投資者的“護城河”在於長期投資

美國資產管理機構化的催化劑來自養老金入市，成熟的養老金模式大幅提高了機構投資者的佔比，更重要的是給市場帶來了長期資金。那麼，未來中國的養老金模式會如何發展，以及如何影響今天的資產管理行業呢？就這個問題，點拾投資創始人朱昂訪談了上投摩根全球資產配置及退休業務首席投資官恩學海，恩總曾經任職於美國富達投資，領導設計401k養老金投資計劃及策略，並擔任基金經理。他曾管理的富達全球多元資產、美國股票型FOF等基金，截至2017年底，規模超過170億美元。

恩學海認為，美國養老金體系的壯大，主要依靠稅收優惠政策推動了DC個人養老金賬戶的發展。政府需要用制度和政策來引導養老金市場。在投資中，恩總認為時間是最重要的元素，投資和長期是連接在一起的，短期只是投機。只有長期投資，才能帶來比較確定的收益。

恩學海

上投摩根全球資產配置及退休業務

首席投資官

01

養老金三大支柱體系的演進

朱昂：恩總在回國之前，在富達基金做養老金投資的時間很長，能否談談海外成熟市場的養老金運作模式？

恩學海 每個國家的養老金運作模式都不太一樣，大體的想法是類似的。總體的指導思想圍繞三大支柱來做，分別對應的是國家層面，僱主層面和個人層面。這是一個養老體系構建的三個主要成分。

國家層面會有一個基本的養老金保障，美國叫做Social Security。美國聯邦政府養老金設計思想是比較簡單的，基本上就是一個“現收現付”體系，從個人的收入獲得稅收，稅收的一部分變成社會保障金。聯邦政府在每個人退休之後按一定規則發放養老金。這個體系的基本假設是人口結構要比較健康。付錢的人口要比較多，才能支持年老領取養老金的費用。每個國家設計這個體系的時候，都會對人口結構有一定假設。同時還要考慮到政治上的壓力或者衝動，政府都希望盡最大可能提供養老的收入。

中間層面是僱主，在美國大公司通常都有僱主層面的養老金，我們叫做DB（Define Benefit）計劃，在中國叫做企業年金。這個類似於一個公司給每個僱員的一部分，放在未來給你。等僱員退休了以後，作為養老金形式發放給僱員。這個想法其實和國家層面的養老體系類似，這就意味著會面臨同樣的問題：僱員的年齡結構相關。這個企業再大，時間長了也很難面對人口老化。在一個企業剛剛開始時，幾乎不會有什麼退休人員。等時間長了，企業的退休人口越來越多。這時候自己規模再怎麼增長，也無法追上退休人口的增長。這也是為什麼近年來，美國養老體系僱主層面的DB模式，發展是很有限的。長遠來看，DB模式會消亡。這個模式，最終很有可能是一條死路。

你看完前面這兩個層面，那麼剩下的只有個人層面了。這就是為什麼在美國的成熟體系下，個人養老金，也就是401K或者IRA，我們也稱為DC（Define Contribution）在過去幾十年變成主導模式。

相比較而言，美國的養老體系是做得成熟的體系之一。這個體系能夠成功，主要靠法律和稅收的支持。中國也是一定程度試圖學習美國的體系方面的經驗，主要靠立法來引導社會往這方面發展。這裡面最主要的手段是靠稅收優勢。401K最大的優勢是，這筆放入養老金的收入能夠享受稅收遞延，只有退休拿出來的時候才需要支付稅收。更重要的是，在這個過程中所有的資本利得和分紅，都不需要交稅。這對於美國人來說，是巨大的稅收優勢，也推動了401K的高速增長。

中國現在也開始在往這個方向發展，還是一個非常早期的時間。這套體系的設計，需要一系列法律和稅收政策的支持。實際上要依靠規則來引導人們的行為。

朱昂：能否再和我們分享一下DB（Define Benefit）和DC（Define Contribution）養老金計劃的不同，以及為什麼美國能夠成為全球養老金模式相對成功的國家？

恩學海 我們先要明白，無論是國家層面、僱主層面，還是個人層面，養老金面臨的風險是什麼？這個風險就是我有一天要變老，有養老的需求，但是我並不知道能活多久，需要多少錢。那麼，要麼個人存錢或者做投資，要麼僱主或者政府來幫你提供這樣一筆錢。這實際上是一種風險的分配。那麼聯邦政府或者僱主來給你提供養老金，就意味著給你提供的某種保障機制。聯邦政府提供的養老金是依靠立法來保護的，僱主提供的養老金是靠公司來保護的。本質上這是一種承諾，DB類似於一個保險的概念，你給某家公司工作了幾十年，等到退休了，公司一定會給你每個月多少的退休金。

