-核心内容-
1、随着国内疫情逐步得到控制，接下来国内经济将会进入修复阶段，但企业用工不足导致产出较低、全球基本面下行拖累国内终端需求、基建独木难支都将会影响经济修复进度，国内经济修复节奏将会趋缓。
2、PPI是货币政策的目标锚，低油价加大了PPI通缩压力，PPI下行为货币政策拓宽空间。
3、虽然目前债市利率与2016年一样都创出新低，但所处的基本面和货币环境不同，经济修复节奏放缓和货币宽松依然能够为利率下行提供支撑。
4、债市做多窗口拉长，对于股债混合的产品策略来说，可继续维持“债（80）-股（20）”配置，待疫情解除、经济企稳，可择机转换成“债（50）-股（50）”配置。
昨日，我们发出了《应对危机的投资策略——总览篇》，向大家介绍了疫情下的总体投资策略，接下来针对其中的“固收+”策略进行详细解读。
节后的资本市场动荡不安，股票市场上蹿下跳，黄金冲高后极速回落，油价更是雪崩式下跌，只有债券市场不断的制造小惊喜。节后首个交易日十年期国债利率下行接近20个BP顺利破“3”，进入3月份，疫情在海外大规模蔓延，十年期国债利率更是一举突破2016年低点，超2.5%迈进。
在欣喜之余一个令人担忧的问题是：目前各期限利率已经接近甚至突破2016年低点。对于债市参与者来说，2016年四季度债市利率低点快速反转的“惨痛教训”还是记忆犹新。那么站在当前的时点来看，未来债市利率是会低位反转还是新低之后还有新低？接下来我们将根据对未来宏观经济状况和货币政策趋势的判断给出答案。
01
国内经济修复节奏趋缓
随着国内疫情逐步得到控制，接下来国内经济将会进入修复阶段，但企业用工不足导致产能较低、全球基本面下行拖累国内终端需求、基建独木难支都将会影响经济修复进度，国内经济修复节奏将会趋缓。
在1-2月份的经济数据公布之后，市场上不少研究机构开始下调全年的经济增速，对全年的经济增速开始看到5%以下。在3月初的时候，我们就认为市场对经济修复预期过于乐观，以为疫情基本得到控制， 90%以上的复工率，看似“全面复工”即将到来。如果我们去看人员到岗率的话，这一数据是远低于复工率的，复工率虽高，但复产率较低。对于企业来说，产能是明显不足的。
再一个就是海外经济收缩对国内出口的拖累。自3月份以来，疫情在海外主要经济体大范围蔓延，各国也相继模仿“中国模式”控制疫情，也就是休克式疗法，以牺牲经济换来对疫情的控制，那么这就意味着在未来一段时间内，国内经济的快速下滑现象也将在海外经济体续演，从而拖累国内出口。
所以，接下来经济的修复只能靠内需。目前来看，地产政策虽然出现边际放松，但大的基调仍然是“房住不炒”；消费在疫情完全解除之前是很难恢复的；制造业领域多是顺周期行业，也就是说出口、消费这些终端需求好了，制造业才能恢复。这样看下来，只能靠基建扛起企稳大旗。但是，我们来看基建投资在GDP中的占比还不到两成，所以短期内基建对经济的拉动是极为有限的。
02
基建支撑经济需货币宽松予以配合
再看货币政策。自从疫情在海外大范围蔓延之后，多个国家重启货币宽松，美国更是在不到半个月内连续两次降息，直接将基准利率打到零。反观国内，央行表现的似乎有些克制，只是进行了定向降准。其实，我国的货币政策还是保持相对独立的，从过去两三年来看，主要还是根据国内经济形式、通胀水平、就业状况等因素做出决定，并没有跟随美联储动作第一时间做出同步调整。
那么从未来的经济形势来看，央行还会不会保持货币宽松，我们认为一定会的。文中我们说过，接下来带动经济恢复的主要抓手就是基建，而基建所需要的大量资金（主要是靠自筹：银行贷款、发债、非标融资），势必需要央行释放流动性给予支持。并且，我们也做过统计，过去当基建发力的时候，货币政策都会给予积极配合。
03
PPI通缩拓宽货币政策空间
还有就是PPI下行压力也会缓解货币宽松约束，可以说未来的货币宽松空间更足。经济增长和稳定物价是我国货币政策的两大核心目标。所以，通胀也是央行制定货币政策需要考虑的一个重要变量。对于通胀这一变量来说，央行是更关注CPI还是PPI呢？
在2013年之前，PPI和CPI的变动趋势基本同步。当两者双双走高时，央行会采取紧缩的货币政策，所以在这之前很难区分。2013年之后，PPI与CPI走势时有背离。2016年CPI走势相对平稳，维持在2%附近，PPI从底部企稳上升，年末达到5.5%的高位，货币政策在2017年初开始逐步收紧。去年CPI持续走高，突破“3%”敏感位置，但PPI同比持续落入负值区间，经济下行压力不减，央行的货币政策也并没有做出转向，仍保持边际宽松。从历史数据来看，PPI与货币政策操作具有更强的联动性。
PPI是反应生产领域的价格指标，体现了工业品的供需，与企业生产活动密切相关。“需求-价格-盈利-生产（产能）-投资”是工业企业经济活动的典型链条，即企业产品需求好转后，会带动价格与盈利回升，进而库存被动消化并促进企业生产活动，而当企业产能面临瓶颈后，会再进一步激发投资扩产的动力。“春江水暖鸭先知”，价格在这个链条中处于前端，对需求的变化最敏感，并且是需求的综合与最终体现。从经济指标来看，PPI也是同步或领先于工业企业利润、工业增加值、产成品库存、产能利用率等，是反映工业企业状况的较好指标。
所以，从经济运行逻辑来看，PPI更能够反应经济状况，这也是为什么会作为货币政策目标锚的原因。
3月上旬国际原油价格出现剧烈调整，截至3月16日布伦特原油现货价降至28美元/桶，相比1月份的峰值降幅达60%。虽然，石油在PPI权重占比并不高，但油价会通过投入产出关系波及多个行业，油价的涨跌对PPI贡献度极大。从过去的历史数据来看，原油价格与PPI走势更是高度重合。在总需求趋弱的背景下，低油价加大了PPI通缩压力，而PPI下行缓解了货币宽松的制约。
04
经济基本面和货币环境支撑债市利率进一步下行
虽然目前债市利率与2016年一样都创出新低，但所处的基本面和货币环境不同。2016年三季度工业增加值开始企稳，经济复苏趋势已较为明显，同时货币市场利率的上升趋势也释放出货币收紧的信号。而当前债券市场处于经济修复节奏放缓和货币宽松的环境之下，利率进一步下行依然能够得到支撑。
信用债方面，“最牛校企”方正债券暴雷步入重整，海航集团被接管，意味着我国信用风险仍在进一步出清。叠加疫情对于中小企业的冲击显然更大，因此低资质债券违约风险仍然较高，建议保持高等级信用债配置。
对于股债混合的产品策略来说，债市做多窗口拉长，在股票市场延续高波动趋势的情况下，可继续维持“债（80）-股（20）”配置。随着时间推移，疫情解除、经济企稳，届时债市的赢面下降，而股市的确定性提升，可择机转换成“债（50）-股（50）”配置。在高波动的环境下，股债轮动的周期缩短，对于管理人的选择建议关注以利率债和高等级信用债配置为主，且大类资产配置能力强的管理人。
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