全球股市暴跌，美债利率陡降。在全球性金融巨浪面前，一切精雕细琢的投资小侥幸都显得如此无力和渺小。
华创证券分析师张瑜认为，这次剧烈的外生疫情冲击可能会产生明显的长尾效应，持续性和影响范围都会比想象中更为严峻，2020年的宏观假设需要全部重构，我们可能会见证一个资产轨迹突变的新世界。
美股跌到了什么位置？
进入3月以来，海外金融市场震荡明显加剧。与2020年内的高点相比，美股三大指数的累计跌幅均超过20%，短短几周内，美股市场已下跌至接近2016年初的水平。刚刚过去的一周里，美股在4个交易日内两次向下触发了熔断机制，3月12日的三大指数创出自1987年10月急跌以来的最大单日跌幅。全球其他资本市场也悉数下跌，多国股市皆触发了熔断机制。
这在历史上是什么水平？此前七十年间，只发生过四次单周跌幅超过10%的情况，分别是1987年黑色星期一、2000年互联网泡沫破裂、2001年“911”事件以及2008年金融危机。
对于本轮海外市场大跌的原因，财通策略分析师金晶认为，核心原因是疫情在全球范围进一步扩散，而周初的国际原油价格暴跌、全球正常活动受阻、市场或出现的流动性问题等进一步放大了市场的担忧情绪。
民生证券分析师解运亮认为，石油价格战刚刚拉开序幕，美国页岩油行业岌岌可危。石油价格战矛头直指美国页岩油，持续低油价恐引发连锁反应。2014年至2016年爆发的石油价格战，导致页岩油行业通过裁员1/4逃过一劫。此次重来，俄罗斯和沙特再次抢夺市场份额，加上疫情肆虐，页岩油行业形势不妙。
3月11日，特朗普宣布将禁止除英国以外的欧洲申根国家旅客入境美国，禁令持续30天。这一措施大大加剧了市场对美国运输业、尤其是航空公司经营前景的担忧，也增加了对欧洲经济前景的忧虑，从而引发欧美股市暴跌。
美股还有多少跌幅？
众所周知，最近十年美股表现非常好，走出了十年慢牛行情，堪称全球权益市场最强资产。从2009年初到2019年底，美股标普500指数累计涨幅高达290%，年化收益率14.6%，纳斯达克指数累计涨幅约508%，年化收益率高达19.8%。如果算上股息红利除权，也就是全收益指数，美股在过去十年里的涨幅更是惊人。
鉴于此，部分投资者认为，当前美股估值过高是本次美股短期大幅下跌的内在原因之一。部分投资者认为，当前美股的真实估值并没有市场想象中那么高，考虑利率后的股权风险溢价（ERP）补偿处于相对合理区间。
国信证券分析师燕翔认为，美股最大的风险在利率和财务杠杆，而不在企业盈利恶化，这就是为什么过去一两年美股似乎对经济衰退无动于衷的原因。“过去十年，在全球低利率环境中，大量的美股上市公司发债回购股票推高股价，把财务杠杆用到极致，很多世界著名公司的资产负债率甚至超过100%，以至于股本为负、ROE为负。一旦某个外力使得利率趋势性上行，前述逻辑链条就会彻底逆转，变成融资困难、股价下跌、融资更困难、股价进一步下跌。”
燕翔认为，回购可以直接增加公司股票的需求提高股价，提高每股的EPS和公司整体的ROE。最近十年，美国上市公司的股票回购金额大幅飙升，上市公司回购股票的金额可以占到全部净利润的一半以上。更夸张的情况是，有些公司发债回购使得ROE为负，净资产为负，这在传统教科书上意味着企业资不抵债，是一个濒临破产的信号，但在当前的美股市场中，很多这类的公司股价却在持续上涨。
民生证券宏观首席分析师解运亮也认为，美国的十一年牛市要感谢举债回购模式，但在泡沫破裂时也需要承受冲击。考虑到美股前期估值较高和未来盈利预期差，美股跌幅尚未达到衰退标准，仍有下跌风险。
解运亮认为，目前来看，首当其冲的两大部门就是能源和工业（含航空公司）。近期，已经破产过一次的美国航空公司（American Airlines）股价腰斩，大幅低于行业均值，主要原因就是资产负债率明显较高（突破100%），债券评级为垃圾债。
