圖片說明：美股下跌帶動美債收益率明顯反彈，呈現股債齊跌的態勢。這並不是單以經濟惡化就可解釋的市場走勢，而是應該歸於流動性緊縮同時打擊股票市場和債券市場
文/中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家 徐 高
據大公報 2020年2月下旬以來，主要受新冠肺炎疫情全球蔓延的影響，美國股市大幅下跌。如果把2月10日作為新冠肺炎疫情全球大規模蔓延的開始日，從那之後的美股走勢十分類似2008年9月15日雷曼倒閉之後的情形，累積跌幅也已經超過1987年“黑色星期一”時期。而表徵市場恐慌情緒的股市波動率指數（VIX指數）則已經超過了雷曼倒閉之後的高點。可以說，目前美股市場的恐慌情緒更甚於次貸危機時期。
新冠肺炎疫情前景的高度不確定性，是美股近期大幅下跌的最主要原因。從新增確診病例數來看，中、韓、日等東亞國家的情況較好，疫情已經受到控制，但歐美國家的確診病例數仍處在爆發過程中。歐美國家在防疫方面意見並不統一，政策力度也有很大差別，從而使得疫情在這些國家的發展前景很不確定。看起來，歐美國家新冠肺炎疫情的最終感染人數會遠遠高於東亞國家，疫情在這些國家持續的時間也會更長。受此影響，歐美今年走入衰退應該是大概率事件，衰退的程度取決於疫情發展的狀況。
聯儲量寬難救股災
美股跌幅雖然很大，金融市場整體流動性仍然相對充裕。衡量金融體系流動性的重要指標是TED利差，它是倫敦銀行間市場3月期美元拆借利率（Libor）與美國3月期國債收益率的差值。這個差值越大，表明美元流動性越緊張，金融市場越危急。2008年雷曼倒閉之後，TED利差最高時曾突破450基點。近期TED利差雖然也明顯上升，但仍然遠低於次貸危機之後的高點。由此可見，市場流動性狀況仍然相對充裕，並未進入金融危機狀態。
銀行系統是金融市場的核心，銀行系統的穩定與否決定了金融危機是否會爆發。這裡必須要提及2013年美國金融監管機構批准的“沃克爾法則”（Volcker Rule）。“沃克爾法則”是2010年美聯儲前主席沃克爾提出的金融監管建議，並因此而得名，其核心內容包括禁止商業銀行用自有資金做高風險的股票買賣，以及禁止商業銀行收購對沖基金和私人股權基金。“沃克爾法則”降低了銀行對股市的風險暴露，很大程度上阻斷了股價下跌向銀行系統的感染。因此，儘管美股已經跌幅很大，美國商業銀行體系仍然穩健，爆發金融危機的概率不高。
但“沃克爾法則”也是一柄雙刃劍，在阻斷股市風險向銀行傳導的同時，也阻塞了銀行資金向股市的流動，從而增大了股市的爆發流動性風險的可能。由於商業銀行不能用自有資金買賣股票，也不能擁有對沖基金等股市的投資機構，銀行體系的資金就很難進入股市。而美聯儲主要以銀行作為貨幣投放對象。在“沃克爾法則”形成的銀行與股市間防火牆的阻隔下，美聯儲的貨幣投放就很難直接傳導到股票市場，從而降低了對股市的干預能力。這是近期美聯儲大幅降息1.5個百分點，並推出7000億美元量化寬鬆後，美股仍然繼續大幅下跌的重要原因。
以2020年3月9日美股年內第一次“熔斷”為分水嶺，近一個月美股的下跌分成兩個迥異的階段。美股近期的大跌始於2020年2月20日。從2月20日到3月18日，標普500指數累計跌去了29%。3月9日，標普500指數一開盤跌幅就達到7%，歷史上第二次觸發了美國股市的“熔斷”機制，導致市場休市15分鐘。而在那之後，美股又在短短10天之內再次熔斷了三次。在3月9日熔斷之前，美股下跌伴隨著美國國債收益率的下降，呈現出股跌債漲的態勢。這是經濟前景惡化，資金從高風險股市轉移到避險的國債市場時正常的市場走勢。可以說，3月9日熔斷之前，美股下跌是對經濟前景惡化的正常反映。但從3月9日開始，美股的下跌帶動了美債收益率的明顯反彈，呈現出了股債齊跌的態勢。這就不是經濟惡化可以解釋的市場走勢了，而應該歸因為流動性緊縮同時打擊了股票市場和債券市場。
美股與金價之間的相關性也在3月9日逆轉。黃金是典型的避險資產，股價走跌時金價通常走高。3月9日之前，金價與標普500指數之間有清晰的負相關關係。但在3月9日美股熔斷之後，金價與美股之間相關性顯著逆轉，價格走勢高度同步，同漲同落。
市場恐慌現金為王
3月9日美股熔斷之後，美國股市已經進入了“股災”狀態。很顯然，3月9日美股歷史上的第二次熔斷震驚了市場，令恐慌情緒大幅上升。在這個過程中，一些被動的策略型交易助長了市場的下跌。“風險平價”（risk parity）是近些年比較流行的投資組合策略。根據這一策略，投資者在構建投資組合時，要通過對不同資產權重的選取，保證各類資產對組合總風險度的貢獻相等。當美股大幅下跌，衡量股市風險度的VIX指數大幅上升時，風險平價策略要求降低組合中股票的權重。而股票賣盤的增加又會加大股市的跌幅，增加股票的風險，從而讓更多風險平價策略帳戶賣出股票。當市場中相當數量投資者都採用類似風險平價這樣具有順週期性的投資策略時，股價下跌與股票拋售相互加強的惡性循環就會形成。
處在“股災”狀態的美股對其他資產市場形成了流動性虹吸的效應，帶動其他資產價格走低。當股市進入“股災”式下跌的時候，投資者對現金的渴求超過了一切，他們需要現金來應付追加保證金的需求，也要用現金來應付出資方的贖回需求。而在股價快速下跌的時候，賣出股票變現的速度也趕不上資金需求的上升。因此，投資者會開始賣出手中的其他資產來換取現金。說得更直白一些，投資者得趕緊賣債券、賣黃金來籌措現金了。這樣一來，美股的下跌就導致資金從其他資產市場流出，令其他資產價格跟隨股價下跌。3月9日之後，國債與黃金這樣的避險資產的價格跟隨美股下跌的道理就在這裡。
“股災”狀態的美股也導致全球資金迴流美國。從地域上，美股的虹吸效應表現為美國對全球資金的吸引。在2月下旬到3月9日這段時間裡，美股的下跌伴隨著美元指數的走低。這段時間裡，資金因為美股的走低而逃離美國。但在3月9日熔斷之後，美元指數強勁反彈，美元顯著走強。支撐美元走強的，是美股投資者賣出其他國家資產後，將現金帶回美國的動作。
這不是美元的流動性危機，而是美股的流動性危機。看清了前面所述的美股流動性虹吸現象，有必要回頭來想想這一切為何發生。新冠肺炎疫情的高度不確定性、石油價格戰帶來的衝擊、“沃克爾法則”、風險平價等順週期策略，以及之前美股高高在上的估值都起了作用。可以說，就美國金融市場整體來說，流動性仍然是平穩的；但就美國股市來說，流動性危機已經產生，並正在向其他資產市場傳導。
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