反過來說，如果公司沒辦法支付了，那麼就會變成一個法律糾紛。解決法律糾紛最好的方法就是公司破產。這就是為什麼美國三大車廠要破產，因為他們的歷史很長，累計下來的退休僱員數量很多，退休金規模太大。

很顯然DB的風險大家都很清楚，產品類似於一個有風險的保險，風險是在僱主手裡。對於僱員來說，我當然希望有DB，因為風險是僱主承擔。在公司比較小的時候，沒有意識到DB養老金的風險，這種風險是隨著拉長變得越來越大。當時我們在富達基金的時候，公司最早也有DB養老金，在多年前就把DB養老金賬戶關掉了，認為這並非是長期可持續的。

從美國的模式來看，DB養老金的缺陷會被越來越清晰的看到，未來大部分國家都會往DC養老金模式發展。那麼為什麼DC養老金在美國做得那麼好？背後就是稅收體系的支持，提供了巨大的稅收優勢。比如說對於高收入人群來說，可能要交40%的稅，那麼這個稅收遞延政策，就非常有吸引力。這意味著你在買入DC養老金時，相對於不買入來講，實際上已經獲得了政府給予的稅收優惠。對於中產階級之上的人來說，只要有閒錢，一定會最大限度放在401K賬戶裡面，因為稅收誘惑太大了。這就是為什麼美國居民有那麼強的動力，最大限度投資在401K賬戶裡面。

02

只有時間才能帶來確定性的收益

朱昂：你之前提到時間是投資中最重要的元素，正好最近市場波動比較大，能否再和我們講講時間對投資的價值？

恩學海 從投資的定義來看，英文叫investment，投資的含義就是長期。我們只聽說過長期投資，從來沒有短期投資這個說法。短期的就是投機，英文叫speculation，這是兩個完全不同的詞語。

像最近市場每天巨幅波動，都是很短期的，短期波動是很難判斷的。投資是一個很奇怪的事情，在其他領域，我們基本上不會在自己不熟悉的領域發表意見，比如我不是生產汽車的，不會對怎麼造發動機發表意見。但是投資不是。投資是非常專業的領域，但是幾乎所有人都能對怎麼投資發表自己的意見和想法。

對於絕大多數業餘投資者或者個人投資者，他們並沒有理解時間維度對投資的重要性。大家都在猜測短期市場會怎麼反應，從而來指導投資決策。比如說，既然認為明天市場要大跌，那麼為什麼不在今天把所有股票都賣掉。其實這些都是短期的投機，並不是長期投資。投資其實是考慮一個資產內在長期的價值，短期的波動是人們的貪婪和恐懼帶來的。比如，我們現實所處的環境，美國標普指數一天能下跌10%，就是快速從貪婪轉變成恐懼。

我們在中國常說的高波動，也是一個相對的看法，中國相對於成熟市場的波動率比較高。其實從過去這段時間看，成熟市場的波動率並不比中國小多少。美股的熔斷，一週內連續幾次發生。這只是進入一個短期恐慌的時間。大家似乎覺得正在發生一件從來沒有發生過的事情。但實際上你回到2008年，回到2000年，回到1987年等等，每一次的波動都是類似的，今天市場的表現在歷史上相比，並沒有什麼特殊的地方。你所能做到的，就是拉長時間維度看投資。

我們拿2008年最近的一次危機來比較，在當時的時間看到的是非常嚴重的金融危機。那麼如果基於短期預測來指導投資，一個人的反應是應該賣掉所有的股票。然而從事後看，即便經歷了這樣大的市場下跌，如果你在2008年什麼都沒有做，最終你的財富仍有可能是一直支持增長的。

我們從時間的長期、中期、短期三個維度看，最重要的是長期維度，只有拉長時間後，這個波動才能被抵消掉，尤其是在一個多資產組合的情況下。只要是多資產的組合，即便是像中國這樣的高波動的市場，長期的風險收益比非常好。

