核心观点
一季度GDP增速预测为-5%左右。3月27日政治局会议明确了政策方向，预计未来会出台一揽子宏观应对政策来促进经济增速快速反弹。粗略汇总，预计“赤字+特别国债+专项债+减税降费”财政发力的总规模会超过10万亿。我们认为，年内经济运行有望回到合理区间，下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转。
摘要
▌ 一季度GDP增速预测为-5%左右。疫情冲击下，1-2月以投资、消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20%，以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10%。从3月情况来看，复工复产有所加速。在我们跟踪的高频数据中，6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右，基本进入往年正常水平区间。综合考虑，我们中性预测一季度GDP增速为-5%左右。展望二季度，海外疫情风险仍会制约经济明显回暖，增速回到6%左右的合理区间仍存在困难。
▌ 3月27日政治局会议明确了政策方向：出台一揽子宏观政策措施。政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署，表述为“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。粗略汇总，预计“赤字+特别国债+专项债+减税降费”财政发力的总规模会超过10万亿，如果宏观政策力度进一步加大，规模预计在10-12万亿区间，相比去年总规模7.2万亿增加3-5万亿（2019年：赤字2.76万亿+专项债2.15万亿+减税降费2.3万亿），按100万亿左右的名义GDP计算，拉动全年名义GDP增长3-5个百分点。特别国债的发行方式争议不大，央行有可能间接充当最终付款人角色，或者以政策性银行借道，或者通过给商业银行等量的流动性支持，来购买财政部发行的特别国债。值得讨论的是特别国债发行之后如何使用，债券筹集资金后需要一个使用主体，我们有几种推测。
▌ 年内经济运行有望回到合理区间，下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转。虽然1-2月普遍经济指标出现了两位数负增长，但从经济体量上看，通常下半年经济总量占全年55%，上半年占45%，其中一季度仅占20%左右，1-2月份主要指标占全年总量较小，后期弥补损失的机会较大。在逆周期政策发力下，年内经济运行有望回到合理区间，三、四季度经济增速或高于6%的正常路径水平，下半年反弹的程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转。我们分析了两种情形，基准情形下，国内逆周期政策陆续出台，复工复产继续推进，下半年经济运行回到合理区间，增速略高于6%，全年增速预计为3.5%左右。另外一种情形是，海外疫情在二季度出现好转，下半年全球补库存带动出口大幅回升，叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大，促进消费大幅回补和投资大幅增长，下半年国内经济增速反弹可能会超出预期，全年增速有可能上升至5%-5.5%。
正文
▌ 一季度GDP增速预测为-5%左右
疫情冲击下，1-2月投资、消费、净出口以及工业增加值、服务业指数等数据大幅负增长，超出我们预期。以投资、消费为代表的衡量需求侧的指标负增长超过20%，以规模以上工业增加值和服务业生产指数为代表的衡量供给侧的指标负增长超过10%。
从3月情况来看，复工复产有所加速。商务部调查显示，截至3月22日，大型农产品批发市场平均复工率达97%，大型超市达96%，农贸市场（菜市场）达94%，百货商场（购物中心）达90%。工信部中小企业局副局长秦志辉3月25日表示，目前中小企业复工率稳步提升，根据工信部的监测显示，3月24日，中小企业的复工率已经达到了71.7%。
在我们跟踪的高频数据中，6大发电集团日均耗煤已经恢复到60万吨左右，基本进入往年正常水平区间。春节后整车物流在2月16日后逐步恢复，上周恢复率已达到80%左右，近期较稳定。商品房销售近期波动仍然较大，近两天成交面积快速上升。高频数据显示经济秩序已经在快速恢复，但3月可能仍难以达到往年正常的增速水平。