华创证券分析师张瑜认为，从美股自身长周期的根本定价来看，其股价跟随盈利存在长周期回归效应，超涨总是要还的。“如果美股盈利因为疫情在2020年进一步恶化，那么存在跌幅突破10%的可能。反之，如果疫情在未来两周快速得到控制，并没有过度扩散影响经济，美股盈利冲击有限，那么跌幅大体可控。”
美国爆发经济危机的概率高吗？
张瑜认为，从居民、企业、金融、政府四部门来看：2008年以来，美国居民、金融部门的去杠杆都是明显有效的。由于存在美元霸权，美国具有将其国债进行全球货币化的能力和基础。理论上讲，发生美国公共债务危机的可能性极低。因此，相比2008年，这次即便出风险，可能性主要集中在企业部门。
“世界上没有两次完全一样的危机，但每一次危机爆发的原因都有相似性——债务庞氏化。”天风证券分析师宋雪涛认为，在一个典型经济周期的前半程，企业能够通过信贷赚取足够的利润，而后半程，企业利润增长停滞，此时GDP虽然还在增长，但是由不产生收入的债务增长支撑，当企业利润无法覆盖债务时，危机也就随之而来。历史上，当企业债务增速超过GDP增速、但企业利润增速不及GDP增速时，危机可能就在不远处。
宋雪涛认为，企业的债务危机正在临近。第一，美国企业负债相对水平位于历史高点。第二，企业的负债质量正在下降。第三，企业的违约风险正在累积。他将“三年时间里EBITDA与利息比率低于1，市值超过5亿美元的美国上市企业”定义为僵尸企业（zombie company）。自1990年以来，美国股市的僵尸企业数量成比例地增加，达到全部上市企业的8%，已经接近2004年的水平。
而光大宏观组团队发布的研报认为，“抗疫”措施对短期经济的冲击难以避免，但疫情的冲击也不会一直持续。尽管特朗普的旅行禁令过于简单粗暴，但不可否认的是，任何抗击疫情的措施都会给经济带来巨大下行压力。采取的管控措施越严，短期冲击越大。但随着时间的推移和气温的上升，疫情也会慢慢得到控制。因此，疫情的冲击本质上仍然是一个短期的冲击。历史经验表明，外部冲击的确增加了美国经济下行压力，但金融危机往往与房地产有关。美国家庭财富有较大部分被直接或间接投入股市，因此股市下跌会令家庭财富缩水，抑制消费，增加经济下行压力。不过历史上股市大跌也不一定伴随金融危机，比如2001年互联网泡沫破灭，消费支出并未大幅下滑，金融体系也没有出现系统性风险。
上述观点指出，2008年美股下跌，美国爆发次贷危机，这背后的原因更多与房地产泡沫有关。当前美国房地产部门较为健康，家庭部门杠杆率也不高，银行体系的杠杆率也比较适度，因此不大容易出现2008年式的金融危机。
对中国资产的影响？
广发证券分析师戴康认为，疫情的全球发酵，在产业链全球化的合作背景下影响更为深远。
出于降低成本的战略，大型跨国公司布局全球工厂已是当今全球供应链的最主要模式。本次新冠肺炎疫情已经冲击到全球多个重要经济体，重点疫情国在全球贸易中占据重要地位。中、美、日、韩、英、德、法、意、西班牙及伊朗在内的十大重点疫区的GDP及进出口总规模分别占全球总量的63%和48%。其中，日、韩两国作为制造业中上游产品主要出口国，中东地区作为世界石油的最大出口地，美股市场作为全球资本市场风向标，都是全球产业链及资金链中的重要环节，链接世界各国经济脉搏。
中国作为制造业强国，规模位居全球之首，产业链全球最长、最全。从总量上来看，自2010年起中国制造业规模已经超越美国，成为全球制造第一大国。从进出口占比上看，当前重点疫区与中国的贸易关系非常紧密，贸易额占比接近四成。
戴康认为，中国作为供给方，疫情国的需求变化影响了中国的出口。出口流向主要集中在疫情国的商品需求将受到影响；需求弹性比较大的低附加值消费品受损；疫情国全球市占率具备优势，供应链受阻后，中国供给形成替代的行业将阶段性受益。
另一方面，中国作为需求方，疫情国的供应链也影响着中国的进口。随着中国供给恢复，海外需求平稳或上升的行业边际改善；自疫情国进口的低附加值商品可寻求替代或冲击不大；自疫情国进口的高附加值零件/设备面临断供与涨价风险；从疫情国供应断裂行业寻找“国产替代”良机；资源品进口受疫情冲击小，价格下行使国内进口链的下游行业成本下行。