以一個簡單的50/50全球股票債券組合為例（MSCI綜合世界指數代表全球股票，彭博巴克萊綜合全球債券指數代表全球債券），縱觀其2006年至2019年底的表現，年化收益達到近6%，同期全球股票年化收益也僅僅剛超過7%，但波動性就要比股票小的多。所以只要有足夠的負相關或者低相關性多元資產組合，就能有效降低整體的波動性。我們一直強調，你不能要求組合裡面所有的資產，在任何一個時間點都表現很好，這是不可能的事情。

朱昂：多元化的組合構建，疊加長期的時間維度，才能給我們帶來好的投資結果？

恩學海 業餘的投資者總是會問你，為什麼要買這個資產或者那個資產，看上去表現也不怎麼樣。投資中，不可能你買的每一個資產都是贏家。組合管理的本質，就是通過構建低相關性的一組資產，爭取比較好的收益和較低的波動，以對應不確定性的市場。這樣，投資組合的淨值曲線，也會顯得比較平穩，而不是把全部資產去賭明天的贏家。

我一直會舉巴菲特的例子，大家都知道巴菲特是這個時代最成功的投資者。但是看巴菲特的業績，有很多時間點上，他看上去做得並不出色。在1999年底的時候，是巴菲特業績低點，那時候巴菲特過去10年的表現很差。最近，大家也有在質疑巴菲特，因為他過去10年是跑輸標普500指數的。任何一個投資者，都會在某個階段表現落後。但是如果你的目標是長期投資，是為了20年後孩子上大學的學費，或者30年後的退休金，那麼你應該關心的是長期投資收益結果，而不是這個季度是不是市場贏家。

市場的週期性很強，沒有一個策略在任何時間點都是有效的。我們去看短期市場的贏家或者輸家，週期性特徵非常強。可能今年排名第一，到了第二年就排名倒數。這個在發達國家也是如此，晨星之前做過一個研究，跟蹤過去三年五年表現最好的基金髮現，往往是一個逆向指標，意味著這個投資風格會在接下來的時候跑輸市場。大家對於短期和當下過於的關注，是毀滅我們財富最好的指標（the best indicator to destroy our wealth）。但是這個很難克服，是一種行為金融學的偏差，所有人都難以克服這種偏見。長期來看，投資行業是一個均值迴歸的行為。

由於人性難以克服短期內心的波動，這意味著只有具備長期理念的人，才能在投資的遊戲中勝出。

03

基金選擇關鍵在於Alpha的可持續性

恩學海 這是兩個層面，一個是資產配置，一個是標的基金的選擇，是兩個完全不同的領域。

資產配置在任何一個市場，都是非常重要的層面，實際上中國市場，資產配置也是佔有主導意義的層面。只是我們過去沒有把這個叫做資產配置而已，歷史上大家都非常專注於所謂的擇時，尤其是短期的擇時，其實這個行為也是在股票和現金之間做資產配置。短期擇時我們不認為這是一個能獲得超額收益的最重要方法。因為資產配置也是從時間角度進行分類，長期、中期、和短期。

國內市場的資產配置偏重於短期，明天或者下個月會發生什麼。我們認為短期的資產配置對於投資者來說應該屬於第三步。第一步最重要的應該是關注長期的戰略層面資產配置。第二步是中期配置層面，也就是我們的經濟週期。第三步才是短期的當下。

我們的資產配置框架，除了時間維度之外，還要考慮宏觀、估值、自下而上的基本面、技術和風險等。大傢俱體的做法可能不同，大的維度其實是類似的。比如說宏觀，可能會考慮貨幣政策、財政政策、失業率、通脹水平等。最成熟的資產配置體系，在宏觀層面基本上完全系統化了，對於不同情景的分析都是很成熟的。比如說股票類資產跌10%，意味著什麼，這個有很成熟的分析體系。國內市場目前也在向海外成熟體系靠攏。

在基金選擇上，是一個完全不同的維度，其實和個股選擇類似。區別在於，你不是在分析單個公司，而是在分析單個基金。你需要分析投資策略和團隊，也有一整套框架。你理解一個投資公司，就像理解一個股票一樣，做詳細的盡調。也要理解這個基金經理的投資方法論。

評估一個基金，最根本的要理解是不是有Alpha，這是最根本的問題。如果有Alpha，那麼要理解什麼是他的Alpha。無法回答這個基金的Alpha來源，就不是一個好的基金或者投資策略。這聽起來很簡單，但是在現實生活中，許多人無法回答這個問題。

至於我們為什麼要選擇這個基金，我們要回答的是下一個問題：這個投資策略的Alpha是不是可持續，足夠穩定，可複製，有足夠容量。因為投資是很特殊的一件事情，你很難判斷投資的結果到底是運氣還是能力。一個基金可能今年會做得很好，我們去買，那麼第二年能否Alpha持續？我們買基金和買股票一樣，都是希望能長期上漲。

