融平臺，為自己的項目融資，也很常見。
那為什麼奧園的“常規操作”卻被做空報告特別指出？奧園操作的特殊性在哪裡？
有業內人士指出，中國奧園在2016年至2019年上半年，非控股股東權益佔比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股東權益佔比太大，放大了淨負債比率的分母，掩飾了負債情況，這種明股實債很多房企都在用，但“奧園用得太狠了”。
民生證券認為，儘管明股實債不計入企業負債，但由於約定固定收益，企業在償還時依然要面臨來自明股實債到期的現金能力，因此，在判斷房企償債能力時，明股實債的規模應當作為考量標準之一。
易居智庫研究中心總監嚴躍進指出，無論是明股實債還是永續債，都是房企用來平滑財務報表的方式，而對這些財務手段的使用，必須建立在公司真實的銷售和回款之上，公司也要保證現金流的健康與安全。
中國奧園的風險在於，未來銷售和回款不及預期，或在手現金不足以覆蓋短期融資債務和利息，從而產生債務違約等。
據悉，這已經是中國奧園第二次遭遇做空。2019年7月，某投資人發文質疑奧園銷售數據造假，導致其股價一日下跌8.61%。事後，奧園發佈澄清公告，董事會主席郭梓文大舉增持，才使市場恢復信心。
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