“中国在本次疫情中按下暂停键后，率先冲击了全球供应链的某些供给环节；而随着疫情的进一步发酵，海外供应链的梗阻也将会进一步影响中国。”戴康表示。
财通策略分析师金晶认为，本轮海外市场剧烈波动对A股的影响主要将通过三个层面反映出来：情绪面，短期受到的冲击难以避免；资金面，北上资金净流出影响整体可控；基本面，从“出口”向“内需”转变，我国经济韧性增强。
美股的这一轮大幅下跌所反应的对疫情扩散以及全球经济下行的预期，如果按照最悲观的情景进行演绎，是有可能通过影响外需的形式对中国经济乃至A股上市公司盈利产生冲击的。
当然也应该看到，内需对中国经济影响权重较2008年美国次贷危机时是有明显提升的，整个经济体的增长韧性更强了，通过挖掘国内潜力以及鼓励科技创新等政策措施，外部扰动的影响不会比2008年那次更强。
A股能不能成为避险资产？
美股市场大跌之外，全球主要股市、大宗商品市场以及外汇市场均出现了较大的波动，在全球资本联动效应提升的大背景下，A股市场很难做到独善其身。
据粤开研判，2000年至今，日经225、韩国综合指数、富时100与道指的相关系数分别为0.85、0.75、0.84，近几年来相关度进一步提升，2017年以来的相关系数更是均在0.95以上，与美股的相关性更高；而A股与美股的相关性较低，短期内可能随美股出现下调，但中长期走势仍将回归基本面。
粤开研判，A股现阶段仍然具有较强的投资价值：一是当前A股估值仍相对合理，性价比高；二是央行近期多次下调利率，流动性持续宽松；三是政策托底经济，逆周期调控有望持续发力。例如，2月21日召开的政治局会议中指出积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要更加灵活适度；近期，中央多部委陆续推出政策，加速推动重大项目开工建设。3月1日起存量房贷利率正式“换锚”,改革后，所有的贷款都将受到LPR利率的牵引，货币市场利率和政策利率对贷款利率的影响将显著提升，贷款端的利率市场化推进大幅向前，央行货币政策传导的效果也会大幅提升。
“事件带来的不确定性是影响市场最为主要的因素，而不是事件本身。”证券分析师陈龙认为，近期疫情带来的不确定性对全球的风险偏好形成了较为明显的扰动。之所以市场情绪出现较为明显的恐慌，并不仅仅是因为疫情在全球扩散的范围与速度，更为重要的是这种动态的变化具有较强的不确定性与较低的历史参考性。“全球动荡下，国内市场不会独善其身。虽然国内经济活动会随着疫情逐步控制而回暖，但是如果全球的需求受到明显冲击，且短期我们看不到全球有效的解决方式，那么外需的弱化会使得国内经济恢复更加困难。”
与此同时，国内目前的“相对优势”也蕴含较多的不确定性。随着中国资本市场的不断开放，A股和全球资产的联动只会加强，不会脱钩。
张瑜认为，国内股市而言，由于我国疫情先发先控、资产价格先调、货币政策有足够空间的安全感，虽然A股在全球角度是风险资产的属性，但这次跌幅整体小于美股，有望第一次相对接近“避险资产”属性，跌的少已实属不易。
但接近不代表可以真的是“避险资产”，“我们既没有瑞士百年中立国的财富避风港效应，也没有日元作为全球主要拆借货币恐慌时回流本国的资本开放基础。我们还是靠经济相对高增速、资产高回报来构建吸引力，指望A股逆美股崩塌之势大幅上涨也是不太现实的。”
张瑜认为，目前，由于国内经济数据尚处真空期且海外需求变化尚不明朗，一季度经济增速谁也评估不准，A股并未定价充分完全，只是需要“拭目以待”的时间，节奏上与美股有些许错位罢了，还无法下结论A股对疫情定价已经完全充分。
编文 | 夏冰
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