一個基金去年做得好，不等同於未來能做得好。我們要把Alpha中的能力成分剝離出來，剔除運氣成分。如果這個超額收益來自能力，那麼就是可持續的。另一個重要的方面是容量，基金在規模很小的時候能有Alpha，在規模變大後依然能夠有Alpha。這對於職業投資者特別重要。很少的錢去賺很多錢，是相對容易的事情。我有100萬和100億的操作是完全不同的。

實際上要研究一個基金，比研究股票還難。股票是一個公司，公司的業務是相對確定的。評估基金是看人和團隊，這是會動態變化的，有太多其他因素會影響一個人的判斷。這不是一個所謂封閉的系統，是一種開放的系統。無論你是用定性或者定量判斷，在我們的有生之年都不足以證明我們對一個人的判斷是正確的。

最典型的是我們從業生涯中看到的這些最偉大的投資者，我們很難真正判斷他們的成功到底是來自能力還是運氣。比如說富達的彼得.林奇，前PIMCO的比爾.格羅斯，以及萊格梅森的比爾.米勒。我們都很難評判他們到底是有能力，還是純運氣。比爾.格羅斯一直被認為歷史上最成功的債券基金經理。那麼他的業績是來自自己的能力，還是運氣，還是團隊的能力呢？我對內部團隊的要求是，你們必須回答一個問題：這個基金經理的競爭優勢（Edge）到底是什麼？很長一段時間，大家並不清楚比爾.格羅斯的Edge是什麼。慶幸的是，比爾.格羅斯在離開PIMCO之後，給我們這個機會觀察。事實上，他離開了之後，再也沒有過去輝煌的業績。那麼我們認為，大概率他的業績是來自團隊，而非個人。

比爾.米勒連續15年戰勝標普500指數，曾經被認為是美國曆史上最成功的共同基金經理。但是在2008年，他遭遇了滑鐵盧，出現了巨大回撤。其實在此之前，比爾.米勒也說過很多次，他的業績極度依賴某幾個公司貢獻，比如早期美國在線，後期的房利美。但是在他業績輝煌的時候，大家並沒有聽進去。比爾.米勒也給了我們一個機會，告訴我們他的成功主要也是基於一些運氣。

那麼沒有給我們這個機會的投資大師就是彼得.林奇。至今，彼得.林奇依然被認為是最成功的共同基金經理。他做了13年，在高位急流勇退。彼得.林奇整個職業生涯，都是在一個大牛市裡面，並沒有在一個不適合他的風格里面做過。所以到現在為止，我們作為基金研究來看，不能說他不是一個偉大的投資者，但是也沒有足夠的機會從統計學上來判斷他的成功到底是不是有相當的運氣成分。

04

比機構化更重要的是投資理念成熟化

朱昂：美國機構化背後的推手就是養老金，那麼如果中國也出現了美國的機構化特徵，會對資產管理行業帶來什麼影響嗎？

恩學海 機構化是中國市場必然的趨勢。過去美國也是一個散戶主導的市場，今天機構投資者在美國處於壓倒性的優勢，個人投資者幾乎已經退出了市場。在今天市場的這樣一個複雜程度，個人投資者相對來講是沒有什麼機會的。

國內市場未來機構佔比一定會逐步增加，養老金、年金、保險等都會成為推動機構化的一個因素。但是這裡面並不是說機構投資者的比例提高，而是投資行為的改變。並不是這個市場機構投資者多了，市場就變得更理性了。機構投資者的行為導向，要變得更長期才行。如果機構的行為很短期，那麼機構化並不能改變市場的狀態。

一方面機構化會影響市場的行為，另一方面大家投資的專業化也要發生改變，才能使得市場變得更加理性。如果你看其他發達國家的市場，一方面是機構化的演變，另一方面是機構的專業程度在提高，機構投資者的投資時間變得更長期，才會導致市場行為變得更加理性。因為投資是人參與的行為，所以必須是人的改變，才能改變這個市場行為。而人的改變，實際上是很緩慢的。我們通常會說：You don’t change people, you change people。你沒辦法改變一個人，你只能替換掉一個人。

實際上中國資本市場未來的挑戰和希望，也是基於這一代代人的變化。資產管理行業也需要換代，才能看到明顯的變化。在世界上每一個國家的資產管理行業發展都是如此，需要一整代人的更換，才能看到大的變化。

