——淺談全球危機下的黃金投資機會
黃金的高相對回報價值未有質變：2019年和2020
年全球金融市場呈現迥然不同的情緒分化，黃金在2019回報率追逐年大幅跑贏全球主要貨幣、債券和商品；在2020流動性訴求年有效維持偏高的相對回報價值，反映了黃金匯率溢價、利率溢價、現貨溢價及避險溢價依然有效。考慮到高風險和低利率並存將成為近幾年金融市場的常態，黃金資產回報率將仍然呈現正態化。
黃金的匯率及避險溢價並未消失：黃金的匯率溢價自2019年起有效顯現，以G10貨幣計價的黃金均創出不同程度的歷史高點；此外，從黃金和傳統避險貨幣日元的趨同性走勢及金銀比與標普500的對沖性走勢可有效反映黃金避險溢價的存在。
黃金的利率溢價仍將發酵：利率溢價對黃金價格的推動基於“機會成本”這個概念的考量，當前全球流動性的極度寬鬆意味著實際利率難以有效提高。40年的週期數據顯示在貨幣政策由緊縮出現轉向的18個月內，黃金價格通常強勢，而升息對黃金價格的長期有效壓制在進入1990年後顯現淡化；考慮到年內有不低於28個經濟體降低利率（3月已有超過23個），全球實際利率端的下移對金價的流動性溢價將產生正向推動。
黃金短期的潛在風險之一源於負收益率債規模收縮：全球負收益率債券規模自3月9日至3月19日出現極速收縮，總規模由15萬億美元降至7.7萬億美元（降幅近49%），該變動時點同全球主要匯率大幅波動及美股歷史上第二次熔斷觸發同步，反映美元流動性訴求的突發加大導致全球債、股及資產同步拋售，也印證了黃金作為資產遭無差異化變現的情況。
黃金短期的潛在風險之二為通縮預期的燃起：從近40年的數據觀察，美債利差扭曲及再調整對金價的實際影響有限，但美國10年期TIPS與黃金價格走勢在近20年內卻呈極度高效的負向關係（高達-87.6）。近階段TIPS實際收益率的快速反彈一方面反映了全球債基遭到的變現拋壓，另一方面則隱含了通縮預期的形成。此外，銅金比及油金比的大幅回落也可以進一步印證全球經濟環境惡化及通縮預期的加大，這是進入三月後黃金價格遭受壓制的另一原因。
價格波動的背後信息--黃金下跌的啟動與美股對沖頭寸的了結有關:從2019年Q4至2020年M2，黃金在低利率背景下被作為對沖美股下跌的風險工具，市場出現美股上漲的同時黃金多頭被持續開立的情況。這部分對沖頭寸的首次了結為2月25日，黃金盤中的高換手導致其非商淨多持倉出現5%的回撤，這和市場上解釋平倉黃金補充美股保證金有一定關係，但考慮到當週黃金總持倉+2.5%，對沖性多頭淨持倉-5%，所以實際是對沖性頭寸的集中性了結。
黃金套保空頭比例攀升但多頭投機度卻增至183周第三高：黃金商業空頭持倉比例由年初71%增至80%，顯示黃金的下跌盤除了投機性多頭的換手，還有保值性空頭的湧入；但另一方面，在金價極速調整的同時，代表黃金多頭聚攏度的非商業淨多持倉卻延續4周呈走高態勢，至3月17日當週已創近183周內的第三高位，顯示了黃金市場的多頭格局未發生質變且依然顯著。
黃金3月的下跌力度已創歷史記錄（高於1980年及2008年）：我們統計並量化了近40年黃金價格的極速下跌幅度，發現本輪黃金的調整效率及速率均已創出歷史記錄。本輪金價在十個自然日內跌幅達14.87%，遠高於歷史上1980年卡特打壓金價，2008年次貸危機及2012年因希臘導致歐元危機對黃金造成的拋壓；而歷史上僅有2011年金價出現同期跌幅超10%的情形--CME連續提高保證金導致金價連續3天波幅超過200美金/盎司。
金價階段性已超跌，黃金作為金融資產有較大配置空間：反映全球黃金ETF的波動率指標同樣印證了黃金階段性的超賣，該數據在年內由17.7漲至100.66，波動率升高4.7倍並創08年以來極值；此外我們統計了國內黃金金融頭寸配置的總資產與中國股市總市值比，發現當前該比值僅0.23%，而自2019年至今均值0.3%，高點0.47%。對比境外同比例高點1.8%及近期0.8%的水平，黃金的金融端配置需求仍有較大空間。我們認為黃金仍將突破企穩1600美元/盎司，年內目標位1800美元/盎司。
風險提示：市場美元流動性驟緊，通縮預期加大，實際有效利率持續性反彈，黃金現貨溢價大幅下滑
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