华西证券发布投资研究报告，评级: 增持。
康龙化成(300759)
事件概述
（1）公司发布2019年年报：全年实现营业收入37.57亿元，同比增长29.20%；归母净利润5.47亿元，同比增长64.30%；扣非净利润5.05亿元，同比增长58.15%。2019年Q4实现营业收入11.31亿元，同比增长29.57%；归母净利润2.19亿元，同比增长101.65%；扣非净利润1.78亿元，同比增长83.54%。
（2）公司发布2020年一季度业绩预告：归母净利润为0.92~1.08亿元，同比增长70%~100%；扣非净利润为1.05~1.21亿元，同比增长约为97%~127%。
分析判断:
2020年Q1业绩实现超高速增长，受益于“收入+毛利率”双升逻辑
2020年Q1扣非净利润中位数为1.13亿元，同比增速约为112%，实现翻倍增长；考虑到Q1时核心业务实验室业务、CMC业务将继续呈现高速增长的趋势，再叠加毛利率提升的影响，即受益于“收入+毛利率”双升逻辑，利润端呈现超市场预期。Q1期间受疫情影响，公司推迟复工一周即在2月10日正式实现复工，预计2月订单的交付时间略微有所延迟，但整体上来看影响极为有限。
2019年报解读：各业务条线均保持高速增长，夯实实验室业务、CMC业务的基础上，战略布局临床服务业务
2019年公司实现了“A+H”的发行上市，收入端和利润端均呈现高速增长，战略上继续夯实实验室业务、CMC业务，战略性布局国内临床试验服务业务。公司2019年新增客户192家，合计达到1038家（包括TOP20药企），客户数量继续呈现上升趋势、巩固行业领导者地位。
实验室业务——呈现高速增长趋势，单人产值呈现上升趋势：公司实验室业务主要包括化学合成、生物科学、安评等，2019年实现营业收入23.80亿元，同比增长25.52%，毛利率为40.26%，同比上升2.72%：（1）化学合成业务作为公司的核心业务，继续保持稳健快速增长；（2）生物科学业务受益于一体化战略，继续呈现高速增长。截止2019年底员工数量合计为4301人（同比增长11.5%）、单人产值达到58.34万元（同比增长7.9%），其中实验室化学研究员约为3200人（同比增长6.67%）、生物科学与安评等业务约1100人（同比增长55.8%）。
CMC业务——项目数量呈现高速增长，延续“收入+毛利率”双升逻辑：2019年实现营业收入9.02亿元，同比增长39.60%、毛利率为27.77%，同比上升5.99%，受益于天津I期/II期等生产基地产能利用率提升，“收入+毛利率”继续呈现双升趋势。2019年公司国内团队完成和在研的CMC项目达到568个，同比增长56.0%，其中临床前项目485个，临床I期54个，临床II期20个，临床III期9个，另外英国团队完成了20个临床前和临床早期的项目。为满足日益增长的CMC服务需求、公司积极扩充CMC服务团队，即2019年底员工达到1544人，同比增长21.0%。
临床试验服务业务——战略性布局国内临床试验服务业务，预计将享受国内创新药繁荣的红利：公司战略上加速布局国内临床试验服务业务，即2019年5月完成对临床试验CRO公司南京思睿的并表、2019年6月战略性入股SMO细分龙头企业北京联斯达（预期将于2020年Q2实现并表），未来将实现国内临床CRO+SMO业务的布局，将享受国内创新药繁荣的红利。2019年临床试验服务业务实现营业收入4.56亿元，同比增长31.30%、毛利率为24.97%，毛利率基本与2018年实现持平，收入端若扣除南京思睿的并表影响（2019年5月并表、增厚收入约4041万元）增速约为19.7%，继续维持较快增长。
“一体化”服务战略下业务协同效应凸显，CMC业务将继续为公司贡献业绩弹性
公司在全流程、一体化协同发展战略下，实现药物发现与药物开发业务之间的协同、致力于提升一体化研发服务综合水平。2019年公司一体化IND的一揽子研发服务越来越受到客户的认可，即2019年公司安评业务与CMC业务重合度达到68%。公司CMC业务随着康龙天津II期项目的投产和规模效应下，呈现“收入+毛利率”双升，且未来随着宁波康泰博商业化CDMO产能的投产，公司将积极拓展临床后期及商业化阶段业务，参照类似公司凯莱英、和全药业临床后期和商业化阶段业务占比情况，预期公司CMC业务将出现爆发式增长、贡献业绩弹性。
投资建议
公司作为全球具有核心竞争力的CRMO企业，未来立足于核心业务药物发现，在协同效应下和新产能逐渐投产的驱动下，CMC业务将迎来“收入+毛利率”双升，我们判断未来3-5年利润端将继续保持高速增长。略微调整2020-2021年业绩预测，预计2020-2022年营业收入分别为48.11/62.60/79.77亿元（原预测2020-2021年营业收入为47.94/60.40亿元），同比增长分别为28.1%/30.1%/27.4%；归母净利润分别为8.12/11.05/15.07亿元（原预测2020-2021年归母净利润为7.89/10.69亿元），同比增长分别为48.4%/36.1%/36.4%，对应2020/2021年PE估值分别为56/42倍，维持“增持”评级。
风险提示
业务拓展低于预期、募投项目宁波康泰博投产低于预期、行业竞争加剧及景气度下降、海外新冠疫情爆发影响需求端变化。
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