综合考虑，我们预测一季度GDP增速为-5%左右。需要解释的是两点：第一，支出法和生产法的估算结果可能存在差异。比如假定3月各分项指标均恢复到2019年正常水平，那按照支出法估算一季度GDP可能下滑10%，按照生产法估算一季度GDP可能下滑5%，由于在季度GDP统计中采用的生产法，而且支出法中用固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速、货物贸易净出口增速的走势推算三大需求可能会存在多计入土地费用、少计入服务消费以及漏记服务贸易等因素，因此偏差会大于生产法。第二，疫情期间，严重影响生产活动，也会严重影响统计工作，可能会存在少统和漏统，比如非典期间，国家统计局的初步核算数为2003年GDP一季度增长9.9％，二季度6.7％，非典冲击单季度下降3.2个百分点，但后续统计数据修正为一季度增长11.1%，二季度增长9.1%，增速绝对值提高了，而且非典冲击导致经济下降的幅度，缩小为2.0个百分点。
展望二季度，海外疫情风险仍会制约经济明显回暖，国内经济增速回到6%左右的合理区间仍然难度很大。截至3月27日，海外确诊病例总数已经超过45万例，美国、意大利确诊人数均超过8万例，全球主要经济体中，德国、法国、西班牙等确诊病例增长较快，日本、印度仍存在较大的疫情风险。海外疫情可能从两个方面影响国内经济。一是对物流和人流的限制，从而影响全球供应链，WTO全球价值链报告（2019）显示中国、美国、德国已经成为全球三大供给中心，如果疫情明显制约了全球供应链，考虑到我国加工贸易出口占比在30%左右，这种大进大出的贸易结构，虽然净出口影响比较可控，但整体加工贸易量的下降仍可能会对就业产生冲击，进而影响整体经济增长。二是海外需求下降，影响一般贸易品出口，疫情冲击下全球经济大概率会迎来衰退，部分国家或地区经济可能会出现明显下滑，纺织品、家电产品等外贸订单的下滑也会影响出口和经济增长。
▌ 3月27日政治局会议明确了政策方向：一揽子宏观政策措施
3月27日，中共中央政治局召开会议，会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。我们认为，这一会议为后续的政策安排指明了方向，料未来宏观政策的逆周期力度会进一步加大，促进经济增速快速反弹。
一揽子宏观政策措施，规模预计在10万亿以上，占GDP比重至少10个百分点左右
政治局会议对财政政策作出了更加积极的部署，表述为“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。这里面包括了三个内容：
一是提高赤字率。疫情之前，我们预计今年为了决胜全面小康社会，赤字率会从2.8%提高至3%，预计在疫情冲击下，赤字率可能会进一步提高。我们估计赤字规模可能会达到3.5万亿左右。
二是发行特别国债。此前，我国共发行过两次特别国债。第一次，1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金；第二次，2007年，发行1.55万亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。这次受疫情冲击，我国重启发行特别国债，初步估计，规模可能达到0.5-1万亿。
三是增加地方政府专项债券规模。疫情之前，我们估计新增专项债规模可能从2.15万亿提升至3万亿左右。疫情冲击下，规模可能进一步扩大。我们估计会至少有3.5万亿左右。
此外，财政方面还有降税降费政策，2019年全年全国减税降费规模超过2.3万亿元，占GDP的比重超过2%，超预期完成2019年《政府工作报告》提出的“全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元”目标。在疫情冲击下，我国针对受疫情影响严重的地区和行业、中小微企业已经进一步加大了减税降费力度，预计今年减税降费规模至少不低于去年。
粗略汇总，预计“赤字+特别国债+专项债+减税降费”财政发力的总规模会超过10万亿，如果宏观政策力度进一步加大，规模预计在10-12万亿区间，相比去年总规模7.2万亿增加3-5万亿（2019年：赤字2.76万亿+专项债2.15万亿+减税降费2.3万亿），按100万亿左右的名义GDP计算，拉动全年名义GDP增长3-5个百分点。需要说明的是，赤字和减税降费在规模上有一定的重合，因为支出不变的情况下，减税本身会带来赤字的扩大，但这两种政策都会分别对经济起到刺激作用。比如，减税+缩减政府开支的办法不会带来赤字的提高，但仍然会促进经济增长，这是供给学派的重要主张。在减税的同时，不改变政府支出甚至扩大政府支出，赤字提高，对经济的影响其实包括了减税和扩大政府购买两种效应。
特别国债使用方式猜想
1998年发行特别国债的主要目的是为了提高我国四大行资本金，使其满足《巴塞尔协议》关于资本充足率的要求，同时解决因频繁出现的坏账问题而对我国银行体系带来的冲击。2007年，在国际经济失衡的背景下，我国国际收支呈现“双顺差”局面。发行特别国债主要是为了维护经济稳定运行和物价稳定，缓解央行对冲的压力。两次特别国债用途不同，对市场流动性的影响也有区别。1998年央行大幅降准为购买特别国债提供资金，释放了超过2400亿元存款准备金，提高了货币供应量。2007年特别国债发行主要采用定向方式，实质是央行外汇和财政部特别国债双方内部的一种资产交换，对市场流动性的影响偏中性。
