興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
老鳳祥(600612)
06年以來7倍漲幅反應了品牌＋渠道的雙驅動。覆盤公司股價，我們發現自2006年年初以來，公司漲幅達同期中證800指數漲幅的兩倍，反映強品牌力和渠道拓展為公司提供穩定現金流的邏輯；而公司主營黃金產品為主，在宏觀環境不明朗下為公司股價提供支持。
估值影響來自於：品牌力+渠道發展+國改+金價波動。從覆盤來看，1）2013年及以前，公司隨行業高速發展，06-13年營收復合增速達34%，借穩紮穩打的經營強化品牌力及與加盟商的聯繫，品牌知名度逐步凸顯；2）2014年後行業增速降至不足10%，公司依靠強大的品牌力及在加盟商中的良好口碑逆勢拓張門店數，2019年Q3門店數達3722，市佔率從2015年的5%提升至2018年的7%，為潛在進入者築起高壁壘；3）公司持續推進國改，逐步解決子公司股權遺留問題，若後續推動股權激勵對於品牌發展極有助益；4）公司黃金產品營收佔比達62%，風險事件時期黃金避險屬性及各國寬鬆的貨幣政策都推動了金價上行，一方面提升公司存貨賬面價值，另一方面，穩定的需求也提升帶來公司營收的提升。
高ROE源於高資產週轉率。1）以高週轉的黃金產品&加盟渠道為主，公司資產週轉率為3次，超同行業1倍使得公司ROE達20.4%，超過行業平均值11.9%；2）公司產品結構和銷售模式也導致淨利率僅2.75%，不足行業平均值5.80%。從費用率來看，公司銷售費用率/管理費用率分別為1.62%/1.12%，分別比行業平均小9.45pct/1.88pct，為未來推進股權激勵計劃和年輕化營銷提供安全空間；3）公司權益乘數較高，且償債能力維持在合理穩定水平；4）公司淨現金流穩步增長至2019年Q3的4.8億元，三年複合增速達60.54%。
ROE水平將通過鑲嵌類珠寶佔比提升+渠道加速擴張持續上行。我們預期ROE從2018年的20.42%提升到2022年的23.34%，主要源於：1）鑲嵌類珠寶提升淨利率水平。高毛利的鑲嵌類珠寶佔比有望從2018年的20%提升至2022年的25.5%，將同時提升直營模式和批發模式的毛利率，淨利率預期從2.75%提升至3.08%；2）渠道拓展，維穩資產週轉率。繼續向三四線城市擴張，行業增速放緩&短期事件進一步推動集中度提升，為公司拓展門店數打開空間，預期公司開店增速有望從2018年的11%提升至2021-2022年的13-16%，優於行業平均水平。門店拓展帶來的資產週轉率上升有望抵消鑲嵌類珠寶提升帶來的資產週轉率下降，使得資產週轉率從2018年的3.03微幅提升至2022年的3.15。3）混改推進有望加強前兩者的推進，同時有望推動線上佔比提升。
投資建議：老鳳祥已積累了較強的品牌力並建立了強勢穩固的渠道。未來鑲嵌類珠寶佔比的提升以及持續向三四線拓展門店有望持續提升公司ROE水平，混改有望加強前兩者提升的幅度與速度，進一步促進ROE優化。此外，投資屬性驅動的金價堅挺也為公司業績及股價穩定提供支撐。預計公司19-22年淨利潤四年複合增速為17.00%。看好公司發展，調整19-22年EPS分別為2.70/2.77/3.56/4.31元，對應2020年3月16日PE為14/14/11/9x。風險提示：金價波動風險，珠寶消費行業復甦乏力，市場拓展效果不達預期。
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