當然這並非說我們做的所有工作，投資者教育都是無效的。我們也是在循序漸進的讓市場變得更加理性和成熟，但你不能指望市場瞬間發生鉅變。我覺得理念行為的變化，實際上非常難。

朱昂：那麼在我們中國的資產管理行業，是否也有您說的代際變化？

恩學海 說實話，我在中國資本市場的時間相對比較短，可能自己的理解還比較淺顯。我觀察到的現象是，中國資產管理行業過去20年處於高速發展階段，對於人才的需求是巨大的。那麼在我們的公募基金領域，就看到比較高的人才流動。許多人入行第一步都是在公募基金，但是等到成熟起來以後，很多人會去私募基金或其他領域。

所導致的情況是，我們許多基金經理相對非常年輕，只有三四十歲，許多研究員只有二三十歲。但是投資是需要長期積累的，在海外一個研究員經常有四五十歲。如果人員無法長期積累，對行業發展並不是一個有利的事情。我們需要經歷一個十年的週期，才能對行業有深度的理解。

我們資產管理行業，需要一個相對長期，相對穩定的發展階段，才能逐漸實現一個合理的人員結構。

05

資產管理機構的護城河是長期

朱昂：您如何看待一家資產管理公司的護城河？

恩學海 我認為一家資產管理公司最大的護城河是長期。過去一年多，我對中國的資產管理行業做了很多研究，包括各種產品和策略。得到的結論和我們之前講的類似，這個市場有非常強烈的短期導向，基本上短期什麼有效，大家都會去做，很少對長期的東西進行前瞻性佈局。大家對於當下的關注度過多。

我覺得能夠長期持續的，就是你一直在做正確的事情。但是做正確的事情，短期未必能有最好的結果。這一點和我們前面提到的基金經理業績中的運氣和能力是一樣的。我們要分析，得到好的結果，是不是真的做了正確的事情，還是運氣比較好。如果沒有做正確的事情，長期是不能夠持續的，會有很大不確定性。

朱昂：前面提到了基金經理的能力並沒有接受時間考驗，那麼從您的角度看，海外有什麼樣的基金經理是經歷了長時間的考驗？巴菲特算一個嗎？

恩學海 我覺得這個和其他行業都是一樣的，什麼樣的人能夠長久的成功，他一定是把這個事情作為一個永久的目標來做，而不是我想賺一把錢就走了。你看富達基金為什麼那麼成功，因為這是一家家族擁有的企業，沒有股東壓力，公司的想法就非常長期。公司考慮的決策，通常是非常長期的，相信這件事情是正確的，會一直做。比如在國際市場的投入，有些國家做了十幾年都沒有賺錢，他們一直在堅持做。

你一定不能只是短期，甚至不能是中期的眼光，一定要用很長期的眼光來做這件事。為什麼富達在養老金的市場份額那麼高，最高峰達到了50%的市場份額。因為在養老金平臺的投入很高，許多公司不願意支付那麼高的成本。富達認為要從長期眼光來做，不要太在意短期的投入。

恩學海 我們研究基金經理，幾乎一定會去做面對面訪談，面談有助於投資者全面瞭解基金經理的投資理念方法等等，但我認為面對面訪談是一把雙刃劍。投資需要非常客觀的流程，但是見了一個人，就可能有偏見。我面對面一個人，喜歡這個人，或者不喜歡這個人都可能會成為自己在判斷上的偏見。這些偏見一旦形成，對於你的投資是不利的。

我自己都很難克服這件事情，也非常清楚這種潛在偏見的來源。對於一個人的喜歡或者不喜歡，都是無法避免的，大概率說，這種人與人的偏見會影響我們投資的獨立性。

朱昂：有沒有哪些你推崇的法則或者公式，或者說，你覺得成功主要是運氣還是其他因素？

恩學海 如果從純粹的統計學角度，大部分人的成功都是純運氣，而且基本上是符合現實的。中國和美國都是類似，多數的表面上的短期成功，都是隨機的。我們投資基金的時候，初始的設置本身，就是一件有偏差的事情。你看那麼多基金，要找出未來的winner，其實是一個很難贏的遊戲。這和股票投資還不一樣，股票投資也是要找出未來的winner，但是基金投資未來的winner是很多的運氣成分。一開始的設置，就是對你不利的。一上來給你10個基金，有可能9個是輸家或者純粹是憑運氣。

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