一般国债的筹集资金用于弥补财政赤字，补充国家财政资金；而特别国债资金则专门服务于特定政策，支持特定项目需要。我国以往特别国债的发行目的在于等值交换或购买资产，而非对预算赤字的融资。从预算管理来看，特别国债仍属于政府债务。按照国债余额管理办法，纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额，不列入财政赤字，其收支纳入中央政府性基金预算。
目前，特别国债的发行方式争议不大，央行可能间接充当最终付款人角色，或者以政策性银行借道，或者通过给商业银行等量的流动性支持，来购买财政部发行的特别国债。值得讨论的是特别国债发行之后如何使用，债券筹集资金后需要一个使用主体，我们有几种猜想：
猜想1：可能成立国家级别的SPV，直接进行重大基础设施建设和关键产业投资。此前两次特别国债发行使用都用于针对性的金融实体，财政部成为出资人行使股东权利。参考历史经验，本次也可能用特别国债筹集的资金成立专门机构，用于支持关系国家重大战略的基建和产业投资，扩大财政政策发力效果。
猜想2：可能给商业银行注资。财政部用筹集的资金直接注资商业银行，或支持永续债发行，用来补充银行资本金，扩大资本充足率，增加信贷投放。从理论上来说，购买永续债等间接方式不如直接注资效果直接而且显著。
猜想3：可能分配给地方使用，但是使用范围和项目要求有所区别。从理论上分析，地方政府进行基建已有专项债作为资金来源，没必要再新设立一种债券种类，资金不足可以考虑扩大专项债规模。不过存在可能的是，如果特别国债分配给地方使用，使用范围和要求应与专项债有所区别，专项债是严格要求项目收益回报和现金流保障的，特别国债则可能针对外部性大、公益性高的重点项目，对收益回报的要求低一些，这样十四五期间的一些项目也可提前安排。此外，今年要求专项债不能用于土储，但是土储仍然需要融资支持，特别国债或也可以充当这一职能。
猜想4：可能在特殊年份用于扩大费用性财政支出。政府支出中有投资性支出和费用性支出，如果作为费用性支出，特别国债筹集资金可用于财政贴息、公共消费等领域，甚至通过政府购买的形式形成消费券进行发放。但从理论上分析，这种形式的使用将使得特别国债等同于财政赤字，可能会使特别国债失去作为“特别债券”的意义。
▌ 年内经济运行有望回到合理区间，反弹程度取决于一揽子宏观政策的力度和海外疫情能否在二季度好转
由于一季度GDP增速可能负增长，我们预计二季度国内需求恢复、生产活动基本回到正轨，但受制于海外疫情扩散的负面影响，料GDP增速仍难以回到6%的正常水平。虽然1-2月普遍经济指标出现了两位数负增长，但从经济体量上看，通常下半年经济总量占全年55%，上半年占45%，其中一季度仅占20%左右，1-2月份主要指标占全年总量较小，后期弥补损失的机会较大。在逆周期政策发力下，年内经济增速有望回到合理区间，三、四季度经济增长预计高于6%的正常路径水平。
情形1：复工复产继续推进，国内逆周期政策陆续出台，政策重点聚焦于全面脱贫，同时保证就业不出现大问题。在适当上调赤字率、发行特别国债、扩大专项债规模、准财政发力的基础上，货币政策同时指导扩大社融和信贷投放、降低存款基准利率、降低实体企业融资成本，出台一系列政策促进消费回补和投资恢复。这种情形下，下半年GDP增速可能回升到6-7%左右的水平，全年增速预计为3.5%左右。
情形2：海外疫情在二季度出现明显好转，下半年全球经济秩序逐渐恢复，补库存带动出口大幅回升，叠加国内一揽子宏观对冲政策力度较大，促进消费大幅回补和投资大幅增长。出台大规模的减税方案，配合临时较大幅上调赤字率，货币政策通过较大幅降息和窗口指导在降成本和扩大信贷规模上较大程度发力，赋予地产调控“因城施策”更多的地方自主权。这种情形下，下半年GDP增速反弹力度可能超预期，全年增速有望上升至5%-5.5%。
本文节选自中信证券研究部已于2020年3月29日发布的报告《宏观经济每周聚焦20200329：年内经济运行有望回到合理区间》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱[email protected]。
本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱[email protected]。
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。
閱讀更多 諸建芳 的文章
