民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
星网锐捷(002396)
事件：星网锐捷发布 2019 年年报：全年实现营收 92.66 亿元，同比增加 1.5%，其中企业级网络设备营收 51.68 亿元，同比增长 26.3%；归母净利润 6.11 亿元，同比增长 5.2%，扣非归母净利润5.43 亿元，同比增长 19.1%； 2019 公司毛利率提升 5.7pct 至 38.3%，销售净利率 9.2%， ROE14.5%。
业绩增长质量保证，核心业务具备竞争优势，长期增长势头良好
2019 年公司营收增长幅度放缓的主要原因：1）通讯产品和其他类产品收入下滑拖累整体表现；2）海外市场营收下滑 35%至 12.2 亿元，海外营收占比从 18 年的 20.5 下滑至 13.2%。利润端：费用支出上升，销售/管理/研发费用率分别提升 2.3/0.5/1.6pct，18 年由于处置凯米网络股权带来非经常性损益 9332 万元，考虑扣非归母净利润，2019 年 YOY+19.1%至 5.43 亿元。两大核心子公司（锐捷网络和升腾资讯）依然具备增长优势，网络设备实现营收 51.7 亿元，YOY+26.3%，毛利 23.6 亿元， YOY+20.3%；网络终端营收 13.5 亿元， YOY+5.7%，毛利 4.04 亿元， YOY+41.9%。
收入结构优化，注重核心业务发展，费用端支出有所上升，整体盈利能力改善
公司收入结构逐渐优化，更加注重网络设备和网络终端核心业务发展。公司销售净利率提升 1pct 至 9.2%，综合毛利率提升 5.7pct 至 38.3%，费用端支出有所上升，但整体盈利能力持续改善，主要原因：1）收入结构改善明显，高毛利率核心业务营收占比提升，企业级网络设备毛利率 46%，营收占比提升 11pct 至 55.8%；2）其他业务毛利率改善明显，毛利增长较快， 网络终端毛利同比增长 41.9%至 4.04 亿元，毛利率提升 7.6pct至 29.9%；其他业务毛利率提升 10.7pct至 30%；视频信息应用毛利率提升 11pct至 61.3%。
云计算核心资产：云计算发展+数据中心新基建，锐捷网络发展潜力可期
锐捷网络是公司云计算核心资产，国内领先的 ICT 解决方案商，未来主要看：1）云计算发展下流量增长+交换机白牌化渗透趋势，公司作为数据中心交换机核心供应商将持续受益，推动公司长期发展；2019 年公司推出 400G 数据中心交换机、极简 XS、云办公 4.0 等多款领先的产品和解决方案，网络设备和无线市场不断突破，在阿里、腾讯、今日头条和美团等互联网企业实现规模商用。2）5G 建设提速背景下公司持续受益于网络设备需求，公司 19 年末中标中移动高端交换机（70%份额） ，为公司在电信市场的里程碑事件，持续研发投入获得认可奠定长期增长基础。竞争力：2019 年，锐捷网络入选 Gartner《有线无线局域网接入基础设施魔力象限》；中国云课堂（虚拟化计算机教室）市场第一，以太网交换机中国市场第三、中国企业级终端 VDI 市场第一、中国企业级 WLAN 市场第二（19.2%） 、 Wi-Fi 6 品类市场第一。
信创标的：国产化方案的云桌面产品竞争力强，具备自主可控长期逻辑
公司具备自主可控逻辑，覆盖龙芯、兆芯、华为鲲鹏等多款国产方案，认证进度提速，看好升腾自主研发的桌面云产品市场份额提升与国产替代长期逻辑。2019 年，公司升腾威讯云分别完成与兆芯、华为泰山服务器的互认证，信息化创新方案参与政府、军队等国产化桌面云项目，取得初步成效。升腾威讯云的升腾威讯超融合系统 V3.2、升腾威讯桌面云系统 V6.0 分别中标《中央国家机关 2019 年软件协议供货采购项目》 ； 2019年华为全连接大会，升腾推出基于华为鲲鹏处理器的桌面云整机与云终端。
投资建议
企业级网络设备二线龙头，核心受益于云计算发展+白牌化趋势；信创标的：具备自主可控逻辑，覆盖龙芯、兆芯、华为鲲鹏等多款国产方案，云桌面国产替代将迎来长期发展机遇。我们预计公司 20-21 实现归母净利润 7.9/10.4 亿元，对应 20-21 年 PE 为29.7X/22.4X，公司近三年 PE-FY1 中枢为 30X，具备估值优势，给予“推荐”评级。
风险提示
国产替代不及预期，5G 建设不及预期，云计算发展不及预期，产业政策风险
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